出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商特約專欄作者 吳明毅

近日，隨著恒隆恒隆集團及恒隆地產(chǎn)“2021年年報”的公布，其董事長陳啟宗先生一年一度的《致股東函》也隨之如約而至。在此次致股東函中，陳先生從宏觀到微觀、從政治到經(jīng)濟、從當下到未來，深度解析并預判了當下形勢及未來機會，尤為深刻、全面。

從其在字里行間中展現(xiàn)出的“對內(nèi)地市場的高度樂觀態(tài)度與信心”，揭示著一個即將到來的現(xiàn)實——港資反攻的號角已然全面吹響。

本文重點摘選陳先生《致股東函》中關于商業(yè)及與之相關部分論述，并輔以個人總結與思考，望對業(yè)界有所啟發(fā)。

1、“雖然內(nèi)地的整體個人消費并不強勁，但高端時尚產(chǎn)品銷情卻很好。這不限于本人所指的一線奢侈品大都巿——北京和上海，其他地方亦然。（就我們的業(yè)務范疇而言，廣州和深圳的市場規(guī)模跟杭州和成都等其他頂尖二線城市相似。）除了少數(shù)例外，在我們擁有高端購物商場的其他城市，即無錫、沈陽、大連、昆明和武漢，銷情都十分暢旺�！�

這段話指出了三方面重點——

1).當下及未來一段時期，內(nèi)地整體消費市場將是相對乏力的；

2).在整體消費市場相對乏力的大環(huán)境下，高端消費卻非常好。這反映出“消費分級”即“兩極化”已然明確且持續(xù)深化；

3).新一線及重點二線城市的市場與一線城市已然接近，且機會與潛力相較一線城市更為巨大。這同時暗示出以恒隆為代表的港資未來重點布局方向，在后文中陳先生將不斷“指明”。

2、“我們的高端購物商場租賃收入上升30%，而租戶銷售額則攀升55%。相比之下，我們?nèi)胃叨速徫锷虉鲞@兩項指標分別增長2%和20%。六座現(xiàn)有的高端購物商場（不計2021年3月開業(yè)的武漢恒隆廣場）的租賃邊際利潤率、租出率和平均單位租金都有上升，連三座次高端購物商場也大致亦然�！�

高端項目比次高端項目（中高端或中端）整體增長更為迅猛，尤其在租賃收入方面，高端項目提升30%，而次高端僅僅提升2%，可見收益差距相對較大。

3、“我們的高端購物商場中，除了上海港匯恒隆廣場，全部的租用成本都處于歷史低位，而按租戶銷售額計算的租金占比則非常高。換言之，續(xù)租時我們租金上調(diào)的空間很大，次高端購物商場的情況則不一樣�！�

整體市場及預期越不好，“租用成本”越低（包括人力等成本同樣）。且“按租戶銷售額計算的租金占比則非常高”反映出取高租金整體占比的不斷提升，換言之即租戶銷售遠超合同簽訂時的取高租金，因此才會有“租時我們租金上調(diào)的空間很大”的結論與預判。

另一方面，“次高端購物商場的情況則不一樣”則反映出租戶經(jīng)營情況及承租能力、預期等現(xiàn)實，相較高端項目，中高及中端項目不太樂觀。

4、“我們的總租賃收入創(chuàng)新高，是本公司史上首次突破港幣100億元，達港幣109.19億元。除非我們決定大幅減持投資物業(yè)（現(xiàn)時預計不會這樣做），否則在可見的將來，總租賃收入很可能會維持在100億港元以上�！�

反映出“港資重持有，業(yè)務結構以持有為主”，因此整體經(jīng)營邏輯將是長線與持久的，且未來依舊會堅守這一經(jīng)營邏輯。這與當下內(nèi)地房企差異是巨大的。

5、“那么，‘共同富�！巧趺匆馑�？把較低經(jīng)濟階層的民眾，提升至符合國際標準的‘中產(chǎn)階級’。要實現(xiàn)共同富裕，財富再分配或許不及社會階層流動來得重要�！�

陳先生一年一度的《致股東函》之所以受到廣泛關注，一方面由于務實、干貨，另一方面在于不僅剖析恒隆相關業(yè)務發(fā)展情況，更深度分析及預判整體宏觀發(fā)展形勢。而本次陳先生特別提到了——受各界廣泛關注的“共同富裕”。

值得注意的是，陳先生認知中的“共同富裕-主要矛盾及矛盾的主要方面是社會階層流動”，“社會階層流動”的反義詞是“階層固化”，其次才是“財富再分配”。如此而言，未來政策方向或許會在“防范階層固化及財富再分配”兩大層面重點發(fā)力，故官商勾結、為富不仁及“相關家風家教”問題將被高度關注且重點處理。

6、“多家內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)展商接連遭遇財困，實屬預料之內(nèi)。本人曾屢次提醒危機已迫在眉睫，次數(shù)或許比外面大多數(shù)商人要多。本人到美麗的海南島出席年度房地產(chǎn)會議發(fā)表主題演講時，就曾多次觸及這個議題。因此，內(nèi)房出現(xiàn)危機不足為奇，只是不理解何故沒有早一點采取行動�！�

一切事物皆有其“客觀規(guī)律”，順之者昌、逆之者亡。故陳先生以“預料之內(nèi)、不足為奇”來形容，根本在于上述事實違背了行業(yè)客觀規(guī)律，那什么是“行業(yè)客觀規(guī)律”呢？陳先生通過對比委婉地給出了答案—

7、“這次內(nèi)房財務危機對本公司不但無害，而且或許稍稍有利。本公司可不受牽連的理由很多。首先，我們的業(yè)務性質迥然不同。那些企業(yè)一般都是興建普羅大眾住宅的，而我們則是高端商業(yè)綜合大樓的發(fā)展商和管理者。他們建樓為了出售；我們建樓則會持有。他們的游戲是追求規(guī)模和速度；我們的策略則講求質素和耐性。他們?yōu)榱松�，以最高速度花大量金錢建樓；我們則長期持有自己的購物商場和辦公樓。他們的杠桿比率高得夸張；我們則維持低負債率。雖然大家做的都涉及地塊和建筑，但產(chǎn)品卻南轅北轍�！�

可謂一語道盡“港資與內(nèi)房在投資及運營邏輯方面的根本差異”：

一方是為了出售、一方則更重持有；

一方的“游戲”是追求規(guī)模與速度，一方則是“講求質素和耐性”；

一方是為了生產(chǎn)（賺錢），一方則是長期持有（運營）。

確如陳先生所言，“雖大家做的都涉及地塊和建筑，但產(chǎn)品卻南轅北轍�！�

8、“為何他人的困境可能對我們有利？這些地產(chǎn)商已無力購置土地，很多都在掙扎求存，出售地塊予這些公司的市政府可能會庫房空虛。或許，有些如我們般財政穩(wěn)健的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商可出手幫忙。幸運的話，還能以合理價格購得一兩塊心儀地塊。其實，這樣的機遇我們已把握過數(shù)次�！�

巴菲特先生曾說過——“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，現(xiàn)在之于絕大部分內(nèi)房企業(yè)而言已經(jīng)不僅僅是“恐懼”了，而是“無能為力”了。所以，陳先生也委婉地宣告著——“貪婪”時刻已然開啟，后續(xù)恒隆勢必加速拿地節(jié)奏與布局，值得重點關注。

9、“2019年我們經(jīng)歷了七個月的騷亂至年底，之后不久又遭逢這厄運。這些正驅使在港設有地區(qū)總部的國際企業(yè)遷離本港。不幸的是一些企業(yè)將會離場；事實上，有些已經(jīng)撤走。

我們很幸運，本公司在內(nèi)地的業(yè)務正蓬勃發(fā)展。總租賃收入約有68%來自內(nèi)地市場，而且占比只會愈來愈大。除非有另一波疫情像2020年那樣嚴重損害經(jīng)濟，否則香港的租賃收入可能已經(jīng)見底，但不會有凌厲的回升。本人猜想，購物商場的表現(xiàn)會比辦公樓出色�！�

兩方面含意——

（1）香港已然不再是曾經(jīng)的“香港”；

（2）真正的機會與未來在內(nèi)地。

所以，“未來何去何從”已然非常明顯，而且這不僅僅是恒隆一家港資的預判，而是所有稍有一點遠見的港資都很明白且已進行籌劃布局的事情。

10、“內(nèi)地方面，我們旗下七座高端購物商場的業(yè)績會再度優(yōu)于三座次高端購物商場。在2020年1月底至4月中這兩個半月，2019冠狀病毒病初次來襲后，內(nèi)地經(jīng)濟便強勁反彈，奢侈品銷售尤其出色，因為海外消費回流國內(nèi)�！�

一語道破“高端商業(yè)項目銷售大增的根本原因——海外消費回流國內(nèi)”，另外也印證了一個事實——消費分級，且在消費分級的大趨勢下，“兩端”發(fā)展及機會最好，而中間的則略為尷尬。

11、“盡管如此，最新的主流變異病毒株Omicron傳染力極強，下一次會在哪里爆發(fā)，無人能料。未來數(shù)月，租戶銷售額大概會受此不明朗因素影響。可幸的是，本公司的優(yōu)質租戶應該讓我們的租賃收入得到保障。但若疫情反覆來襲，便要看疫情被圍堵得有多快，否則租賃收入可能會在續(xù)租時受影響。不過，目前我們不會假定今年余下時間會發(fā)生此事�！�

在疫情反復的大環(huán)境下，“優(yōu)質租戶（品牌）”將成為“定海神針”，所以“優(yōu)質租戶”必將在此階段受到全方位的“優(yōu)待”，對其爭奪與維護也將更加激烈，發(fā)展空間巨大。

12、“論持續(xù)而強勁的增長，應以大連恒隆廣場和武漢恒隆廣場最為突出。原因是在這兩座購物商場中，許多世界頂級品牌才剛開店，還有更多即將開店；增長似乎頗有可能會是雙位數(shù)，而且并非很低的雙位數(shù)。連上海港匯恒隆廣場、昆明恒隆廣場和無錫恒隆廣場都可能會錄得相當可觀的增長。因此，種種跡象都向好�！�

實則委婉地指出了——“新一線及重點二線城市”將是未來的重要布局方向與發(fā)展引擎。因此，可以預判未來港資會加快節(jié)奏、加大力度布局新一線及重點二線城市，這對于相關城市的商業(yè)市場及從業(yè)者而言將是巨大機會。

13、“此外，還有那些了解中國消費主義擁有巨大潛力的投資者和分析師。他們是正確的，但當中有人擔心我們可能會面對激烈的競爭。這是杞人憂天，讓本人來解釋一下。

以上海為例，據(jù)估計總共約有2650萬平方米的零售空間，總樓面面積至少達3萬平方米的發(fā)展項目有347個。未來數(shù)年，這組數(shù)字預計會達3280萬平方米及417個物業(yè)。

我們有業(yè)務的其他八個城市（包括正在興建杭州恒隆廣場的杭州）可分為兩組。第一組的城市每個都有逾1000萬平方米的零售空間，至少有100座購物商場，從大到小依次是杭州、武漢和天津。第二組各有820萬至420萬平方米的零售空間，購物中心數(shù)目為75至46座，同樣從大到小依次是沈陽、無錫、昆明、濟南和大連。未來數(shù)年零售空間的增幅約為25%，但武漢和昆明分別為43%和46%。

本人在2017年恒隆地產(chǎn)的年度《董事長致股東函》中，闡述過先進經(jīng)濟體中的人均零售空間。最高的是美國和加拿大，美國超過2.2平方米，加拿大為1.5。香港和新加坡等亞洲主要城市約為1.1。西歐國家則通常低得多，從英國的0.5到德國的不足0.2。中國當時低于0.3，但這個數(shù)字可能包括了中國內(nèi)地所有城市。

如果只看我們有業(yè)務的九個大都市（同樣包括正在興建杭州恒隆廣場的杭州），去年的數(shù)字是0.84，從上海的1.06和杭州的1.04到濟南的0.57和大連的0.56。這個范圍屬意料之內(nèi)，因為較富裕的城市能吸引更加多的投資。上海和杭州幾乎與香港和新加坡看齊，我們的其他城市則在0.70左右至0.90之間徘徊。由于這些內(nèi)地城市的經(jīng)濟增長率和薪資漲幅都非常高，競爭環(huán)境其實并不惡劣�！�

陳啟宗再次用詳實數(shù)據(jù)與對標佐證——內(nèi)地商業(yè)市場雖然急速發(fā)展，但僅就人均商業(yè)面積而論，空間依舊巨大。且?guī)缀醺苯拥匕凳境觥?strong>未來的發(fā)展重點將更為趨向新一線及重點二線城市。

14、或許擔心暗示的還不足夠，陳先生又進一步提到：

“只看簡單的統(tǒng)計數(shù)字，很容易會忽略了本人多年前就在本函撰述過的一個重要的行業(yè)特征，那就是：若以租戶銷售額和由此獲取的租金來衡量業(yè)績，其分布會非常不均勻。首先，一般來說，高端購物商場數(shù)量很少，但利潤很高，原因是極少發(fā)展商知道如何好好經(jīng)營，全國也許只有六個發(fā)展商有這種專業(yè)知識。其次，在同一個城市中，龍頭的高端購物商場幾乎總是占據(jù)了大部份市場份額。只有北京和上海兩個超級大都市，才會有兩座甚或更多購物商場都能銷情暢旺。

在我們有業(yè)務的較佳二線城市，即無錫、昆明、大連和武漢，我們的高端購物商場都遠勝其他對手，只有一個城市例外。事實上，我們把最接近的競爭者拋離得愈來愈遠。換言之，我們正在擴大市場份額。租戶銷售額增加了，租金自然肯定會更高�！�

兩方面重點——

1、恒隆或港資未來的重點依舊在于“高端項目”，主要原因除自身基因外，更多是“對手屈指可數(shù)（全國只有六個且應含港資）…”

2、尚未布局高端項目（或未有真正優(yōu)質高端項目-即出自“六個”之手高端項目）的新一線及二線重點城市將是未來布局的重中之重。

15、“當然，保持領先比從后趕上要容易得多，正因如此，本人對我們的未來充滿信心。我們?nèi)胃叨速徫锷虉龅淖鈶翡N售額也很可能會有增長，盡管增速會慢得多。”

一方面指出“領先幅度是較為巨大的，難以短期跟上的”；另一方面也暗示“消費分級下的‘兩極’預判——中間的機會較少。”

小結

特別指出一點，陳啟宗的分析與預判實則代表整體港資企業(yè)的普遍觀點，即未來重點機會在內(nèi)地，且隨著內(nèi)房危機的進一步發(fā)酵，搶灘登陸窗口已然開啟。這方面各位可關注一下近期各大港資頭部企業(yè)掌門人的發(fā)聲即可明晰。

這對于內(nèi)地商業(yè)市場及從業(yè)者而言，可謂巨大的利好，但對于具有陳啟宗文中提到“相關特點”的內(nèi)房企業(yè)而言，無疑就是“噩耗”了。

同時也再次印證了——“天下萬事一體兩面，有‘不好的一面’則必有其‘好的一面’，且能量相等”這一客觀規(guī)律，故任何處境中，過分悲觀與樂觀都是有問題的，“危中有機、機中有危”才是現(xiàn)實。

*本文僅代表作者觀點，不代表聯(lián)商網(wǎng)立場