12月4日，中國(guó)飛鶴（06186.HK）以盤中最低9.7港元/股，再創(chuàng)股價(jià)新低。

拉長(zhǎng)K線，自今年1月觸及高點(diǎn)后，飛鶴股價(jià)持續(xù)回落，并于近日正式進(jìn)入個(gè)位數(shù)區(qū)間，年內(nèi)跌幅超過(guò)60%，甚至連三胎政策正式入法這樣的利好也未能掀起波瀾。

而在長(zhǎng)時(shí)間的下跌后，目前飛鶴的市盈率只有區(qū)區(qū)8倍多，估值不及行業(yè)中樞。

但在硬幣的另一面，其支撐與考驗(yàn)股價(jià)的業(yè)績(jī)卻相當(dāng)給力。今年上半年，飛鶴營(yíng)業(yè)收入達(dá)到115.4億元，同比增長(zhǎng)32.6%；凈利潤(rùn)達(dá)到37.4億元，同比增長(zhǎng)35.85%。

那么，飛鶴是不是存在被市場(chǎng)錯(cuò)殺的可能？錯(cuò)殺的原因有哪些？

01

市場(chǎng)先生在擔(dān)憂什么？

“人生發(fā)財(cái)靠康波”，混跡資本市場(chǎng)的人多少都知曉這句話的意思：財(cái)富積累來(lái)源于經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)動(dòng)的時(shí)間給你的機(jī)會(huì)。

縱觀近20年來(lái)我國(guó)首富變化，從煤老板、房地產(chǎn)商，到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭、醫(yī)藥巨頭，再到如今新能源、光伏產(chǎn)業(yè)鏈中催生的“遍身羅綺者”，踩準(zhǔn)時(shí)代的節(jié)拍，把握市場(chǎng)的脈絡(luò)非常重要。

其實(shí)，這是一種賽道思維，就是要站在豬都能起飛的“風(fēng)口”上。

而目前壓制飛鶴估值的最大因素就是中國(guó)人口的出生率正處于下降周期。用大白話說(shuō)就是生產(chǎn)、銷售嬰幼兒奶粉的企業(yè)不在趨勢(shì)上。

據(jù)第七次全國(guó)人口普查的數(shù)據(jù)顯示，2020全年出生人口1200萬(wàn)人，人口出生率為8.50‰，首次跌破1%，是1978年以來(lái)的最低值。2020年中國(guó)育齡婦女總和生育率為1.3，已經(jīng)處于較低水平。

與生育相對(duì)應(yīng)的是婚姻。2020年結(jié)婚登記人數(shù)為814.33萬(wàn)對(duì)，是自2003年（811.4萬(wàn)對(duì)）后17年來(lái)的新低。

上述數(shù)據(jù)直觀地傳遞出兩個(gè)信號(hào)：一是我國(guó)或已經(jīng)進(jìn)入了超級(jí)少子化時(shí)代，需要積極、系統(tǒng)、全面、前瞻的生育政策來(lái)應(yīng)對(duì)；二是出生率越來(lái)越接近死亡率，2020年前者為8.50‰，后者為7.07‰，預(yù)示人口負(fù)增長(zhǎng)即將來(lái)臨。

新生人口急劇變少，意味著嬰幼兒奶粉市場(chǎng)規(guī)模下降，這對(duì)身處其中的任何一個(gè)企業(yè)都是不利的。就好比如來(lái)佛祖的手掌心，任你孫悟空再怎么“神通廣大”也飛不出去！

站在資本的角度，成長(zhǎng)性是股價(jià)上漲的最核心根基。

在一個(gè)存量或縮量的市場(chǎng)，行業(yè)已基本到達(dá)最后的“定格”階段，參與主體不可避免地或面臨增長(zhǎng)難，不增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)困境，顯然不符合快速賺錢的一致性預(yù)期，且這種影響往往會(huì)在消費(fèi)下行階段被夸大，又在行業(yè)龍頭身上深刻體現(xiàn)。

另外，8月份流傳嬰幼兒配方奶粉集采和限價(jià)的傳言，以及官方媒體有關(guān)加強(qiáng)規(guī)范配方奶粉營(yíng)銷和提倡母乳喂養(yǎng)的報(bào)道，也在較大程度上干擾了市場(chǎng)情緒。

而飛鶴相比伊利、蒙牛、澳優(yōu)、貝因美等乳企，嬰幼兒配方奶粉在營(yíng)收中的占比基本都維持在9成以上，受宏觀環(huán)境影響更大，估值被殺的尤其狠。

花開(kāi)兩朵，各表一枝，我們來(lái)一個(gè)一個(gè)琢磨。

人口出生率下降，這是客觀事實(shí)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定水平都會(huì)面臨這個(gè)問(wèn)題，沒(méi)什么可糾結(jié)的。

至于奶粉集采，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，基本不可能。配方奶粉行業(yè)的最大問(wèn)題在于食品安全和質(zhì)量，但凡養(yǎng)娃的家庭都深有體會(huì)，價(jià)格不是首要的關(guān)注點(diǎn)，這和房地產(chǎn)、校外培訓(xùn)、藥品（買不起房、參加不起培訓(xùn)、看不起�。┑倪壿嬐耆煌⑶夷谭塾捎诠に�、配方、口味差異，難以在供給端做到標(biāo)準(zhǔn)化，而需求端的選擇權(quán)又在于消費(fèi)者，集采可操作性差。

提倡母乳喂養(yǎng)更是有點(diǎn)“何不食肉糜”的意思，難道大家不知道母乳喂養(yǎng)好處？不都是有不得已的苦衷嘛。

說(shuō)到底，飛鶴這波是被人口出生率下降帶崩了，再加上信息層面的認(rèn)知差，導(dǎo)致股價(jià)被過(guò)度打壓。

近年來(lái)，資本市場(chǎng)沒(méi)少拿新生人口減少說(shuō)事，這個(gè)邏輯看似很有說(shuō)服力，但就價(jià)值投資而言，任何一個(gè)公司，一個(gè)行業(yè)，他的成長(zhǎng)都是六面體式的，非線性的，厚此薄彼和孤注一擲未免太過(guò)武斷。

02

成熟期的“錨定效應(yīng)”

華爾街教父本杰明·格雷厄姆說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)從短期來(lái)看是一臺(tái)投票機(jī),但從長(zhǎng)期來(lái)看則是一臺(tái)稱重機(jī)。這句話的本質(zhì)意思是在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上去審視公司的內(nèi)在價(jià)值。

反之，在一些追求短期利益人眼中，搭上趨勢(shì)是第一位，也就有了“不吊”成熟市場(chǎng)公司或步入成熟期公司的說(shuō)辭，以致錯(cuò)過(guò)了“黃金坑”。

按照市場(chǎng)先生一貫的認(rèn)知，進(jìn)入成熟期后，產(chǎn)品保有量趨于飽和，銷售增長(zhǎng)率放緩，邊界很近，想象空間有限，公司成長(zhǎng)兌現(xiàn)的難度逐漸加大，以為沒(méi)什么成長(zhǎng)性了。

實(shí)際上并不一定如此。舉個(gè)例子，比如伊利、格力、海爾、百事可樂(lè)、可口可樂(lè)、招商銀行等等，這些企業(yè)在十年前就已經(jīng)是巨頭了，那時(shí)候我們也覺(jué)得成熟期到了，于是“天花板”風(fēng)險(xiǎn)一再被預(yù)警，但他們?cè)谶@后來(lái)的十多年間直至現(xiàn)在，中途可能遭遇過(guò)增長(zhǎng)乏力的波折，但整體營(yíng)收、利潤(rùn)走勢(shì)仍然畫出了一條需要45°仰望的曲線。

飛鶴也一樣，深耕“寶寶的第一口奶”，一個(gè)頗為原始的行業(yè)，從1962年成立到現(xiàn)在已經(jīng)快一個(gè)甲子了，但業(yè)績(jī)并沒(méi)有“老態(tài)龍鐘”。2016年-2020年間，其營(yíng)收從37.4億元增長(zhǎng)至186.24億元，凈利潤(rùn)從4.17億元增長(zhǎng)至74.37億元。

所以說(shuō)，判斷一個(gè)行業(yè)是否進(jìn)入成熟期，確實(shí)很難，僅憑規(guī)模大、增長(zhǎng)率慢，或者出生人口率下降了幾個(gè)指標(biāo)，只是刻舟求劍，且容易被一些假大空的概念、吹捧絢爛愿景的PPT公司帶偏。

如果以時(shí)間為標(biāo)尺，我們不得不承認(rèn)，不少十多年前我們覺(jué)得已經(jīng)足夠成熟的行業(yè)或公司，在當(dāng)下看來(lái)不過(guò)就是個(gè)剛剛會(huì)走路的小娃娃。

那么，這些成熟了甚至熟透了的公司為什么會(huì)一直保持上升勢(shì)頭呢？

首先，成熟期并不代表不增長(zhǎng)，只是增長(zhǎng)慢了。按照行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，萌芽、成長(zhǎng)、成熟，寓意著很快、較快、緩慢三種步態(tài)。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2017年-2020年，國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)規(guī)模從1487億元增長(zhǎng)至1764億元，增速?gòu)?0.72%降至4.38%。只要有需求在，隨著產(chǎn)品線開(kāi)枝散葉，各單品升級(jí)迭代，這種緩慢增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)就會(huì)維持下去。

其次，相較于很多投資者喜歡的需求暴增邏輯，成熟期的更大優(yōu)勢(shì)在于供給改善，過(guò)往無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)集中度下降的情況減少。

對(duì)于有品牌力的公司來(lái)說(shuō)，反而會(huì)受益于“錨定效應(yīng)”，不斷擴(kuò)大規(guī)模，加固市占率壁壘，最終形成自然壟斷，同時(shí)利用資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，降低成本。

反映到報(bào)表上，這個(gè)階段他們的盈利是最穩(wěn)定的，而且趨勢(shì)性會(huì)很強(qiáng)，能夠持續(xù)的時(shí)間也相對(duì)更長(zhǎng)。

就像白酒，就算總產(chǎn)量一直下降，人人都說(shuō)他不利于健康，年輕人不愛(ài)喝白酒，但并不影響茅臺(tái)五糧液業(yè)績(jī)年年增長(zhǎng)。

所謂“錨定效應(yīng)”，即心理學(xué)上，人們對(duì)某人某事做出判斷時(shí)，易受第一印象或第一信息支配的現(xiàn)象。而在生活中，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的購(gòu)買選擇，往往受到固化的品牌認(rèn)知的主導(dǎo)，且很難改變。

一個(gè)十分貼切的例子是，茅臺(tái)是茅臺(tái)，洋河、古井貢、郎酒等是其他；格力是格力，奧克斯、科龍、云米等是其他；順豐是順豐，“三通一達(dá)”是其他。

飛鶴最大的“抓手”在于品牌，公司通過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)基于原料、配方、安全等產(chǎn)品要素和適合中國(guó)寶寶的產(chǎn)品定位打造的品牌力，以高端化引領(lǐng)奶粉發(fā)展方向（飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉占收入比重在6成以上），迅速完成消費(fèi)者心智的搶占。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2021年上半年，飛鶴市占率18.4%，較2019年提升6.6個(gè)百分點(diǎn)；2016年-2021年上半年，飛鶴銷售毛利率從54.61%提升至73.26%。說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)飛鶴品牌的信任度和支付溢價(jià)的意愿在加強(qiáng)。

資本市場(chǎng)有一句話高度濃縮的話語(yǔ)，“在舊賽道里買龍頭，在新賽道里買黑馬”。換言之，“買成熟期的龍頭，選成長(zhǎng)期的黑馬”。

具體到微觀的個(gè)體，選一家品牌力強(qiáng)的公司沒(méi)錯(cuò)。因?yàn)槠放菩纬傻钠D難遠(yuǎn)勝于產(chǎn)品，不僅大浪淘沙的時(shí)間長(zhǎng)，涉及的成分多，且極度考驗(yàn)人性的短視貪婪，但一旦形成，企業(yè)將從踏浪而行轉(zhuǎn)為如履平地，并在未來(lái)如入青云之上，前提是千萬(wàn)不能犯錯(cuò)。

說(shuō)句不好聽(tīng)的，加拿大鵝為什么這么囂張？品牌背后的群眾基礎(chǔ)，讓加拿大鵝有了運(yùn)用“凡勃倫效應(yīng)”底氣，即消費(fèi)者對(duì)一種商品需求的程度因其標(biāo)價(jià)較高而不是較低而增加。商品價(jià)格定得越高，越能受到消費(fèi)者的青睞，反而越愿意購(gòu)買。

03

謹(jǐn)慎樂(lè)觀的再成長(zhǎng)期待

在品牌因素之外，看待飛鶴的積極視角，將主要來(lái)自公司內(nèi)在質(zhì)地的長(zhǎng)線突破，比如對(duì)穿越周期的多元布局，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富、調(diào)整。

中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《乳制品行業(yè)2020年回顧及2021年展望》報(bào)告提出，由于消費(fèi)習(xí)慣及市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，乳制品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須盡快優(yōu)化：1、以乳粉為主的基地型企業(yè)，應(yīng)因地制宜地發(fā)展液體奶生產(chǎn)；2、以嬰幼兒配方乳粉為主的企業(yè)，應(yīng)把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到成人乳粉，如孕婦乳母乳粉、老年人乳粉；3、發(fā)展深加工產(chǎn)品，特別是乳粉生產(chǎn)企業(yè)，采用超濾工藝生產(chǎn)乳清制品，如全乳蛋白粉、乳清粉、乳糖、乳清蛋白粉等。

圖片來(lái)源：飛鶴官網(wǎng)

上述三條其實(shí)已經(jīng)為嬰幼兒配方奶粉企業(yè)指明了后續(xù)的發(fā)力方向。飛鶴除了最后的深加工，均有涉足。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，成人奶粉這塊，比如中老年奶粉、女士奶粉、孕婦奶粉等，機(jī)會(huì)還是很大的。

首先，這是一個(gè)囊括數(shù)億人的增量市場(chǎng)，比之嬰幼兒配方奶粉的幾千萬(wàn)人，大了不知道多少倍，并且伴隨著老齡化加速，規(guī)模會(huì)快速膨脹；其次，成人奶粉當(dāng)下仍處在教育、培訓(xùn)消費(fèi)者的初級(jí)階段，真正的成長(zhǎng)區(qū)間還未到來(lái)，距離天花板很遠(yuǎn)；第三，競(jìng)爭(zhēng)不激烈，該細(xì)分市場(chǎng)的參與者也就雀巢、伊利、蒙牛幾家，容易捕捉先機(jī)。

如果飛鶴能在成人粉上做出成績(jī)，就可以完全繞開(kāi)人口出生率對(duì)公司估值的壓制。

另外，今年7月，飛鶴完成了對(duì)羊奶粉品牌小羊妙可的收購(gòu)。

和牛奶粉相比，羊奶粉是近年來(lái)比較活躍的一個(gè)細(xì)分板塊，有研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)表明，自2014年以來(lái)羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到近30%，并于2019年跨越百億級(jí)別，疊加品質(zhì)上的高端屬性，隨著消費(fèi)需求上移，有望迎來(lái)一段爆發(fā)期，也是飛鶴一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

當(dāng)然，飛鶴也可以從產(chǎn)品向服務(wù)延伸，比如母嬰護(hù)理+月子中心服務(wù)。母嬰本一體，這對(duì)做嬰幼兒奶粉的飛鶴來(lái)說(shuō)，具有基因上的優(yōu)勢(shì)。

這里面的邏輯也很明確，生活水平和消費(fèi)能力的提高讓大家不那么愛(ài)生孩子了，但對(duì)生孩子的品質(zhì)和服務(wù)會(huì)格外重視。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)大陸月子中心的市場(chǎng)滲透率不到5%，而中國(guó)臺(tái)灣月子中心成熟市場(chǎng)，滲透率則高達(dá)60％以上。

對(duì)美好生活的執(zhí)著追求和過(guò)低的滲透率，兩相矛盾的擠壓力之下必然會(huì)竄出一個(gè)高增速行業(yè)。參考年內(nèi)股價(jià)從低點(diǎn)到高點(diǎn)漲了2倍多的愛(ài)帝宮，不難洞悉資本的口味。

謹(jǐn)慎樂(lè)觀而言，對(duì)于嬰幼兒奶粉行業(yè)的龍頭，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都已驗(yàn)證了基本盤的穩(wěn)固，市場(chǎng)不妨期待多元化再成長(zhǎng)邏輯。

回到投資，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我們的落腳點(diǎn)永遠(yuǎn)是具體的公司，而不僅僅是行業(yè)。在有良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)的情況下，飛鶴的市盈率從年初的40倍飛流直下到目前不足9倍，應(yīng)已較為充分地消化了情緒化因素和政策面的擔(dān)憂。