疫情期間，封閉的生活讓不少人成了小廚神。當所有人都宅在家里開始蒸饅頭、包包子、烤面包，做蛋糕、小甜點時，A股上市企業(yè)安琪酵母，也迎來了它的高光時刻——

疫情前，這家企業(yè)的股價在30元附近，市值約250億元。而到了8月，安琪酵母的股價最高漲至70元/股，市值約570億，上漲超一倍。隨著疫情的消退，目前市值回落至400億元左右。

據(jù)美團發(fā)布的《2020春節(jié)宅經(jīng)濟大數(shù)據(jù)》，春節(jié)期間，美團外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，帶動酵母/酒曲商品銷量增長近40倍。另據(jù)天貓超市銷售數(shù)據(jù)顯示，疫情期間安琪酵母類產(chǎn)品月銷量突破10萬，部分產(chǎn)品一度脫銷。

銷量上漲帶動了凈利潤的大幅提升。2020年上半年，安琪酵母實現(xiàn)營業(yè)收入43.4億元，同比增長16.9%；歸母凈利潤7.2億元，同比大幅增加54.8%。

酵母，一種單細胞微生物，也是目前世界上唯一年利用量超過百萬噸的微生物。它通過將一定的糖分解為酒精、二氧化碳及其他物質(zhì)，在烘焙過程中使得食物膨脹松軟，是饅頭、面包、包子等面食制作的必需品。

安琪酵母在中國市場中占據(jù)著絕對的行業(yè)龍頭地位。小小酵母，是如何支撐起一家市值近500億的細分行業(yè)隱形冠軍的？

重資產(chǎn)投入造就行業(yè)高壁壘

在淘寶上的安琪酵母旗艦店里，5包5克的高活性酵母粉售價約為5元。然而看似售價低廉的酵母，在生產(chǎn)端卻是重資產(chǎn)行業(yè)，前期產(chǎn)線資金投入大、建設周期長。

圖源：淘寶

以今年5月安琪酵母在云南開建的一條2.5萬噸的酵母生產(chǎn)線為例，投資金額為5.6億，建設周期約2年。

據(jù)財報，目前安琪酵母在湖北、廣西、新疆、內(nèi)蒙、河南、山東、云南，以及埃及、俄羅斯等地共建有10家酵母生產(chǎn)基地，擁有15條酵母生產(chǎn)線，總產(chǎn)能超過25萬噸，約占全球產(chǎn)能的16.7%，名列亞洲第一、全球第三。

反映在資本結構上，安琪酵母的非流動資產(chǎn)規(guī)模龐大，其固定資產(chǎn)支出占比幾乎都在50%以上。2020年前三季度，安琪酵母的非流動資產(chǎn)為61.16億元，占總資產(chǎn)比例為61%。

重資產(chǎn)的特征，構筑起高聳的行業(yè)進入壁壘。具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)率先建立起規(guī)模壁壘和成本優(yōu)勢，沒有足夠資金實力的小企業(yè)難以進行產(chǎn)能擴張，達不到規(guī)模效應，盈利能力逐漸減弱直至被淘汰，行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷的局面。

除此之外，酵母行業(yè)還具備環(huán)保壁壘。

酵母生產(chǎn)易造成嚴重的水污染，以活性干酵母為例，每生產(chǎn)1噸大約產(chǎn)生150噸左右的廢水，因此各地政府都將酵母生產(chǎn)企業(yè)列入環(huán)保重點監(jiān)測單位，要求企業(yè)增設各種廢水廢氣清潔處理設備。

2017年12月，安琪酵母崇左廠區(qū)就曾發(fā)生酵母發(fā)酵濃縮液儲罐爆裂事故，濃縮液外溢對周邊環(huán)境產(chǎn)生一定影響。2018年，安琪酵母伊犁工廠也因為存在超標排放大氣污染物的行為，被迫搬遷。

為了符合環(huán)保要求，安琪酵母不斷加大在環(huán)保上的投入。2011年至今，安琪酵母的環(huán)保投入超1億元。越來越趨嚴的環(huán)保政策也提升了行業(yè)的進入壁壘。

另外，看似簡單的酵母生產(chǎn)也具備較高的技術壁壘。

酵母種類多達1500種，菌種的選擇、培育，糖蜜的處理、雜菌控制、發(fā)酵、過濾，以及生產(chǎn)線的自動化程度等，都要求生產(chǎn)企業(yè)具備先進的培育工藝、長期的生產(chǎn)經(jīng)驗和專業(yè)的人才。

安琪酵母生產(chǎn)線建設由著名生物工程公司設計，引進歐洲工藝技術，關鍵設備全部采用進口，并且實現(xiàn)了柔性化生產(chǎn)，自控系統(tǒng)采用西門子的系統(tǒng)。

重資產(chǎn)、高環(huán)保要求、高技術壁壘使得酵母行業(yè)容易形成寡頭壟斷局面。

安琪酵母成立于1986年，前身是宜昌市生物技術研究開發(fā)中心，1998年實施股改后成為今天的安琪酵母，并于2000年在上交所上市。目前公司實際控制人為宜昌市國資委。

成立后的20多年間，產(chǎn)能擴張一直在穩(wěn)定持續(xù)，技術水準也不斷進步，安琪酵母牢牢占據(jù)著國內(nèi)酵母行業(yè)的龍頭地位。

截至目前，安琪酵母在國內(nèi)的市場份額為55%，第二、第三分別為樂斯福、英聯(lián)馬利。從全球來看，樂斯福位居第一，市占率為31%，英聯(lián)馬利和安琪各占17%。

面包饅頭支撐增長基本盤

重投入持續(xù)地維護著安琪酵母領先的行業(yè)地位。成立至今，安琪酵母的營業(yè)收入一直維持著穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

1999年至2019年，安琪酵母營業(yè)收入已持續(xù)20年增長。

1999年，安琪酵母的營業(yè)收入為1.53億元，2019年，這個數(shù)字為76.53億元，增長了約49倍，年均復合增長率為21.61%。

凈利潤方面，1999年安琪酵母的凈利潤為0.36億元，2019年這個數(shù)字為9.02億元，20年增長了24.06倍，年均復合增長率為17.47%。

支撐安琪酵母增長的，是以饅頭為代表的傳統(tǒng)中式面食，以及以面包為主的烘焙類食品的飲食需求。

傳統(tǒng)中式面食的發(fā)酵方式以老面發(fā)酵為主。但相比老面發(fā)酵，酵母發(fā)酵營養(yǎng)更高、口味更佳、時間更短（僅需兩小時，比老面發(fā)酵少一半以上），且無需加堿，因此其使用比例一直在增加。

老面發(fā)酵的替代需求，是這些年安琪酵母營收增長的動力之一。但目前酵母發(fā)酵并未完全替代老面發(fā)酵，實際的酵母使用量低于需求量，傳統(tǒng)面食方面安琪酵母還有很大的增長空間。

近些年推動安琪酵母增長更直接的動力，是消費升級下我國居民對烘焙食品的需求增長。

烘焙食品于20世紀80年代引入中國，與傳統(tǒng)面食相比，以面包為主的西式食品低鹽、少油、營養(yǎng)更均衡，并且面包多為工廠化生產(chǎn)和連鎖加工產(chǎn)品，食品安全和衛(wèi)生更有保障。

隨著居民消費水平的不斷提升，我國烘焙食品人均消費量也快速增長。據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會烘焙專業(yè)委員會的數(shù)據(jù)，我國面包的人均消費量以每年8%的速度在增長，推動烘焙行業(yè)快速發(fā)展，市場規(guī)模超過2000億元。

烘焙食品對酵母的需求仍有很大的增長空間。據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會和歐睿國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年我國人均烘焙食品消費量為7.4kg，同期德國、美國、日本分別為我國的9.3倍、7.6倍、7.0倍。隨著飲食結構的西化以及烘焙食品向三四線城市的滲透，烘焙食品的需求還將持續(xù)增長。

價與量的未來空間

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，酵母產(chǎn)品的上游是以糖蜜為主的原材料，下游客戶包括B、C兩端，B端客戶有巴比饅頭、克里斯汀、桃李面包、盼盼、肯德基、麥當勞等食品領域的龍頭企業(yè)。

疫情之前，安琪酵母的B端客戶收入占比約為80%。而疫情的發(fā)生，推動了C端消費者的需求。在此期間，安琪酵母在C端進行了提價，這也是其2020年上半年毛利率大幅提升的主要原因。

在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心位置，使得安琪酵母具備較強的議價能力。且酵母是典型的用量少、價格低、非價格敏感性產(chǎn)品，因此酵母企業(yè)具有較大的提價空間。

2004年至今，除了2013、2014年以外，安琪酵母每年都有提價動作。2015-2018年酵母產(chǎn)品噸價從19111元漲至21752元，年均漲幅3%。據(jù)國泰君安預測，未來安琪酵母將持續(xù)擁有提價主動權，每2-3年提價約5%-8%。

下游擁有提價空間，上游則擁有成本下降的空間。

安琪酵母是原材料導向型企業(yè)，原材料成本占比60%。其中糖蜜占比高達39%，是最主要的成本支出項。

糖蜜是甘蔗或甜菜制糖的工業(yè)副產(chǎn)品，儲存難度和成本較高，一般是當年采購、當年使用。因此糖蜜的價格受當年甘蔗和甜菜產(chǎn)量以及市場需求影響較大，無法通過商業(yè)手段穩(wěn)定成本，糖蜜價格的波動是影響酵母產(chǎn)品毛利率的核心因素。

近十年間，公司毛利率與糖蜜價格也呈現(xiàn)出較為明顯的反向相關關系。糖蜜價格持續(xù)上漲的2009-2011年間，公司毛利率下降了4%；糖蜜價格持續(xù)下降的2015-2017年間，公司毛利率提升了7%。

但近年來隨著種植技術的提升和播種方式的改進，甘蔗和甜菜產(chǎn)量增加，供應量上行，糖蜜價格下降。原材料成本降低，未來幾年內(nèi)，安琪酵母的毛利率將進入上行周期。

除了產(chǎn)品提價和原材料成本下降帶來的增長空間外，海外市場的開拓也將提升安琪酵母的增長天花板。

目前，安琪酵母在埃及和俄羅斯分別擁有兩條酵母生產(chǎn)線。其中埃及工廠于2013年2月建成投產(chǎn)，當年為安琪酵母帶來了1.09億的營業(yè)收入；安琪俄羅斯工廠于2018年秋季投產(chǎn)，并在2019年擴建了年產(chǎn)1.2萬噸的酵母生產(chǎn)線。

投資的背后，是近年來中東、東歐等國家的烘焙市場規(guī)模迅速增長。其中中東和北非增速最快，高于全球平均水平。據(jù)Euromonitor的焙烤食品報告預測，中東和非洲將超越西歐成為全球最大的烘焙食品市場。

安琪酵母在埃及和俄羅斯的工廠將對接這些新興酵母市場，在其他巨頭加入游戲前搶先占據(jù)市場空間。據(jù)財報，2020年上半年，安琪酵母在國外的營業(yè)收入達12.66億，占比約為30%。

除了價與量，安琪酵母也通過拓展產(chǎn)品品類來提升增長空間。目前安琪酵母在上游制糖、包裝行業(yè)，下游奶制品、人類/動植物營養(yǎng)等方面也有所布局。

結語

日常的饅頭、面包里，藏著規(guī)模千億的生意。

在這個不為大眾所熟知的產(chǎn)業(yè)里，安琪酵母用20多年的時間，演繹了一名隱形冠軍的成長路徑，重資產(chǎn)、持續(xù)投入、產(chǎn)業(yè)深耕，都是這個故事的核心字眼。

但故事并未結束，在這條賽道中，增長幾乎是永恒的旋律。