一場由李嘉誠導(dǎo)演的“百佳競購”大戲，自7月起以其雷厲風(fēng)行的決斷“開機(jī)”后，歷時(shí)三個(gè)月的爭奪，卻在10月18日以出乎所有人預(yù)料的結(jié)局收尾。

　　就像一個(gè)充滿了好萊塢大片諸多元素的真實(shí)版懸疑故事。在此期間，包括泰國正大集團(tuán)、中國華潤集團(tuán)、日本永旺集團(tuán)、澳大利亞Woolw orths集團(tuán)、凱雷、K K R、T P G等，幾乎零售業(yè)的每家大佬及眾多投資大腕都曾被猜想可能成為百佳潛在的競購方。但最后，和記黃埔以一紙公告昭告天下，暫停出售百佳，李嘉誠考慮分拆整個(gè)屈臣氏集團(tuán)獨(dú)立上市。

　　百佳超市在2012年中國零售業(yè)百強(qiáng)中排名87位，它僅是和黃旗下零售業(yè)務(wù)公司屈臣氏集團(tuán)在亞洲區(qū)運(yùn)營的五項(xiàng)業(yè)務(wù)之一。2012年，百佳超市收益總額為217億港元，在和黃3984億港元的整體營業(yè)額中僅占5 .5%左右。

　　然而，就是這樣一個(gè)公司，卻讓李嘉誠決策反復(fù)，并搶盡資本市場眼球。在業(yè)界看來，除了香港33%的市場占有率及內(nèi)地網(wǎng)點(diǎn)的區(qū)域優(yōu)勢(shì)外，外界更多是對(duì)李嘉誠投資動(dòng)向一葉知秋的窺探。據(jù)百佳內(nèi)部人士稱，“李嘉誠已經(jīng)放話，此事到此為止，現(xiàn)在百佳要繼續(xù)加速落實(shí)增長策略，尤其是專注于中國內(nèi)地市場。”

　　不過，“鮮為人知的是，（最后階段）其實(shí)是Woolw orths與正大集團(tuán)董事長謝國民聯(lián)手來競購，最終報(bào)價(jià)30億美元，但和黃想要35億美元，最后交易被擱置。”接近和黃董事會(huì)的知情人士譚凱（化名）告訴南都記者，倘若一方松口，說不定劇情還會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　百佳暫停出售

　　目前，和記黃埔決定暫停透過私人市場交易出售百佳超市，他們選擇了一個(gè)不會(huì)影響到“控制權(quán)”的替代方案———擴(kuò)大策略性評(píng)估范圍至屈臣氏有限公司所有零售業(yè)務(wù)，務(wù)求涵蓋可為公司帶來最高價(jià)值及未來增長潛力的所有選擇，包括在適當(dāng)市場就所有或部分業(yè)務(wù)公開招股的可能性。

　　對(duì)于最終放棄出售的原因很簡單，和黃在公告中解釋，因?yàn)?ldquo;不會(huì)為股東帶來最高價(jià)值”。

　　這句話被外界普遍解讀為“競購者出價(jià)太低”。據(jù)外媒報(bào)道，對(duì)百佳發(fā)出最后收購要約的主角是澳大利亞超市巨頭Woolw orths，出價(jià)約30億美元，這相當(dāng)于百佳除息、稅、折舊和攤銷前盈利15至16倍，應(yīng)該是百佳一眾潛在競購方中出價(jià)最高的。“但還是低于和黃的心理預(yù)期，和黃開出的價(jià)格是35億美元。”接近和黃董事會(huì)的知情人士譚凱（化名）告訴南都記者，和黃管理層是在6月拍板出售百佳，7月已著手進(jìn)行內(nèi)部盡職審查，被視為長和系“御用經(jīng)紀(jì)”的高盛集團(tuán)和美銀美林負(fù)責(zé)這次交易。

　　事實(shí)上，自從7月21日，和黃發(fā)布公告官方確認(rèn)其正在對(duì)百佳超市進(jìn)行策略性評(píng)估，這出競購大戲就高潮迭起。百佳的估值從最初放風(fēng)的10億-20億美元，迅速飆升到30億-40億美元。在此期間，零售業(yè)幾乎每家大佬都曾被提及為百佳潛在的競購方，包括泰國正大集團(tuán)、中國華潤萬家、日本永旺、澳大利亞Woolw orths、美國的沃爾瑪等等；全球多家私募股權(quán)巨頭也曾傳出有意參與競購，包括美國私募基金K K R、德州太平洋集團(tuán)T PG、凱雷投資集團(tuán)等等。

　　“但這些被提到的私募基金并非真有興趣，只是因?yàn)樵诩易迤髽I(yè)林立的亞洲商界，這種收購機(jī)會(huì)十分稀有。而對(duì)于零售商來說，收購百佳至少有‘合并報(bào)表’的賬面意義。”零售業(yè)資深人士朱志文對(duì)南都記者說，最說明問題的一點(diǎn)是，K K R和T PG在8月份就從潛在競購方隊(duì)伍中撤出。

　　華潤的收購呼聲

　　事實(shí)上，在競購初期，對(duì)于百佳的潛在收購者，連家樂福、沃爾瑪?shù)葰W美企業(yè)也被提上“疑似名單”。但諸多猜測(cè)中，一度被視為呼聲最高的是央企華潤集團(tuán)旗下的華潤創(chuàng)業(yè)。“這與華潤一直采用的收購戰(zhàn)略不無關(guān)系。”一位零售業(yè)分析人士表示，在過去的10年間，華潤先后并購了萬佳百貨、江蘇蘇果、天津家世界等10多個(gè)本土零售企業(yè)，并在今年將英國最大的超市企業(yè)T E SC O中國區(qū)業(yè)務(wù)收入囊中。“華潤有資金實(shí)力、有眾多成功的并購案例，而且還有并購的野心，所有這些都說明，它是一個(gè)最具實(shí)力的競購者。”

　　為此，甚至有曾就職于某潛在買家名單的業(yè)內(nèi)人士放消息稱，華潤創(chuàng)業(yè)與百佳雙方很可能已就此交易達(dá)成默契。

　　但有知情人士向南都記者透露，業(yè)內(nèi)的猜測(cè)多少有一廂情愿的意味，因?yàn)樵诖饲暗母們r(jià)中，華潤創(chuàng)業(yè)的出價(jià)并不高。“他們或許是出于競爭對(duì)手的戰(zhàn)略考慮而參與這次競購，但在剛剛吞并T ESCO中國區(qū)業(yè)務(wù)、面臨資產(chǎn)重組的壓力下，華潤分身收購百佳有一定難度。”

　　記者了解到，就在8月底召開業(yè)績會(huì)議上，華潤創(chuàng)業(yè)首席財(cái)務(wù)官黎汝雄表示，華潤對(duì)百佳的出價(jià)合理，是按回報(bào)及市場環(huán)境而確定的，并同時(shí)強(qiáng)調(diào)，對(duì)收購百佳“并非志在必得”。

　　隨后10月初，有消息稱，早前入標(biāo)的華潤創(chuàng)業(yè)傳因出價(jià)較低已不在參與議價(jià)的財(cái)團(tuán)之列。

　　誰最鐘情于百佳

　　“從始至終，華潤的高層幾乎沒有在百佳出現(xiàn)過。”有不愿透露身份的知情人士向南都透露，而澳大利亞的W oolw orths和正大集團(tuán)一直到中秋前夕還與百佳有接觸，尤其是沃爾瑪中國區(qū)前總裁、今年4月起擔(dān)任卜蜂蓮花執(zhí)行董事兼副董事長的陳耀昌還親自出席了與百佳有關(guān)的活動(dòng)。

　　早在今年9月參加福布斯首席執(zhí)行官研討會(huì)期間，一直表現(xiàn)低調(diào)的卜蜂集團(tuán)董事長謝國民就對(duì)媒體明確表示，若價(jià)錢適合，集團(tuán)將考慮收購和黃旗下百佳超級(jí)市場，以支持卜蜂在中國內(nèi)地的業(yè)務(wù)發(fā)展。謝國民與李嘉誠是潮汕老鄉(xiāng)，而陳耀昌曾是百佳最大的競爭對(duì)手惠康母公司的高管，種種跡象都表明，正大集團(tuán)對(duì)競購百佳有相當(dāng)?shù)目释?/p>

　　于是10月15日，整個(gè)中國零售業(yè)看到了戲劇性的一幕。卜蜂蓮花突然宣布與物美集團(tuán)達(dá)成互相參股的框架協(xié)議，并考慮將其36家超市門店以23.45億港元作價(jià)賣給物美，集中發(fā)展廣東及湖南業(yè)務(wù)。———這個(gè)大動(dòng)作被零售業(yè)界解讀為“卜蜂準(zhǔn)備與百佳南方網(wǎng)絡(luò)整合，為競購百佳鋪路”。

　　值得玩味的是，隨著和黃叫停百佳出售，市場也傳出“卜蜂蓮花或考慮放棄出售門店計(jì)劃”的消息。南都記者向卜蜂蓮花新任C E O李聞海求證此消息，其以正在開會(huì)為由，拒絕回應(yīng)。而卜蜂蓮花的媒體聯(lián)絡(luò)人則表示，“物美和卜蜂蓮花已經(jīng)簽訂的是框架協(xié)議，目前還有很多合作細(xì)節(jié)要談，具體談判進(jìn)展及詳情以上市公司公告為準(zhǔn)。”

　　其實(shí)，“在百佳眾多潛在買家中，Woolw orths也表現(xiàn)得很積極。”上述不愿透露身份的知情人士表示，作為全世界最大的消費(fèi)市場，W oolw orths之前在中國一片空白，他們特別想借助百佳這一平臺(tái)，成功進(jìn)入中國市場。但對(duì)于W oolw orths將業(yè)務(wù)不斷向海外擴(kuò)張的做法，該公司股東們有些擔(dān)憂，因?yàn)榇饲鞍闹奁髽I(yè)向海外擴(kuò)張并沒有良好的記錄，大多數(shù)企業(yè)在蒙受損失后，最終不得不夾著尾巴悻悻地回歸國內(nèi)業(yè)務(wù)。“Woolw orths一度希望百佳不要完全撤資，幫助其與中國政府搭建溝通渠道，但未能如愿。”

　　“鮮為外界所知的是，Woolw orths其實(shí)是與正大集團(tuán)董事長謝國民聯(lián)手來競購的。”譚凱告訴南都記者，百佳想要公開上市，估計(jì)也得花2年時(shí)間來實(shí)現(xiàn)，在此期間，倘若一方松口，說不定劇情還會(huì)逆轉(zhuǎn)。而按照和黃的說法，“本公司決定不會(huì)于此刻以私人交易方式出售百佳業(yè)務(wù)。”———和黃的措辭也是“此刻”，而不是“未來”！
　　

　　百佳想要公開上市，估計(jì)也得花2年時(shí)間來實(shí)現(xiàn)，在此期間，說不定劇情還會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　為何高調(diào)叫賣百佳

　　百佳擬售大戲以“匆匆叫停”收尾，這個(gè)劇情看上去確實(shí)詭譎。但是，“我們?cè)?月21日的公告早有提示，屈臣氏未就完成百佳策略性評(píng)估設(shè)定確定時(shí)間表，亦不保證是項(xiàng)評(píng)估將達(dá)至公布或完成任何交易。”百佳媒體聯(lián)絡(luò)人對(duì)南都記者這樣說。

　　“這是合理的。”香港匯業(yè)證券策略師岑智勇給南都記者分析，以競購方式來交易，本來就存在因股東意見不統(tǒng)一而“流產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。但值得思考的是，和黃既往出售旗下業(yè)務(wù)都很低調(diào)，都是交易達(dá)成后才對(duì)外公布，比如轉(zhuǎn)讓O range四成多股份。為何這一次造這么大風(fēng)浪？

　　譚凱說，事實(shí)也說明，李嘉誠的商業(yè)決策依然備受人們關(guān)注。

　　僅從商業(yè)操盤來看，“和黃把百佳掛牌出售，應(yīng)該是想試探市場反應(yīng)，如果有人開出的價(jià)碼等于或高于其對(duì)百佳的估值，就會(huì)出售這部分資產(chǎn)。”岑智勇認(rèn)為，和黃現(xiàn)在不急于將百佳轉(zhuǎn)手，說明經(jīng)濟(jì)沒有差到必須馬上脫身。另外，現(xiàn)在考慮將百佳跟屈臣氏打包上市，涉及的融資金額估計(jì)會(huì)放大到100億美元左右，這需要更有實(shí)力的投資者才能承擔(dān)。

　　來自瑞銀分析師的預(yù)測(cè)則認(rèn)為，不管和黃以何種方式分拆，屈臣氏上市的募資金額都有望達(dá)到80億至100億美元的規(guī)模，這筆套現(xiàn)所得，至少能令和黃的資產(chǎn)負(fù)債率由2013年6月底的21%降至11%.瑞銀甚至預(yù)測(cè)稱，如果和黃允許將負(fù)債比率上升至25%的目標(biāo)上限，還能增加850億至1500億元的債務(wù)，這將令其有足夠的彈藥在歐洲市場進(jìn)行收購。由于和黃宣稱不會(huì)放棄對(duì)屈臣氏業(yè)務(wù)的控制權(quán)，以出售屈臣氏25%權(quán)益及去年盈利計(jì)算，屈臣氏的上市市盈率若達(dá)30倍，屈臣氏市值將有2500億港元。

　　屈臣氏集團(tuán)分拆獨(dú)立IPO

　　不論是真的還是傳聞，各界對(duì)李嘉誠的每一個(gè)決定都仔細(xì)研磨，希望從中找到更深遠(yuǎn)的含義。

　　現(xiàn)在，和黃發(fā)出公告稱，“決定將策略性評(píng)估范圍擴(kuò)大至屈臣氏旗下所有零售業(yè)務(wù)（包括百佳、屈臣氏），有可能就所有或部分業(yè)務(wù)公開招股。”

　　公開資料顯示，屈臣氏集團(tuán)是和黃旗下的零售業(yè)務(wù)公司，在亞洲區(qū)經(jīng)營五項(xiàng)零售連鎖業(yè)務(wù)，分別為百佳超級(jí)市場、屈臣氏個(gè)人護(hù)理商店、豐澤電器、屈臣氏酒窖和N uance-W atson機(jī)場免稅商店；而屈臣氏集團(tuán)隸屬的和黃公司旗下又涵蓋了港口、地產(chǎn)及酒店、零售、基建、能源、電訊、財(cái)務(wù)及投資與其他業(yè)務(wù)七大板塊。作為和黃投資組合中的重要組成部分，屈臣氏在其整個(gè)資產(chǎn)凈值中占比高達(dá)30%，是和黃系內(nèi)收入占比最高、盈利占比第三的板塊。

　“屈臣氏作為傳統(tǒng)行業(yè)，之前在和黃的營收占比中高達(dá)50%，其主要目的是為整個(gè)集團(tuán)提供可觀的現(xiàn)金流。但隨著李嘉誠的戰(zhàn)略調(diào)整，零售業(yè)務(wù)占比下降，和黃只有通過分拆上市，將部分資產(chǎn)剝離獨(dú)立IPO，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。”第一商業(yè)網(wǎng)CE O黃華軍告訴南都記者，如果是整體上市，很有可能屈臣氏會(huì)跟百佳超市打通采購、配送等供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，尋求經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)；而如果是百佳來單獨(dú)上市，則百佳不大可能與屈臣氏打通供應(yīng)鏈資源。

　　黃華軍認(rèn)為，雖然百佳和屈臣氏存在品類重疊，但由于業(yè)態(tài)不同，即便是重疊的品類、產(chǎn)品，也有采購縱深不同的問題，兩者整合到一起未必就能降低邊際成本。對(duì)于百佳來說，未來可行的發(fā)展策略可能是深耕區(qū)域市場，而不是求全做大。

　　事實(shí)上，“當(dāng)時(shí)出售百佳正是為了套現(xiàn)，并使管理層能夠把精力集中于成長速度快得多的屈臣氏。”一位與和黃關(guān)系密切的銀行家補(bǔ)充說，百佳、嘉湖銀座的未來增長空間都有限。

　　在李氏家族最近一系列出售資產(chǎn)動(dòng)作中，除了百佳放售之外，和黃以及長實(shí)公司也陸續(xù)將位于廣州的西城都薈購物中心，位于香港新界的嘉湖銀座購物中心，以及位于上海陸家嘴的東方匯經(jīng)中心轉(zhuǎn)手。“和黃擅長做的一件事是，將住宅跟商業(yè)地產(chǎn)結(jié)合，用零售來反哺房地產(chǎn)。如果和黃現(xiàn)在的策略是拋售房地產(chǎn)，那零售業(yè)也就沒多大必要繼續(xù)持有了。”廣州高力國際助理董事陳厚橋?qū)δ隙加浾哒f，雖然零售業(yè)可以充當(dāng)“現(xiàn)金奶牛”的角色，但市場競爭太激烈，行業(yè)利潤還是太低。

　　值不值得繼續(xù)持有

　　關(guān)鍵的問題在于：零售業(yè)的投資價(jià)值幾何？百佳超市值不值得繼續(xù)持有？

　　或許，融資方式是一個(gè)重要的決策信號(hào)。

　　“對(duì)于和黃、長實(shí)這樣實(shí)力雄厚的上市公司來說，融資的渠道其實(shí)有很多，比如銀行融資、發(fā)債券、發(fā)優(yōu)先股等等，不一定是分拆上市。由和黃來操作，我估計(jì)融資成本也就在6%左右，會(huì)比較劃算。”岑智勇給南都記者分析，和黃考慮將旗下屈臣氏零售板塊分拆上市，屆時(shí)應(yīng)該會(huì)采用發(fā)原始股方式來融資，即便以R O E （凈資產(chǎn)收益率）作成本，股本融資的成本至少也要7%；而且，股本融資除了允許股東分享公司利潤外，也要求股東分擔(dān)公司的債務(wù)。但有一點(diǎn)很重要，股本融資可以讓大股東通過出讓股權(quán)，直接套現(xiàn)。

　　“這是一個(gè)進(jìn)可攻，退可守的安排。”岑智勇繼續(xù)說道，分拆上市應(yīng)該只是出售部分權(quán)益，和黃仍會(huì)是屈臣氏集團(tuán)的大股東，不排除香港在經(jīng)歷一些調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈。屆時(shí)，屈臣氏（包括百佳）可以借助資本市場的力量，繼續(xù)發(fā)力。

　　“公開上市因?yàn)閾碛懈玫牧鲃?dòng)性，可能給資產(chǎn)帶來更高的估值。然而，資本市場的發(fā)展畢竟寄生于更大的制度之下，所以公開上市與私下競購的最大區(qū)別不一定是獲取溢價(jià)，而是控制權(quán)是否出讓。”博威資本總經(jīng)理于向東也對(duì)南都記者說，私下競購的方式雖然可以快速套現(xiàn)，代價(jià)卻是“控制權(quán)出讓”。倘若Woolw orths與百佳達(dá)成合資的合作默契傳言屬實(shí)，公開上市然后進(jìn)行股本融資，這是最具可行性的資本操作路徑。

　　從投資層面來說，“雖然李氏家族旗下的歐洲電信業(yè)務(wù)盈利增長率能達(dá)到20%到35%，但真正具備增長潛力的消費(fèi)市場還是在中國內(nèi)地，無論是零售還是其他行業(yè)。李嘉誠出售部分商業(yè)物業(yè)，只不過印證一種觀點(diǎn)，未來幾年，持有人民幣比持有固定資產(chǎn)或外匯更劃算，更有價(jià)值。”在金融界從業(yè)18年，曾任多家大型保險(xiǎn)集團(tuán)及銀行高管的高峰對(duì)南都記者預(yù)測(cè)，未來5年-10年，人民幣真正用于國際結(jié)算有望實(shí)現(xiàn)，這意味著人民幣將升值，有可能美元兌換人民幣將調(diào)整到1：3.

　　走在競爭對(duì)手之前

　　作為第一批進(jìn)入內(nèi)地市場的外資連鎖超市，百佳面臨著一種兩難處境。中國面積太大，無法迅速把門店鋪向全國各地。所以，它必須在瞄準(zhǔn)全國一些關(guān)鍵城市和滲透某一區(qū)域之間進(jìn)行抉擇。如果選擇前者，可能覆蓋范圍太窄。如果選擇后者，就可能把有價(jià)值的地盤拱手讓給對(duì)手。

　　顯然，百佳超市選擇了后者，內(nèi)地門店主要集中在華南地區(qū)。但現(xiàn)在，“隨著中國零售政策的調(diào)整以及內(nèi)資超市的強(qiáng)勢(shì)崛起，外資大賣場的商業(yè)模式面臨巨大挑戰(zhàn)，原有擴(kuò)張路徑難以為繼。”昭邑零售商業(yè)咨詢公司總經(jīng)理劉暉說，跨國零售企業(yè)正在退出或收縮中國市場的拓展。百佳競購大戲上演期間，華潤萬家剛剛吞并英國第三大超市T ESCO在中國的所有門店；物美商業(yè)與正大集團(tuán)完成重組大戲；而沃爾瑪計(jì)劃明年在中國市場關(guān)閉25家門店，中國零售行業(yè)的格局正在發(fā)生巨大變動(dòng)，新一輪較量開始。

　　但是，這也可能會(huì)是一個(gè)機(jī)會(huì)。“和黃對(duì)內(nèi)地市場的了解比歐美集團(tuán)更為全面和深入，百佳也就更能夠適應(yīng)內(nèi)地市場的具體環(huán)境。另外，和黃在內(nèi)地的知名度非常高，為百佳品牌的推廣和擴(kuò)張?zhí)峁┝藯l件。”陳厚橋如是分析。

　　“很多人常常有一個(gè)誤解，以為我們公司快速擴(kuò)展是和壟斷市場有關(guān)，其實(shí)我個(gè)人和公司跟一般小公司一樣，都要在不斷的競爭中成長。”去年年底，李嘉誠在汕頭大學(xué)為長江商學(xué)院E M B A學(xué)生作演講，他坦言，“當(dāng)我整理公司發(fā)展資料時(shí)，最明顯的是我們參與不同行業(yè)的時(shí)候，市場內(nèi)已有很強(qiáng)和具實(shí)力的競爭對(duì)手擔(dān)當(dāng)主導(dǎo)角色，究竟‘老二如何變第一’，或者更正確地說，‘老三老四老五如何變第一、第二’？”

　　李嘉誠給出的答案是，“看你平常的步伐是否可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候發(fā)力，走在競爭對(duì)手之前。”
　�。戏蕉际袌�(bào) 記者 肖昕 田愛麗 實(shí)習(xí)生呂翠華）