一百華聯(lián)吸收合并一石三鳥 合并案的八大遺憾
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2004-04-12 09:48
�。玻埃埃茨辏丛拢溉�，第一百貨和華聯(lián)商廈同時(shí)發(fā)布公告稱，雙方分別審議通過了《關(guān)于上海市第一百貨商店股份有限公司與上海華聯(lián)商廈股份有限公司合并的議案》。根據(jù)該議案，第一百貨將以吸收合并的方式合并華聯(lián)商廈。長達(dá)２００頁的公告書告知投資人的是，現(xiàn)有的吸收合并方案將是一個(gè)兼顧兩家上市公司，四方流通股東和非流通股東利益的一個(gè)最優(yōu)的選擇。
通過此次吸收合并案后，上海百聯(lián)集團(tuán)有限公司將不斷吸納集團(tuán)內(nèi)其他類型的優(yōu)良資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)百聯(lián)集團(tuán)整體上市。接下來的第一個(gè)動(dòng)作是將一百集團(tuán)旗下的東方商廈裝入合并后的新公司�！昂喜⑵渌鲜泄镜姆桨高�沒有確定下來。”一位接近百聯(lián)集團(tuán)高層的人士向《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》表示。
而因此前ＴＣＬ集團(tuán)（０００１００）和ＴＣＬ通訊換股合并案獲得成功，作為中國證券市場首例上市公司間的“第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈”，其能否再次演繹一場“完美”的金融創(chuàng)新呢？
為何是一百吸收合并華聯(lián)？
成立于２００３年４月的上海百聯(lián)集團(tuán)，是由上海華聯(lián)集團(tuán)、第一百貨集團(tuán)、友誼集團(tuán)和物資集團(tuán)重組而成，旗下?lián)碛械谝话儇洝⑷A聯(lián)商廈和華聯(lián)超市（６００８２５）等７家上市公司，總資產(chǎn)近３００億元人民幣。本次吸收合并是繼去年６月，聯(lián)華超市股份有限公司（０９８０，ＨＫ）在香港主板上市后，百聯(lián)第二次施展資本大動(dòng)作。
據(jù)早前的市場傳聞，上海百聯(lián)將對第一百貨和華聯(lián)商廈進(jìn)行“新設(shè)合并”，即百聯(lián)集團(tuán)設(shè)立一家新公司，兩公司的股權(quán)按不同比例折算成新公司的股份，并將資產(chǎn)注入，同時(shí)第一百貨和華聯(lián)商廈注銷、退市，新公司在國內(nèi)ＩＰＯ（首次公開募股）�！暗鹿旧鲜星暗娜暧涗浐鸵荒晟鲜休o導(dǎo)期，讓此方案變得不太現(xiàn)實(shí)�！苯咏俾�(lián)的那位人士稱。
而“吸收合并”方案似乎更為快捷。根據(jù)公告，華聯(lián)商廈全部非流通股和流通股全部折換為第一百貨的非流通股和流通股，華聯(lián)商廈全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益并入第一百貨。合并完成后第一百貨將作為存續(xù)公司，華聯(lián)商廈則將終止并注銷獨(dú)立法人地位，吸收合并完成后，存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司。其中，原第一百貨大股東一百集團(tuán)和原華聯(lián)商廈大股東華聯(lián)集團(tuán)分別持股２３．５０％和１６．８２％。
但同為百聯(lián)旗下的百貨類上市公司，為何是第一百貨“吸收合并”華聯(lián)商廈？“將基本面較好的華聯(lián)商廈注入相對較差的第一百貨，可讓重組后的第一百貨資產(chǎn)質(zhì)量獲得提升�！痹撊耸勘硎�。
按照雙方在４月８日同時(shí)發(fā)布的２００３年年報(bào)顯示，第一百貨的總資產(chǎn)約３６．７億元，凈資產(chǎn)約１７億元，凈利潤為７０００．２５０６萬元，每股凈資產(chǎn)為２．９５７元；而華聯(lián)商廈的總資產(chǎn)約為２２．９億元，凈資產(chǎn)約１５億元，凈利潤為８３６６．６００８萬元，每股凈資產(chǎn)為３．５７２元。
市盈率高的公司吸收市盈率低的公司，這是國家上通行的慣例。這樣可以降低高市盈率公司的風(fēng)險(xiǎn)。按照４月６日停牌的收市價(jià)計(jì)算，華聯(lián)商廈的市盈率為５５倍，第一百貨的市盈率為７７倍。
沒有第三種選擇
除了按折股比例進(jìn)行換股外，合并方案同時(shí)給予股東（控股股東及其關(guān)聯(lián)股東除外）提供現(xiàn)金選擇權(quán)，即２００４年４月６日登記在冊的股東在規(guī)定期限內(nèi)可以就其所持本公司股份提出選擇現(xiàn)金申請，進(jìn)行套現(xiàn)。
另外還規(guī)定，華聯(lián)商廈的股東可于２００４年４月２８日就其所持公司股份提出選擇現(xiàn)金申請并在合并生效后行使現(xiàn)金選擇權(quán)，其中流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股７．７４元，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股３．５７２元；第一百貨流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股７．６２元，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股２．９５７元。
事實(shí)上，從４月８日至華聯(lián)商廈和第一百貨完成換股日的期間內(nèi)，華聯(lián)商廈的股東在此番吸收合并案中只能換股或者在已固定的價(jià)格下套現(xiàn)，沒有第三種選擇。而公告給出的理由是“由于合并存在不確定性，為了保護(hù)各方投資者的利益而根據(jù)上交所上市規(guī)則規(guī)定實(shí)施停牌”，也就是說在此段時(shí)間內(nèi)，華聯(lián)商廈的股票將不能在二級(jí)市場交易。
“如果華聯(lián)商廈和第一百貨在此期間內(nèi)復(fù)牌，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)太大�！庇蟹治稣J(rèn)為，這是為了鎖定合并風(fēng)險(xiǎn)。
而ＴＣＬ在換股合并時(shí)，還允許投資者在二級(jí)市場上進(jìn)行交易，馬上漲停。盡管ＴＣＬ換股合并時(shí)不安排現(xiàn)金選擇權(quán)，但ＴＣＬ通訊在吸收合并前的非流通股全部由ＴＣＬ集團(tuán)持有，并且約定在吸收合并時(shí)注銷該部分非流通股股份，因而造成事實(shí)上ＴＣＬ通訊參與換股的只有流通股，只需設(shè)定一個(gè)折股比例即可。
“該方案帶有明顯的強(qiáng)制性。”一位證券界資深專家指出。他認(rèn)為，從表面上，方案給華聯(lián)商廈股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，保護(hù)了中小股東的利益，但在價(jià)格上卻大打折扣�，F(xiàn)實(shí)情況是，與華聯(lián)商廈４月６日停牌前的每股９．５３元的收盤價(jià)相比，與回購價(jià)７．７４元相差１．７９元，下降近２３％。“如此，未來提出選擇現(xiàn)金申請的可能會(huì)很少。”該人士稱。
一石三鳥
因?yàn)槭堑谝话儇浳杖A聯(lián)商廈，所以合并前后華聯(lián)商廈的流通股股東的利益問題頗受市場關(guān)注。
業(yè)內(nèi)有分析指稱，由于華聯(lián)商廈業(yè)績良好，其被合并到第一百貨，對第一百貨的股東而言將享受公司增值的樂趣。但當(dāng)他們獲得樂趣的時(shí)候，華聯(lián)商廈的股東們不得不考慮，自己是否應(yīng)該在５月的股東大會(huì)上對此吸收合并案用腳投票。
目前華聯(lián)商廈的凈資產(chǎn)收益率達(dá)６％，而第一百貨的凈資產(chǎn)收益率僅為３％。而現(xiàn)實(shí)情況是，為華聯(lián)商廈股東設(shè)置的折股比例：非流通股為１∶１．２７３，流通股為１∶１．１１４。如此，華聯(lián)商廈４．２３億總股本可折成５．２億新公司股票，加上第一百貨原有５．８億總股本，新公司總股本將達(dá)到約１１億股，流通股將達(dá)到３．２７億股。
ஸஸ不僅如此，華聯(lián)超市的Ａ股增發(fā)項(xiàng)目“湊巧”在此吸收合并案公告前的４月２日獲得中國證監(jiān)會(huì)的通過。目前，華聯(lián)商廈持有華聯(lián)超市５０％股權(quán)。這也意味著，合并后的第一百貨將額外獲得本屬于華聯(lián)商廈獨(dú)有的那部分因增發(fā)而提高的凈資產(chǎn)。
從２００１年８月開始，華聯(lián)超市聘請海通證券為公募增發(fā)Ａ股做準(zhǔn)備，當(dāng)時(shí)申請?jiān)霭l(fā)不超過人民幣普通股４０００萬股。２００２年６月，海通證券向中國證監(jiān)會(huì)遞交了申報(bào)材料，因負(fù)債率高達(dá)７７％而擱淺。
一年之后，華聯(lián)超市發(fā)布擬修改增發(fā)Ａ股方案的公告，更改增發(fā)主承銷商同時(shí)，將增發(fā)股數(shù)擴(kuò)至７０００萬股。公司稱將募集６億元人民幣，用于建設(shè)２０家大型綜合類超市項(xiàng)目。
如果按照增發(fā)６億元人民幣計(jì)算，增發(fā)后的華聯(lián)商廈的凈資產(chǎn)從２００３年１２月３１日前的１５億元增至１６．８億元（增發(fā)后，華聯(lián)商廈持有華聯(lián)超市５０％股權(quán)將稀釋到３５％左右）。而合并后的第一百貨凈資產(chǎn)將從３２億增至３３．８億，增幅近６％。
“但這并不會(huì)影響華聯(lián)商廈流通股東的換股價(jià)格�！甭�(lián)合證券分析師高開宇認(rèn)為。由于流通股的定價(jià)不是按凈資產(chǎn)定價(jià)，是以前３０個(gè)交易日加權(quán)價(jià)等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，而且華聯(lián)超市增發(fā)對股價(jià)的影響早已體現(xiàn)出來。
從上交所日前出臺(tái)的鼓勵(lì)三種并購重組模式上證所力促整體上市政策看，一百華聯(lián)的吸收合并踩上了政策的節(jié)拍，但是否能被投資人認(rèn)同還要看股東大會(huì)的最終表決。（消息來源：財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào) 記者陳海保）
另訊：合并的八大遺憾
遺憾一：預(yù)案公布就停牌。沒有交易，股民失去逃跑與購買機(jī)會(huì)。ＴＣＬ合并預(yù)案公布以后還有交易，市場看好，而一百卻不能。
遺憾二：非流通股零溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。目前市場一般非流通股轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率為２０％－３０％的水平，而業(yè)績不錯(cuò)的華聯(lián)與一百的股東只能忍受“大公無私”。
遺憾三：現(xiàn)金選擇割肉出局。一百與華聯(lián)流通股股東如果提出現(xiàn)金選擇權(quán)，價(jià)格為７．６２元和７．７４元，而二者現(xiàn)在的股價(jià)為９．２７元和９．５３元，如果行權(quán)，只有割肉出局。
遺憾四：換股價(jià)與價(jià)值不對稱。華聯(lián)近三年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)６．４６３％，一百僅為３．７５％，在換股過程中，華聯(lián)流通股以１股換一百的１．１１４股。
遺憾五：強(qiáng)制換股。停牌后，不愿選擇零溢價(jià)轉(zhuǎn)讓或割肉出局的股東，別無選擇，只有轉(zhuǎn)股，而且換股比例沒有商量與詢價(jià)的余地，ＴＣＬ的換股比例是在詢價(jià)中產(chǎn)生的。
遺憾六：管理層失意。企業(yè)增值有管理層的業(yè)績，ＴＣＬ在增值中，李東生獲得股權(quán)，在合并中李東生股權(quán)增值，而華聯(lián)等管理層卻未見有安排。
遺憾七：股市風(fēng)險(xiǎn)等同銀行。預(yù)案說明，流通股現(xiàn)金行權(quán)價(jià)在１２個(gè)月的均價(jià)上�。担�，該溢價(jià)高于一年銀行定期存款利率，而與一年期貸款利率相當(dāng)。遺憾的是，用我國股市風(fēng)險(xiǎn)收益與銀行風(fēng)險(xiǎn)收益掛鉤來制定方案。
遺憾八：意見雷同一片利好。中介是社會(huì)的客觀評價(jià)者，新生與轉(zhuǎn)軌市場中任何重大的并購都存在利好利空的兩面性。但在預(yù)案說明中，中介機(jī)構(gòu)的意見不但雷同，而且是一片利好。（消息來源：財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào) 記者謝姝）
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