公司從08年來(lái)一直處于擴(kuò)張期,但由于擴(kuò)張門(mén)店體量小業(yè)態(tài)陳舊,因此盈利能力一般,而幾個(gè)大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期過(guò)長(zhǎng),給公司帶來(lái)巨大財(cái)務(wù)壓力,應(yīng)該說(shuō)過(guò)去的發(fā)展戰(zhàn)略是值得商榷的。但公司今年以來(lái)調(diào)整了戰(zhàn)略,一方面加快推進(jìn)業(yè)態(tài)升級(jí),往大體量購(gòu)物中心業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型,另一方面通過(guò)結(jié)算之前的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目并放緩后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)以緩解現(xiàn)金流壓力�？紤]到之前擴(kuò)張的門(mén)店逐漸開(kāi)始盈利、財(cái)務(wù)壓力開(kāi)始減輕,我們建議投資者關(guān)注公司盈利能力的改善,而大股東魯商集團(tuán)的資產(chǎn)注入預(yù)期也可能帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。

發(fā)力體驗(yàn)型業(yè)態(tài),拓展膠東市場(chǎng)

公司今年計(jì)劃新開(kāi)8-10家門(mén)店,主要位于濟(jì)南等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域。近期開(kāi)始推進(jìn)業(yè)態(tài)升級(jí),體驗(yàn)型的購(gòu)物中心將是重點(diǎn)業(yè)態(tài)。在振興街和諧廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)后,李滄銀座廣場(chǎng)也有望于年底或明年初開(kāi)業(yè)。根據(jù)規(guī)劃,明年青島、威海等地陸續(xù)開(kāi)出主力店后,公司將加快該區(qū)域同城分店的建設(shè),加力拓展膠東市場(chǎng)。

經(jīng)營(yíng)管控嚴(yán)格,費(fèi)率持續(xù)下行

相比粗放的擴(kuò)張,公司在費(fèi)用管控方面是值得肯定的,公司管理+銷(xiāo)售費(fèi)率從09年的15.6%降至2012年的12.6%,這一方面源于對(duì)物業(yè)成本的控制(從09年的5.5%下降到4.0%),另外即便面臨冗員壓力,但2012年4.5%的人工費(fèi)率仍低于行業(yè)水平,從09年以來(lái)大幅下降的黑箱費(fèi)率(3.5%下降到1.7%,行業(yè)均值為2.7%)更是表明公司在節(jié)流方面的決心。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司費(fèi)用仍將在可控范圍內(nèi)。

存量房地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)算緩解資金壓力

公司目前商業(yè)地產(chǎn)包括青島李滄、乾豪和濟(jì)南置業(yè)天橋三個(gè)項(xiàng)目,今年結(jié)算的主要為振興街和諧廣場(chǎng)剩余部分(約2億元),未來(lái)兩年三大商業(yè)項(xiàng)目將陸續(xù)結(jié)算預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)收入超過(guò)20億元。存量項(xiàng)目完成后短期不再有新商業(yè)地產(chǎn)計(jì)劃,我們預(yù)計(jì)公司資金壓力將得到明顯緩解。預(yù)計(jì)13-15年公司財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為1.4/1.2/1.0%,增厚EPS分別為0.045/0.051/0.057元。

大股東存在資產(chǎn)注入預(yù)期:利潤(rùn)表能增厚、但資產(chǎn)負(fù)債表難改善

大股東魯商集團(tuán)體內(nèi)的零售資產(chǎn)包括銀座商城43家門(mén)店以及部分家居、便利店和汽車(chē)4S店,如合并后“銀座系”百貨門(mén)店將超過(guò)110個(gè)、年收入近300億。

我們分析了銀座商城的報(bào)表,其凈利率為3.3%,ROE超過(guò)20%,合并后將帶來(lái)盈利規(guī)模和凈利率的提升,但銀座商城高達(dá)90%的總資產(chǎn)負(fù)債率意味著資產(chǎn)負(fù)債表難以有效改善。

給予13-15年EPS預(yù)測(cè)為0.54/0.75/0.93元,維持“推薦”評(píng)級(jí)

考慮到公司店齡結(jié)構(gòu)的變化、資本開(kāi)支收斂和現(xiàn)金流量表的改善,我們預(yù)計(jì)公司在未來(lái)兩年盈利能力有望獲得改善。在不考慮資產(chǎn)注入的情況下,預(yù)計(jì)13-15年公司EPS分別為0.54/0.75/0.93元(零售業(yè)務(wù)0.42/0.50/0.59元),現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)13年P(guān)E為13.9X,維持“推薦”評(píng)級(jí)!n風(fēng)險(xiǎn)提示:項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期;新進(jìn)區(qū)域門(mén)店培育期較長(zhǎng)。