下半年可能之變局：地價看漲，導致促銷力度不大；部分房企積極調整供貨結構，加大剛需產品占比，迎合市場需求；政府調控路徑：控高端、放低端；最大的風險：銀行房貸結構性收縮；開發(fā)商最大的制度紅利：土地改革。

孫子云：兵無常勢，水無常形，能因敵變化而取勝者，謂之神。房地產就像游樂園的“叮當錘”一樣，基本面一好轉，必被加碼打壓，政策天花板現(xiàn)象突出。但是，房地產企業(yè)經過十多年的宏觀調控，對時間窗口的把握，已經非常得心應手。有人辭官歸故里，有人星夜趕科場。上半年房地產企業(yè)的應對舉措各有不同。那么，上半年房地產行業(yè)出現(xiàn)哪些新化，哪些因素直接影響到房地產企業(yè)的調整？房地產行業(yè)應該如何具體面對？通過A
股上市房地產開發(fā)企業(yè)(按申萬房地產分類)樣本分析，本文試圖回答上述問題。

2013
年上半年，房地場市場最大的紅利是政策平穩(wěn)，中央政府沒有出臺更多的打壓樓市政策。因此，需求端集中釋放，有可售資源的房企抓住機會，銷售業(yè)績增長迅猛。此外，2013
年上半年房價高位維持，開發(fā)商加快現(xiàn)房庫存去化進度，現(xiàn)房庫存帶來當期結算收入增加。開發(fā)商對房價高位運行和政策預期普遍樂觀，合約銷售結轉為營業(yè)收入意愿增加。

今年上半年，結算收入占預收賬款的40.2%，高于2012
年同期的36.6%，開發(fā)商結算意愿增強。2013 年上半年，上市房地產公司收入和利潤增幅分別為42.8%
和31.3%，全部上市房地產公司歸屬母公司所有者的凈利潤增速分別為31.3% 和31.6%。

但是，開發(fā)商的結算利潤率仍在下降。2013
年上半年，全部上市房地產公司的結算毛利率為36.2%，較2012 年下降了0.7 個百分點，全部上市房地產公司為36.2%，較2012 年下降了0.6
個百分點。本刊認為，利潤率下降過程尚未結束，或將持續(xù)到今年年底，預計全年毛利率將降至36% 左右。綜合分析，由于2012
年下半年以來房價上漲較明顯，而今年地價也明顯回升，整體來看，預計未來行業(yè)毛利率將變化不大，基本維持在35% 左右。

上半年，房地產企業(yè)呈現(xiàn)大者恒大的趨勢，上市房企的銷售額占比進一步提升。2013
年上半年，全國商品房銷售額增速為43.2%，與上市公司銷售回款增速基本相當。但上市公司銷售額占比從2012 年的10.5%
提升至11.4%，行業(yè)集中度繼續(xù)提升。開發(fā)商的經營性現(xiàn)金流迅速提升的同時，亦加大投資。2013
年上半年，全部行業(yè)上市公司(經營性現(xiàn)金流出)增速為60.2%，較2012 年的5.4% 大幅回升，也高于銷售回款40.1%
的增速。房地產行業(yè)的經營性現(xiàn)金流自2011 年12 月以來重新出現(xiàn)了凈流出。

究其原因，開發(fā)商加大投資力度的原因主要是：2012
年以來，銷售持續(xù)改善并在高位穩(wěn)定；政策環(huán)境逐漸趨于友好，使企業(yè)的投資意愿逐漸得到恢復；經歷了2011 年12
月以來一年多的收縮，行業(yè)的資金狀況普遍好轉，過剩的企業(yè)庫存和土地儲備也得以消化，企業(yè)客觀上也存在加大拿地和開工力度，維持后續(xù)發(fā)展的需要。本刊認為，下半年，房企的投資意愿仍將積極，2014
年將趨于平穩(wěn)。決定開發(fā)商投資意愿的財務指標是，經營性現(xiàn)金流出的增速與銷售回款增速匹配的水平。經過今年上半年的積極投資，房地產企業(yè)的土地儲備和潛在庫存得以補充，在銷售和政策預期相對平穩(wěn)的情況下，企業(yè)進一步加強投資的意愿較弱。

2012年以來，由于銷售回暖，開發(fā)商的資金狀況明顯好轉，上市公司的償債能力改善，凈負債水平也逐漸下降。但是，開發(fā)商加大投資又導致貨幣資金增速和短期借款的現(xiàn)金覆蓋比例下降。2013
年上半年，上市公司貨幣資金增速為39.4%，貨幣資金覆蓋短期借款及一年內到期非流動負債的比例為106.2%。房地產行業(yè)杠桿率在經歷了2012
年持續(xù)一年的下降后，2013 年開始適當反彈。2013 年上半年，上市公司凈負債率為72.5%。

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