出品/定焦One

作者/陳丹

是估值泡沫還是新消費(fèi)神話？

時(shí)隔五年，類似的問(wèn)題再度擺在泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧和公眾面前。

2020年，從新三板退市一年多的泡泡瑪特轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，上市首日市值即突破1000億港元。短期資金情緒高漲，但面對(duì)超150倍的市盈率，市場(chǎng)的擔(dān)憂聲一直存在。

狂熱的開(kāi)局之后，是漫長(zhǎng)的下跌。僅隔一年，泡泡瑪特股價(jià)就從107.6港元的高位跳水，2022年寒冬跌至9.8港元，市值蒸發(fā)90%。

直到2024年，Labubu的全球爆火才讓泡泡瑪特的股價(jià)峰回路轉(zhuǎn)。

這一年，泡泡瑪特股價(jià)從20港元一路上漲至172港元，市值重返千億。2025年，泡泡瑪特股價(jià)更是一路狂飆至283.4港元，最高市值一度突破3800億港元——不僅確立了自己新消費(fèi)龍頭的地位，還一度超越中芯國(guó)際（港股）、京東等行業(yè)巨頭。

王寧的身家也跟著水漲船高。他不僅成為河南新首富，還是2025全球前300位富豪榜上最年輕的中國(guó)企業(yè)家——排名（93位）超過(guò)美團(tuán)創(chuàng)始人王興（219位）。

從Molly到Labubu，泡泡瑪特寫(xiě)下了一個(gè)充滿戲劇性的造富故事。但故事的開(kāi)頭和結(jié)尾，卻是相似的情境——追捧與質(zhì)疑交織，神話與泡沫并存。

最近，這種循環(huán)再度上演。6月18日，泡泡瑪特開(kāi)啟大規(guī)模補(bǔ)貨，熱門(mén)盲盒IP在二手市場(chǎng)價(jià)格下跌；次日，摩根士丹利在其中國(guó)市場(chǎng)策略報(bào)告中更新焦點(diǎn)股名單，將泡泡瑪特剔除；上一周，其股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，累計(jì)下跌超過(guò)15%。截至6月24日收盤(pán)，其市值為3300億港元。

唱多者仍然相信Z世代正在重塑全球消費(fèi)格局以及泡泡瑪特的稀缺性——Labubu依舊“一娃難求”，若半年報(bào)超出預(yù)期，股價(jià)還有進(jìn)一步上漲空間；唱空者則認(rèn)為爆火的潮玩IP只是曇花一現(xiàn)，這一輪由Labubu帶起的行情已經(jīng)接近尾聲，這家做“塑料玩具”的公司撐不起幾千億市值。

答案變了嗎？

01

兩次逆襲，

泡泡瑪特的資本曲線

在這輪股價(jià)飆升之前，少有人記得泡泡瑪特曾短暫掛牌新三板。那是它第一次走向資本市場(chǎng)，卻因當(dāng)時(shí)公眾對(duì)潮玩行業(yè)和盲盒機(jī)制理解不足，估值長(zhǎng)期受限，最終選擇退市。退市前，其市值僅人民幣20億元，不到現(xiàn)在的1%。

直到2020年，泡泡瑪特改道港交所，才完成第一次高光逆轉(zhuǎn)，成為港股“盲盒第一股”。當(dāng)時(shí)的高估值，更多源于“盲盒”玩法稀缺性帶來(lái)的想象力——一款零售價(jià)59元的Molly盲盒，在二手市場(chǎng)上可以炒至數(shù)百元，溢價(jià)空間吸引大量玩家和投機(jī)者入場(chǎng)。

但對(duì)少數(shù)IP的高度依賴、產(chǎn)品生命周期短、創(chuàng)新節(jié)奏難以持續(xù)等問(wèn)題，始終讓它備受市場(chǎng)質(zhì)疑，其股價(jià)在上市一年后迅速回落。

2024年，泡泡瑪特迎來(lái)了第二次逆轉(zhuǎn)。一個(gè)名叫Labubu的“老IP”，改寫(xiě)了它在資本市場(chǎng)上的軌跡。

94年出生的阿橙，是這股浪潮的親歷者。她家里最重要的“不動(dòng)產(chǎn)”就是泡泡瑪特旗下的各類IP。她從Molly 、Dimoo、Skullpanda，一路買到現(xiàn)在小野，也完整經(jīng)歷Labubu從默默無(wú)聞走向全球頂流的歷程。

據(jù)她回憶，最早的時(shí)候，Labubu在泡泡瑪特所有的IP里并不突出。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于搪膠系列的推出，在泡泡瑪特所有IP中存在感突然強(qiáng)了起來(lái)。區(qū)別于普通塑料，搪膠工藝讓玩偶觸感更舒適，臉部和牙齒細(xì)節(jié)更立體生動(dòng)，而娃身的毛絨布料又讓玩偶有了更溫暖的觸感。

2023年9月，阿橙去過(guò)泡泡瑪特線下樂(lè)園后，對(duì)于毛茸茸的Labubu開(kāi)始瘋狂上頭。一開(kāi)始，她的幾只搪膠Labubu還是在店里原價(jià)買的，后來(lái)越來(lái)越難搶，只能溢價(jià)在二手平臺(tái)買。

阿橙知道Labubu要火了，但之后的出圈程度還是超出了她的想象。

有一次，她帶著labubu的某限量款在云南徒步，偶遇的驢友非常羨慕，想要借娃拍照。甚至一向不關(guān)心阿橙買這些小物件、只關(guān)注黃金飾品的60后母親，都知道了泡泡瑪特和Labubu。

現(xiàn)在，在二手交易平臺(tái)千島和閑魚(yú)上，Labubu的最高價(jià)已經(jīng)被炒到了好幾萬(wàn)。6月10日，一只稀有款薄荷色Labubu以人民幣108萬(wàn)元成交價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)拍出。6月13日，在上海舉行的愛(ài)馬仕時(shí)裝秀成為了Labubu的團(tuán)建現(xiàn)場(chǎng)——幾乎每一個(gè)愛(ài)馬仕包都掛了一只Labubu。

表面上看，Labubu給泡泡瑪特帶來(lái)了三重助力：

最直觀的是銷售額的提升，2024年，泡泡瑪特總營(yíng)收130.4億元人民幣，首次突破百億大關(guān)。其中，Labubu所在的THE MONSTERS系列貢獻(xiàn)了超30億人民幣的收入，占比高達(dá)23.3%。

其次是品類結(jié)構(gòu)的拓寬，Labubu從手辦轉(zhuǎn)向可佩戴、易攜帶搪膠毛絨掛件后，帶動(dòng)了毛絨品類營(yíng)收暴增1289%。該品類的營(yíng)收占比也從第四提升至第二位，僅此于手辦品類。

泡泡瑪特2023年-2024年各產(chǎn)品品類收入

圖源/公司2024年財(cái)報(bào)

更為關(guān)鍵的是，Labubu帶動(dòng)了泡泡瑪特的第二增長(zhǎng)曲線——海外市場(chǎng)的擴(kuò)張。

2024年，泡泡瑪特海外營(yíng)收達(dá)50.66億元，同比暴增375.2%，營(yíng)收占比從10%升至38.9%。其中，東南亞地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)619%至24億元，北美地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)556.9%至7.2億元。

這背后，Labubu和明星的聯(lián)動(dòng)功不可沒(méi)：Lisa和泰國(guó)公主的曬單引爆泰國(guó)市場(chǎng)；蕾哈娜和貝克漢姆則助推了歐美破圈。

更深層次來(lái)看，Labubu的出圈，重構(gòu)了資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的估值邏輯。

過(guò)去，它是打著“盲盒第一股”標(biāo)簽的“本土潮玩廠商”，靠玩法創(chuàng)新撬動(dòng)年輕人消費(fèi)。現(xiàn)在，他是王寧口中的“世界的泡泡瑪特”，正朝著“全球化的IP生態(tài)平臺(tái)”轉(zhuǎn)變。它不再是一個(gè)“賣盲盒的公司”，而是一個(gè)具備IP挖掘、運(yùn)營(yíng)與變現(xiàn)能力的“內(nèi)容資產(chǎn)公司”，估值邏輯也從線下零售，切換為“文化消費(fèi)+全球增長(zhǎng)”。

截至目前，泡泡瑪特市值已經(jīng)接連超越擁有奧特曼、龍珠等IP的萬(wàn)代南夢(mèng)宮和Hello Kitty母公司三麗鷗，成為全球第三大IP公司，僅次于迪士尼和任天堂。

不少券商、投資人已經(jīng)將海外增長(zhǎng)視為泡泡瑪特的確定性紅利。高盛、摩根士丹利、德銀連續(xù)上調(diào)目標(biāo)價(jià)至300港幣以上，理由一致：海外增速超預(yù)期，全球化天花板尚未觸及。

02

Labubu是偶然，

但跑出Labubu不是偶然

Labubu的出圈，某種程度上證明了泡泡瑪特“全球化IP生態(tài)平臺(tái)”戰(zhàn)略的可行性，但能否持續(xù)“造IP”，才是公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，也是泡泡瑪特能否持續(xù)成長(zhǎng)的核心所在。

2020年，泡泡瑪特剛剛登陸港交所時(shí)，當(dāng)時(shí)的核心IP Molly是支撐其高估值的關(guān)鍵因素。但當(dāng)2022年Molly的收入占比從高峰期的40%降至16%時(shí)，又被視為商業(yè)模式不可持續(xù)的重要信號(hào)。Molly的興衰軌跡，幾乎影響著泡泡瑪特的股價(jià)同步波動(dòng)。

如今的Labubu雖然表現(xiàn)更強(qiáng)，但類似的擔(dān)憂并未消散：這波流量紅利能持續(xù)多久？什么時(shí)候會(huì)有下一個(gè)Labubu？

在投資人陳默默看來(lái)，泡泡瑪特與過(guò)去最大的不同，是它已從“依賴單一爆款I(lǐng)P”進(jìn)化為“具備一定造星能力”的平臺(tái)型公司。

一方面，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，泡泡瑪特不同IP的收入占比更加均衡。巔峰時(shí)期的Molly占公司總營(yíng)收40%多，2024年Labubu23.3%的占比已經(jīng)下降很多。與此同時(shí)，其他IP也顯示出了高增長(zhǎng)性，如營(yíng)收僅次于Skullpanda的Crybaby去年收入增速達(dá)1537%，收入達(dá)11.65億元。

2023-2024年 各IP營(yíng)收占比

圖源/公司2024年財(cái)報(bào)

除了這些頭部IP，泡泡瑪特的新IP也表現(xiàn)不俗。PDC團(tuán)隊(duì)（內(nèi)部IP原創(chuàng)工作室）推出的IP小甜豆、HIRONO小野分別實(shí)現(xiàn)收入1.48億元和1.41億元，其中小野同比增長(zhǎng)169.4%。

另一方面，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一套自己的IP造星機(jī)制。“Labubu的爆紅，是多種偶然因素疊加產(chǎn)生的小概率事件，但泡泡瑪特能跑出像Labubu這樣的爆款I(lǐng)P是大概率結(jié)果。”陳默默說(shuō)道。

與其他同類型公司相比，泡泡瑪特以自有IP為主。以發(fā)掘IP這一環(huán)節(jié)為例，泡泡瑪特經(jīng)常舉辦潮玩展，會(huì)讓觀眾票選出心目中的未來(lái)IP。這相當(dāng)于游戲的“內(nèi)測(cè)”和“公測(cè)”，能夠迅速將素人藝術(shù)家推向市場(chǎng)。阿橙平常喜歡逛潮玩展，經(jīng)常看到新IP沒(méi)過(guò)多久就和泡泡瑪特合作了。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，泡泡瑪特已經(jīng)與超過(guò)350位藝術(shù)家建立聯(lián)系，搭建起持續(xù)供血的IP資源池。此次爆火的Labubu，也是2017年和香港藝術(shù)家龍家升簽約的。

目前，泡泡瑪特自有IP的收入占85%，而行業(yè)同類型公司目前仍主要靠IP授權(quán)。自有IP可以由品牌方自己定價(jià)、粉絲忠誠(chéng)度高，也可以自由開(kāi)發(fā)高附加值產(chǎn)品。外部IP授權(quán)的銷售額十分依賴IP的熱度，而且一旦某個(gè)IP未能續(xù)約，就會(huì)影響銷量與利潤(rùn)。作為對(duì)比，52TOYS2024年64.5%的收入來(lái)自于授權(quán)IP，總體毛利率為39.9%，泡泡瑪特為66.8%。

陳默默認(rèn)為，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一套相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈能力，這種能力的積淀，時(shí)間是“不可壓縮”的成本。

“因?yàn)橐粋�(gè)IP能否跑出來(lái)，很多結(jié)果是要后驗(yàn)的。就好像站在一個(gè)小徑分叉的花園，需要很多次試錯(cuò)后才能找到那條正確的道路�！标惸u(píng)價(jià)，“泡泡瑪特的優(yōu)勢(shì)不在于預(yù)測(cè)，而在于在‘試錯(cuò)——驗(yàn)證——進(jìn)化’中構(gòu)建系統(tǒng)能力。這種能力，時(shí)間是最大的壁壘�！�

用王寧的話說(shuō)，“我們是典型的想做A，但做成了B，后來(lái)在C上成功，有可能在D上變得偉大�！�

從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，這種系統(tǒng)化能力已經(jīng)在多個(gè)維度拉開(kāi)差距。

渠道上，2024年，泡泡瑪特門(mén)店已經(jīng)達(dá)到了401家（以直營(yíng)為主），機(jī)器人商店數(shù)量2300臺(tái)。唯一有追趕可能的是TOP TOY——達(dá)到276家（直營(yíng)僅40家）。而52TOYS到2024年年底，國(guó)內(nèi)線下直營(yíng)門(mén)店數(shù)僅為10家。值得一提的是，泡泡瑪特在門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了線下門(mén)店收入的同比增長(zhǎng)。TOP TOY門(mén)店數(shù)量雖然增加，單店收入?yún)s有所下降。

線上渠道的情況也類似，泡泡瑪特同樣占據(jù)優(yōu)勢(shì)——超過(guò)40%的收入來(lái)自線上銷售，而TOP TOY與52TOYS的銷售體系仍主要依賴線下。

在全球化進(jìn)展上，泡泡瑪特2024年海外收入達(dá)50.66億，占比已經(jīng)接近40%——超過(guò)國(guó)內(nèi)只是時(shí)間問(wèn)題。

52TOYS同期海外市場(chǎng)收入1.47億元，占比23.4%。TOP TOY還未公布其海外營(yíng)收數(shù)據(jù)，但其2024年總營(yíng)收不到10億，整體體量較小。與泡泡瑪特相比，后兩者雖然也在大力布局出海，但目前仍屬于起步階段。

這意味著，泡泡瑪特本身就是一個(gè)稀缺性標(biāo)的，很容易形成估值的高溢價(jià)。6月24日收盤(pán)，泡泡瑪特市盈率約為100倍，在這一輪股價(jià)上漲中，一度高達(dá)103倍。作為對(duì)比，騰訊為21倍、蜜雪冰城為42倍、名創(chuàng)優(yōu)品為16倍，而全球玩具行業(yè)平均市盈率約為20-30倍。

但質(zhì)疑也從未散去：泡泡瑪特如今的市值，是不是又走在了熟悉的高點(diǎn)？

03

3000億市值是起點(diǎn)還是終點(diǎn)？

資本永遠(yuǎn)在為未來(lái)定價(jià)。

高市盈率意味著投資者愿意為企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)提前支付溢價(jià)，但也意味著，一旦現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間出現(xiàn)偏差，股價(jià)很容易暴力下跌。

就像2022年，疫情疊加主力IP走弱種種因素，泡泡瑪特高速增長(zhǎng)不再，利潤(rùn)大幅下滑，股價(jià)也一瀉千里。

“上市之后，我們發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的投資人也這樣，樂(lè)觀的時(shí)候大家盲目樂(lè)觀，悲觀的時(shí)候盲目悲觀�！蓖鯇幒髞�(lái)如此感慨。

如今又一輪悲觀情緒開(kāi)始蔓延，泡泡瑪特6月18日在其官方小程序上已大量補(bǔ)貨Labubu系列盲盒，受到官方補(bǔ)貨影響，Labubu在二手市場(chǎng)的交易價(jià)格應(yīng)聲下跌�！扒u”的數(shù)據(jù)顯示，截至6月21日，Labubu 3.0“前方高能”系列隱藏款“本我”三日成交均價(jià)為1906.54元，價(jià)格較此前下跌近50%。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，泡泡瑪特其實(shí)已經(jīng)回調(diào)了一周的時(shí)間，其中股價(jià)較6月12日283.4港元/股的高點(diǎn)下跌了超15%，市值較6月12日3800億港元的高點(diǎn)蒸發(fā)超過(guò)500億港元。

對(duì)于潮玩行業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者的信心顯得更加脆弱。

首先，潮玩IP“火得快冷得也快”，生命周期短，用戶喜好也容易遷移，行業(yè)護(hù)城河明顯弱于傳統(tǒng)企業(yè)。其次，它更像一門(mén)“情緒生意”，受宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者情緒的擾動(dòng)極強(qiáng)。

另外，盲盒這種依賴概率的消費(fèi)機(jī)制，一旦監(jiān)管收緊，企業(yè)的業(yè)績(jī)和用戶活躍度都可能受到影響。歷史上炒鞋、炒卡牌等類似模式，也曾經(jīng)歷過(guò)熱潮后的快速降溫。6月20日，官媒發(fā)文批評(píng)盲卡盲盒對(duì)未成年人的負(fù)面影響。受此消息影響，盤(pán)中泡泡瑪特一度大跌6.5%。

雖然泡泡瑪特已經(jīng)加寬了自身的護(hù)城河，但是否配得上3000億市值，還要看它能否解答兩個(gè)核心命題。

圖源/泡泡瑪特官網(wǎng)

一是，海外市場(chǎng)的持續(xù)高增速能否持續(xù)。

近三年來(lái)，泡泡瑪特海外營(yíng)收占比一路飆升，分別為9.8%、16.9%、38.9%。2024年，其海外毛利率更是高達(dá)71.3%，但不可忽視的是，關(guān)稅政策、文化認(rèn)知、本土化營(yíng)銷、物流履約等問(wèn)題將帶來(lái)成本壓力，可能會(huì)侵蝕其高毛利。

泡泡瑪特必須繼續(xù)“超預(yù)期增速”消化高估值，增速或毛利率一旦下降，很有可能沖擊市場(chǎng)信心，估值泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

二是，泡泡瑪特一直想要嘗試的IP內(nèi)容化和生態(tài)延伸，能否真正取得成效。

繼2023年9月26日泡泡瑪特主題樂(lè)園營(yíng)業(yè)后，今年6月，泡泡瑪特又涉足了新業(yè)態(tài)——成立獨(dú)立珠寶品牌popop。在影視開(kāi)發(fā)上，有媒體透露泡泡瑪特已成立電影工作室，計(jì)劃推出動(dòng)畫(huà)劇集《LABUBU與朋友們》。目前，第一季劇本已經(jīng)登記了作品著作權(quán)。

這些多元化的嘗試讓外界解讀為，泡泡瑪特想成為“中國(guó)的迪士尼”。

在陳默默看來(lái)，想做“世界的泡泡瑪特”和想做“中國(guó)的迪士尼”完全是兩種IP模式，兩者間的界限很難打通。

大部分迪士尼IP有完整的故事和影視化項(xiàng)目，投入成本更高，開(kāi)發(fā)周期更長(zhǎng)，與粉絲的情感鏈接也更強(qiáng)。但泡泡瑪特的IP更像是快時(shí)尚品牌，開(kāi)發(fā)周期相對(duì)更短，更新速度更快，與粉絲的情感鏈接相對(duì)更弱。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一個(gè)依賴長(zhǎng)期深度的故事，一個(gè)依靠更新速度和外觀吸引力 。

更重要的一點(diǎn)是，大部分粉絲對(duì)于潮玩IP投注了個(gè)人化、私密化的想象。譬如，對(duì)于面無(wú)表情的Molly，粉絲可以想象她背后的各種情緒。貿(mào)然的影視化反倒可能破壞用戶的想象，從而削弱甚至是斬?cái)嗯cIP的情感鏈接。

面對(duì)空前的熱度，王寧更多感受到的是危機(jī)。

他在近期的一次內(nèi)部分享中表示，公司被推到了一個(gè)備受關(guān)注的位置。熱度越高，意味著外界期待越高，風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。他要求公司上下“避免被熱搜帶節(jié)奏，不被市場(chǎng)情緒所裹挾”，并再次重申“我們的目標(biāo)不是讓 Labubu 成為一時(shí)爆紅的流行符號(hào)，而是打造一個(gè)具備長(zhǎng)期生命力的IP�！�

今年以來(lái)，阿橙再也沒(méi)有買過(guò)Labubu的任何系列。她的心態(tài)是，為自己的喜歡買單，如果這個(gè)東西被炒起來(lái)，她反倒覺(jué)得沒(méi)有意義。她收集的很多玩偶都溢價(jià)了好幾倍，但她也完全沒(méi)有出售的打算。現(xiàn)在，她最害怕的是Skullpanda也被炒起來(lái)。

“對(duì)真正喜歡這個(gè)IP的人來(lái)說(shuō)，不溫不火反而是好事。”