出品/連線(xiàn)insight

撰文/竇文雪

“上市是巴奴火鍋未來(lái)的重要發(fā)展方向�！�

這是4個(gè)月前，巴奴毛肚火鍋創(chuàng)始人杜中兵在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)透露的話(huà)。4個(gè)月后，巴奴就正式啟動(dòng)了IPO進(jìn)程。

6月16日，巴奴毛肚火鍋的母公司巴奴國(guó)際控股有限公司，向港交所遞交了招股書(shū)，擬在港交所主板上市。中金公司、招銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦。

圖源：巴奴國(guó)際招股書(shū)

翻開(kāi)巴奴的招股書(shū)，概覽的第一句話(huà)就寫(xiě)著“我們是中國(guó)最大的品質(zhì)火鍋企業(yè)”，從這個(gè)定位來(lái)看，巴奴未來(lái)的發(fā)展依然將以品質(zhì)為重要賣(mài)點(diǎn)。

從擴(kuò)張速度來(lái)看，巴奴的“油門(mén)”踩得并不快，門(mén)店數(shù)量只有145家。

從業(yè)績(jī)情況看，巴奴2022年-2024年的營(yíng)收和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)都在增長(zhǎng)；門(mén)店數(shù)目雖然不多，但每年都能實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng)；公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也高出全國(guó)行業(yè)的平均水平。

這個(gè)業(yè)績(jī)的背后，高客單價(jià)是巴奴火鍋的鮮明特點(diǎn)。巴奴的客單價(jià)一直以來(lái)受到消費(fèi)者的審視，這也要求巴奴火鍋必須在產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)鏈體系上做深耕，這注定了巴奴火鍋無(wú)法快速擴(kuò)張。那么，資本市場(chǎng)會(huì)愿意為它的故事買(mǎi)單嗎?

毛肚火鍋的故事，

能不能敲開(kāi)港股的大門(mén)？

杜中兵開(kāi)出第一家巴奴火鍋是在2001年，那時(shí)，他還沒(méi)想到要做毛肚火鍋，也沒(méi)打算和海底撈對(duì)打，更不會(huì)想到自己的火鍋品牌如今會(huì)籌備上市。

“最開(kāi)始開(kāi)店是為了給朋友和家人開(kāi)個(gè)可以吃的火鍋店，因?yàn)槲冶旧肀容^喜歡吃，開(kāi)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的，靠譜的火鍋店�！�

但杜中兵的性格里有些完美主義的成分，按他自己的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是“要么不做，要么就會(huì)把命投進(jìn)去的那種�！币虼藢�(duì)這個(gè)為家人朋友而開(kāi)的火鍋店也越來(lái)越上心，他甚至跑到重慶買(mǎi)了房子，專(zhuān)門(mén)研究火鍋的歷史、文化。

開(kāi)業(yè)5年后，巴奴成了一家地方火鍋品牌�！鞍碴�(yáng)那些小火鍋店幾乎都關(guān)掉了，就只剩下我們了�！倍胖斜诓稍L(fǎng)中表示。

那個(gè)時(shí)候只開(kāi)了不到10家門(mén)店的杜中兵，有了品牌意識(shí)，從源頭抓品質(zhì)的動(dòng)作變得更多，比如花了3000多萬(wàn)在重慶建了一個(gè)底料加工場(chǎng)，從種植開(kāi)始考核供應(yīng)鏈等等。

巴奴毛肚火鍋創(chuàng)始人杜中兵，圖源：杜中兵個(gè)人微博

隨后的巴奴逐漸走出了安陽(yáng)，進(jìn)入河南的其他地區(qū)。

巴奴趕上了好時(shí)代。時(shí)任中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)火鍋委主席的湯慶順曾在演講中，總結(jié)了火鍋行業(yè)的5個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別為：1983年的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)階段、1992年的規(guī)模和規(guī)范化階段、2005年的“跨地區(qū)、跨所有制、跨行業(yè)”階段、2012年的大眾消費(fèi)階段以及2014年的門(mén)店快速發(fā)展階段。

巴奴的起步恰好處于2005年左右，而品牌轉(zhuǎn)型則正好踩在第四個(gè)節(jié)點(diǎn)上，“2012年，火鍋業(yè)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型升級(jí)階段�；疱佭M(jìn)入大眾消費(fèi)，回歸到為大眾消費(fèi)為主的服務(wù)本質(zhì)。”

與此同時(shí)，巴奴正式向海底撈“開(kāi)戰(zhàn)”，打出“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號(hào)，靠 “毛肚 + 菌湯” 為特色吸引消費(fèi)者，同時(shí)繼續(xù)加碼建設(shè)加工車(chē)間和倉(cāng)儲(chǔ)物流等設(shè)施，并進(jìn)一步走出河南。

餐飲行業(yè)門(mén)檻低，但擴(kuò)大規(guī)模不易，不過(guò)一旦形成規(guī)模就沒(méi)那么容易倒下了。

2020年，受疫情影響的火鍋行業(yè)，整體收入呈下滑趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年火鍋行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，全國(guó)火鍋業(yè)實(shí)現(xiàn)總收入9600億元，同比增長(zhǎng)9.63%。預(yù)計(jì)2020年受疫情影響，行業(yè)收入將下降至8880億元左右。

而巴奴卻是在這一年獲得了來(lái)自番茄資本的近億元融資。番茄資本創(chuàng)始人卿永說(shuō)，火鍋賽道的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌的用戶(hù)長(zhǎng)期信任度，以及專(zhuān)業(yè)系統(tǒng)的組織，他看重的就是巴奴創(chuàng)始人的精神。

兩年后的2022年9月，番茄資本再度向巴奴伸出援手，微光創(chuàng)投也參與了這場(chǎng)投資，巴奴毛肚火鍋完成了A輪融資。

2023年，巴奴的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。據(jù)天眼查工商資料，2023年3月，美味森林餐飲管理（鄭州）有限公司以5.7億元的出資額，成為巴奴的新股東，持股比例超過(guò)91.89%。與此同時(shí)，GYH L Limited、北京三生萬(wàn)等五家企業(yè)退出了股東行列。此次變更后，巴奴的注冊(cè)資本由5033萬(wàn)元增至約6.2億元，增幅高達(dá)1132%。

值得關(guān)注的是，森林餐飲為巴奴毛肚火鍋（香港）有限公司的全資子公司。因此彼時(shí)就有市場(chǎng)傳言認(rèn)為，此次股權(quán)調(diào)整是巴奴這家內(nèi)地企業(yè)赴港上市前的常規(guī)操作。

如今，巴奴正式向港交所提交了招股書(shū)，意味著它的下一個(gè)階段即將到來(lái)。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，巴奴火鍋恰好在2022年至今的報(bào)告期內(nèi)，進(jìn)入了穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段。

招股書(shū)顯示，2022年-2024年及2025年第一季度，巴奴的總收入分別為14.33億、21.12億、23.07億、7.09億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4150萬(wàn)、1.44億、1.96億、7670萬(wàn)。收入規(guī)模和利潤(rùn)都在逐年上漲。

巴奴的業(yè)績(jī)情況，圖源：巴奴國(guó)際招股書(shū)

公司的直營(yíng)門(mén)店總數(shù)也由2022年1月1日的83家增長(zhǎng)至截至最后實(shí)際可行日期的145家，增長(zhǎng)率為74.7%。

這幾年，巴奴的生意看起來(lái)不錯(cuò)，但要想獲得資本市場(chǎng)的青睞，還要看它能否講好品質(zhì)故事。

巴奴火鍋，靠什么撐起高單價(jià)？

即便門(mén)店數(shù)目每年都在增長(zhǎng)，巴奴的規(guī)模仍不算大。

截至2024年底，海底撈門(mén)店數(shù)目為1368家，而巴奴僅為145家，大約只有海底撈的十分之一。

圖源：巴奴毛肚火鍋官方微博

門(mén)店的數(shù)目與消費(fèi)者的接受程度息息相關(guān)，而一直在強(qiáng)調(diào)品質(zhì)的巴奴降不下成本，也降不下客單價(jià)。

杜中兵有一套“三翻”理論，即當(dāng)翻臺(tái)率為3次情況下，品牌能賺8%-10%利潤(rùn)，如果做不到三翻就得認(rèn)賠。因?yàn)橐坏?00塊客單價(jià)的火鍋，做到兩翻時(shí)就想賺錢(qián)，只會(huì)導(dǎo)致其在食材上壓成本以摳出利潤(rùn)。

巴奴的翻臺(tái)率是3.7，剛剛過(guò)了杜中兵的盈利“及格線(xiàn)”。

“如果妥協(xié)、降價(jià)，其實(shí)你的妥協(xié)毫無(wú)價(jià)值�！倍胖斜诿鎸�(duì)媒體時(shí)，對(duì)價(jià)格的態(tài)度一直很堅(jiān)決，因?yàn)榘团辉敢庠谠仙蠅撼杀尽?o:p>

招股書(shū)顯示，巴奴國(guó)際的原材料及消耗品成本在逐年增長(zhǎng)，占總收入的比重超過(guò)三成。

其中，2022年-2024年、2025年一季度，巴奴的原材料及消耗品分別為4.84億元、7.01億元、7.4億元和2.29億元，占總收入的33.8%、33.2%、32.1%和32.3%。

原材料消耗的成本較高，也讓高客單價(jià)也成了巴奴一個(gè)鮮明的特色。

招股書(shū)顯示，從2022年到2025年第一季度，巴奴的顧客人均消費(fèi)水平分別為147元、150元、142元和138元，始終維持在140元左右。

對(duì)比海底撈2024年中國(guó)大陸地區(qū)的人均消費(fèi)水平為95.7元，而巴奴同期為142元。

如果看行業(yè)的整體數(shù)據(jù)，巴奴的客單價(jià)更是高出不少。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，自2023年四季度以來(lái)，火鍋人均消費(fèi)金額有所下行，從2023年80多元的人均消費(fèi)金額一直下行至2024年末的70多元。

細(xì)看此前巴奴對(duì)食材的選擇和處理很花心思，理論上也確實(shí)需要花費(fèi)更高的成本。

以其招牌產(chǎn)品毛肚為例。巴奴在2002年就開(kāi)始用“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)代替火堿來(lái)發(fā)制毛肚，用這種技術(shù)處理后的毛肚口感更好，且更健康，但如果采用這種技術(shù)，一斤干貨只能發(fā)出一斤毛肚，同樣的干貨用火堿則可以泡發(fā)到好幾斤。

圖源：巴奴毛肚火鍋官網(wǎng)

除了毛肚，巴奴也講過(guò)其他高端原料的故事。

比如普通的豆芽是在陶盆里長(zhǎng)大，而巴奴一款名為井水黃豆芽的產(chǎn)品，是在供應(yīng)商工廠(chǎng)中的井水中長(zhǎng)大的；巴奴的野山菌湯選用的是云貴高原海拔2000米以上的野山菌，味道更鮮美等等。

食材選得貴，保鮮也就更有必要。巴奴每年的資本開(kāi)支除了門(mén)店裝修、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備外，還有一項(xiàng)是建造中央廚房和生產(chǎn)設(shè)施。

巴奴每到一個(gè)新地區(qū)開(kāi)店，就要建一個(gè)中央廚房。2018年，為了能保證每日配送，巴奴剛在北京開(kāi)出第一家店的時(shí)候，就設(shè)立了華北中央廚房。在2021年和2023年分別進(jìn)入深圳和云南時(shí)也是如此。

截至當(dāng)前，巴奴已經(jīng)建立了5家餐廚物流一體化的綜合性中央廚房。

不過(guò)，盡管巴奴的“貴火鍋”故事講得情有可原，但還是抵擋不住消費(fèi)者的質(zhì)疑。 

因?yàn)闊o(wú)論處于什么經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)者永遠(yuǎn)占據(jù)市場(chǎng)中的大多數(shù)，巴奴近年來(lái)的幾次爭(zhēng)議也大多因“貴”而起。

而杜中兵載的最大的“跟頭”也是因?yàn)槠焚|(zhì)。2023年，杜中兵交給兒子掌管的子品牌超島因羊肉卷中被檢出鴨肉成分而被行政處罰。

盡管超島的定位與巴奴不同，但由于杜中兵與兒子高度的關(guān)聯(lián)性，該事件對(duì)巴奴也造成了不小的影響。巴奴不僅花費(fèi)了高額賠付費(fèi)，又在2024年內(nèi)關(guān)閉了所有超島餐廳，經(jīng)營(yíng)涉事超島餐廳的公司也在2025年1月正式注銷(xiāo)。

也就是說(shuō)，巴奴的高端屬性也在無(wú)形之中讓消費(fèi)者對(duì)它有了高要求，想要繼續(xù)維持高單價(jià)，它也只能繼續(xù)講高品質(zhì)故事。

第二曲線(xiàn)難尋，

巴奴能否搶到更多市場(chǎng)？

盡管杜中兵常常向媒體透露不會(huì)盲目擴(kuò)張、快速開(kāi)店的觀(guān)點(diǎn)，但巴奴并不是不在意規(guī)模。

此前自2022年年初到如今74.7%的門(mén)店增長(zhǎng)率，就是巴奴在嘗試加速擴(kuò)張的力證。

巴奴的收入結(jié)構(gòu)也較為單一。2025年第一季度，巴奴的餐廳營(yíng)業(yè)相關(guān)服務(wù)收入占比達(dá)到了98.2%，這意味著巴奴的整體收入高度依賴(lài)門(mén)店，沒(méi)有外賣(mài)業(yè)務(wù)，且一直堅(jiān)持自營(yíng)的巴奴也沒(méi)有加盟業(yè)務(wù)收入。

因此，門(mén)店規(guī)模對(duì)于巴奴而言很重要。

且巴奴在招股書(shū)中表示，公司計(jì)劃在未來(lái)2025年、2026年及2027年分別新開(kāi)設(shè)約40家、50家及60家直營(yíng)門(mén)店，并推動(dòng)品牌在下沉市場(chǎng)的進(jìn)一步滲透。

但招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，巴奴的門(mén)店數(shù)量為145家，較2024年年末只新增了一家。

巴奴毛肚火鍋門(mén)店數(shù)量，圖源：巴奴國(guó)際招股書(shū)

如今2025年已經(jīng)過(guò)半，巴奴距離“年內(nèi)新開(kāi)40家門(mén)店”的目標(biāo)還有些遙遠(yuǎn)。

再加上巴奴堅(jiān)持的高品質(zhì)定位，其對(duì)于下沉市場(chǎng)的滲透或許也不會(huì)太容易，如果想要擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，可能需要開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

此前，巴奴推出的子品牌超島，定位的是自選串串火鍋，實(shí)際上就是希望打造一個(gè)區(qū)別于巴奴高端定位的品牌。

巴奴也在招股書(shū)中稱(chēng)，超島作為巴奴新業(yè)務(wù)嘗試的一部分，在品牌定位、目標(biāo)客群產(chǎn)品和定價(jià)方面與巴奴有較大差異，并在門(mén)店運(yùn)營(yíng)、采購(gòu)和供應(yīng)鏈管理等方面獨(dú)立管理。

但隨著巴奴選擇“清理門(mén)戶(hù)”，這條線(xiàn)也被宣告中斷。

從招股書(shū)來(lái)看，目前巴奴集團(tuán)還是在堅(jiān)定品質(zhì)路線(xiàn)，此前經(jīng)營(yíng)過(guò)的一人食快餐小火鍋北京桃娘，也已經(jīng)在2022年被以1元的對(duì)價(jià)出售給了巴奴當(dāng)時(shí)若干股東的關(guān)聯(lián)公司。

相比之下，巴奴的老對(duì)手海底撈的業(yè)務(wù)范圍就更加廣泛。

以2024年財(cái)報(bào)為例，海底撈餐廳經(jīng)營(yíng)收入占據(jù)總營(yíng)收的94.5%，其余的外賣(mài)業(yè)務(wù)、調(diào)味品及食材銷(xiāo)售、其他餐飲經(jīng)營(yíng)收入、加盟業(yè)務(wù)等，都貢獻(xiàn)著一定的收入。

其中外賣(mài)收入增速在2024年達(dá)到了12.54億元，同比增長(zhǎng)20.4%；其他餐飲經(jīng)營(yíng)收入也從2023年的3.46億增加39.6%至2024年的4.83億，這些增長(zhǎng)一方面得益于海底撈對(duì)一人食產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，另一方面得益于其推出的其他創(chuàng)新餐飲品牌。

不過(guò)，子品牌如若經(jīng)營(yíng)不善，或許也會(huì)成為公司的“負(fù)累”。行業(yè)中的另一家上市公司呷哺呷哺旗下子品牌湊湊火鍋，在2024年實(shí)現(xiàn)收入19.48億元，同比下跌了26.55%，經(jīng)營(yíng)虧損為1.82億元。

從如今的火鍋市場(chǎng)來(lái)看，雖然行業(yè)玩家眾多，網(wǎng)紅品牌不少，但品牌的集中度不高。

根據(jù)弗若斯特沙利文的研究報(bào)告，按照收入計(jì)算，中國(guó)火鍋市場(chǎng)前五大品牌所占據(jù)的市場(chǎng)份額約為8.1%。

其中巴奴占據(jù)了0.4%的份額，位列第三名。從收入來(lái)看，排名第一的品牌A或?yàn)楹５讚�，市�?chǎng)份額為6.7%，品牌B或?yàn)檫炔高炔钢髌放�，市�?chǎng)份額為0.4%，收入略高于巴奴。

中國(guó)火鍋市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 圖源：巴奴國(guó)際招股書(shū)

從行業(yè)整體的規(guī)模來(lái)看，火鍋行業(yè)規(guī)模仍在小幅增長(zhǎng)。據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6175億元，同比增長(zhǎng)5.6%。預(yù)計(jì)2025年火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6500億元。

但競(jìng)爭(zhēng)依然是激烈的，海底撈和呷哺呷哺都被曝出門(mén)店收縮的情況。2024年，海底撈新開(kāi)62家門(mén)店，但關(guān)閉了70家門(mén)店。呷哺呷哺新開(kāi)65家門(mén)店，但關(guān)閉了138家門(mén)店。

在這種情況下，巴奴也面臨一定的挑戰(zhàn)，面對(duì)資本市場(chǎng)審視的目光，它也需要拿出更多的成績(jī)證明自己。