出品/市值觀察 

撰文/小李飛刀

張文中旗下麥德龍供應(yīng)鏈，距上一次更新港股IPO招股書已過去5個(gè)月，離再次失效僅剩1個(gè)月。

麥德龍供應(yīng)鏈上市一波三折，目前亟需上市補(bǔ)充現(xiàn)金彈藥，否則在業(yè)績(jī)承壓、資不抵債的背景下，經(jīng)營(yíng)恐將面臨更大挑戰(zhàn)。

01 

上市刻不容緩

2021年3月，物美科技打包整合自身超市業(yè)務(wù)以及早前并購(gòu)的麥德龍中國(guó)80%股權(quán)資產(chǎn)，首次向港交所遞交上市申請(qǐng)。但因其業(yè)務(wù)獨(dú)立性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑以及重大關(guān)聯(lián)交易等問題，最終鎩羽而歸。

易邊再戰(zhàn)，物美科技拆分出麥德龍供應(yīng)鏈，于2024年6月再度遞表，但因六個(gè)月內(nèi)未通過聆訊而宣告失敗。之后，公司再度更新招股書，執(zhí)意推進(jìn)上市進(jìn)程。

與此同時(shí)，物美集團(tuán)旗下另一公司——多點(diǎn)數(shù)智，歷經(jīng)四次闖關(guān)，終于在2024年12月登陸港交所，也給麥德龍供應(yīng)鏈成功上市增添了一份信心。不過，資本市場(chǎng)并不好看多點(diǎn)數(shù)智，上市后短短3個(gè)交易日暴跌了77%，市值蒸發(fā)逾200億港元。

目前，麥德龍供應(yīng)鏈主要為物美集團(tuán)的99家麥德龍門店、342家物美超市門店、287家物美便利店提供零售商配送解決方案（數(shù)據(jù)截至2024年7月）。此外，公司還拓展了福利禮品、團(tuán)餐配送、商品批發(fā)、獨(dú)立零售商服務(wù)等外部業(yè)務(wù)，試圖降低對(duì)物美集團(tuán)的依賴，但整體收入占比不足四成。

2021-2023年及2024年前7個(gè)月，麥德龍供應(yīng)鏈?zhǔn)杖脒B續(xù)下滑，與國(guó)內(nèi)零售供應(yīng)鏈行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)背離。據(jù)弗若斯特沙利文，2018-2023年，零售供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)7.3%，且預(yù)測(cè)之后五年為6.7%。

麥德龍供應(yīng)鏈歷年收入，來源：Wind

公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)也不算穩(wěn)健，同期分別為3.3億元、-4.7億元、2.5億元、-0.4億元。此外，公司盈利能力因市場(chǎng)愈發(fā)內(nèi)卷等沖擊而出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2020年之前毛利率普遍在22%以上，之后下滑至10%左右，凈利率歷年均在2%以下。

經(jīng)營(yíng)承壓之下，麥德龍供應(yīng)鏈償債能力引發(fā)外界擔(dān)憂。自從2021年以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率均超過100%，處于資不抵債的狀態(tài)。一部分原因是2021年新增95.6億元的優(yōu)先股贖回負(fù)債，并持續(xù)擴(kuò)大。這也導(dǎo)致了凈資產(chǎn)持續(xù)為負(fù)，2023年為-46.7億元。

麥德龍供應(yīng)鏈沖擊港股IPO屢敗屢戰(zhàn)，背后是經(jīng)營(yíng)承壓下亟待資本補(bǔ)血的“生死時(shí)速”。

02 

租金才是大頭

麥德龍供應(yīng)鏈兩大重要客戶是麥德龍、物美。而這兩家不同類型的零售品牌在中國(guó)均有著舉足輕重的市場(chǎng)地位。

麥德龍是老牌的德國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)式零售集團(tuán)，早在1996年便進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)，依靠創(chuàng)新的會(huì)員制在中國(guó)零售領(lǐng)域占據(jù)一席之地，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為山姆、開市客等。物美是中國(guó)北方重要的區(qū)域性超市龍頭，尤其在大本營(yíng)北京，市場(chǎng)占有率常年位居第一。

依附兩大客戶，麥德龍供應(yīng)鏈在供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)的地位不可小覷。據(jù)弗若斯特沙利文，以2023年銷售計(jì)，公司為中國(guó)第二大零售供應(yīng)鏈服務(wù)商（占比0.2%），且為最大的商超供應(yīng)鏈服務(wù)商。

但光鮮表象下，公司供應(yīng)鏈主營(yíng)業(yè)務(wù)卻面臨多年虧損困境。

這又是為何？

一方面，供應(yīng)鏈行業(yè)本身就是一門苦生意。從盈利模式看，企業(yè)主要分為兩類：一類通過貨物買賣賺取差價(jià)，這類企業(yè)多集中在大宗商品領(lǐng)域（如鋼鐵、煤炭、鐵礦石貿(mào)易），建發(fā)股份、易大宗是其典型代表。但此類企業(yè)依賴“期現(xiàn)結(jié)合”經(jīng)營(yíng)策略鎖定差價(jià)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較差。

麥德龍供應(yīng)鏈則屬于另一類，以提供物流、運(yùn)輸?shù)葎趧?wù)服務(wù)獲取服務(wù)費(fèi)。其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既包括沃爾瑪、永輝、高鑫零售等大型零售商的自建供應(yīng)鏈（主要服務(wù)自有門店），也涵蓋京東物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、順豐等第三方物流巨頭。不過，麥德龍與后者差距較大——第三方巨頭憑借規(guī)�；瘍�(yōu)勢(shì)占據(jù)主導(dǎo)，而麥德龍這類勞務(wù)型供應(yīng)鏈企業(yè)普遍面臨競(jìng)爭(zhēng)壁壘低、價(jià)格戰(zhàn)等問題，利潤(rùn)率天然受限。

另一方面，麥德龍供應(yīng)鏈服務(wù)主體都是自家關(guān)聯(lián)企業(yè)，而外部客戶僅僅只有湖南、湖北等幾家小型零售商，供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力可能與頭部還有不小差距。然而，最近幾年自家大客戶經(jīng)營(yíng)壓力都比較大，給到的利潤(rùn)率空間也很有限。

公司供應(yīng)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)占比高達(dá)八成，但商業(yè)地產(chǎn)租金才是貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的大頭。

據(jù)招股書披露，公司在中國(guó)擁有52塊土地使用權(quán)，總占地面積約140萬平方米，且有60棟樓宇，用于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、出租給物美以及其他第三方租戶。這些投資物業(yè)，截至2024年7月末，賬面價(jià)值高達(dá)21.87億元。

這些物業(yè)幾乎沒有什么額外經(jīng)營(yíng)成本，租金收入可以直接轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)。最近幾年，公司租金收入穩(wěn)定在5億元左右，甚至超過公司整體凈利潤(rùn)水平，足見商業(yè)地產(chǎn)才是其隱藏的賺錢扛把子。

03 

物美依賴癥難解

同多點(diǎn)數(shù)智一樣，麥德龍供應(yīng)鏈?zhǔn)冀K難以擺脫對(duì)大股東物美集團(tuán)的依賴。在前五大客戶中，物美集團(tuán)占公司總收入的六成以上，而其余四大客戶業(yè)務(wù)體量都很小，貢獻(xiàn)收入均不足1%。

這一收入結(jié)構(gòu)暗藏一些隱患。一來，高比例關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)外界對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性的質(zhì)疑，成為IPO上市路上的“攔路虎”。

二來，麥德龍供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)表現(xiàn)很大程度上取決于物美集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)水平，呈現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

2023年，麥德龍供應(yīng)鏈零售商配送解決方案業(yè)務(wù)大幅下滑9%，直接拉低整體收入表現(xiàn)。具體來看，這主要源于物美集團(tuán)產(chǎn)品銷售減少——當(dāng)年物美集團(tuán)門店數(shù)量減少約15%，且會(huì)員機(jī)制改革導(dǎo)致部分非會(huì)員消費(fèi)者流失。

2024年，物美集團(tuán)收縮態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)。截至7月末，麥德龍供應(yīng)鏈服務(wù)的物美超市門店、便利店為342家、287家，較2023年末再減少24家、17家。

在可預(yù)見的未來，物美集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)恐怕只增不減。

從零售業(yè)態(tài)來看，線上化趨勢(shì)越來越明顯。2024年，網(wǎng)絡(luò)零售總額占社零消費(fèi)總額的比例上升至31.8%，較2010年大幅上升28.5%。同期，線下連鎖企業(yè)在社零中的占比從11%下降至4%左右。

線上不斷蠶食線下零售業(yè)態(tài)的蛋糕，最重要原因在于線上通過去中間化、全國(guó)市場(chǎng)攤薄成本具備規(guī)模效應(yīng)、以及電商平臺(tái)低毛利經(jīng)營(yíng)策略，形成對(duì)線下業(yè)態(tài)價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。并且，線上即時(shí)配送等服務(wù)的完善，持續(xù)分流線下流量。

這對(duì)物美集團(tuán)主打線下業(yè)態(tài)是不利的，進(jìn)而會(huì)間接影響麥德龍供應(yīng)鏈的生意。

與此同時(shí)，線下渠道也出現(xiàn)了零食量販?zhǔn)叫绿魬?zhàn)。最近幾年，零售量販?zhǔn)介T店在全國(guó)遍地開花，源于繞開層層經(jīng)銷商，直接對(duì)接廠家，終端價(jià)格往往比商超低20%-40%，進(jìn)一步擠壓傳統(tǒng)商超生存空間。

面對(duì)線上、線下銷售渠道的變革夾擊，包括物美集團(tuán)在內(nèi)的傳統(tǒng)商超零售商沒有太多招架之力，不得不收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線。那么，高度依賴物美集團(tuán)的麥德龍供應(yīng)鏈的經(jīng)營(yíng)壓力自然也不會(huì)小。

當(dāng)前，無論是資金鏈壓力還是經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，麥德龍供應(yīng)鏈最緊迫的任務(wù)仍是成功上市融資以解困局。但距招股書再次失效時(shí)日不多了，張文中能否帶領(lǐng)麥德龍供應(yīng)鏈成功闖關(guān)資本市場(chǎng)仍是未知數(shù)，市場(chǎng)考驗(yàn)還在加碼。