出品/雪豹財(cái)經(jīng)社 

撰文/黎曉

1.霸王茶姬公布上市后的首份財(cái)報(bào)：一季度GMV同比增長38%至82.3億元，凈收入同比增長35.4%至33.9億元，凈利潤同比增長13.8%至6.77億元。

2.霸王茶姬的凈利潤率從2024年一季度的23.7%下降至2025年一季度的20.0%，單店月均GMV持續(xù)下滑，同店GMV增長率連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)值。

3.管理層解釋，一季度凈利潤率下降部分歸因于持續(xù)的品牌建設(shè)和營銷投資，處于起步階段的海外業(yè)務(wù)也存在凈虧損。

霸王茶姬股價(jià)連續(xù)兩日上演過山車行情：5月最后一個(gè)交易日大跌9.59%，收于28.01美元，逼近28美元的發(fā)行價(jià)；6月第一個(gè)交易日又強(qiáng)勁反彈9.93%，收報(bào)30.79美元，市值56.52億美元。

5月30日美股盤前，霸王茶姬公布了上市后的首份財(cái)報(bào)：一季度總GMV達(dá)82.3億元，同比增長38%；凈收入33.9億元，同比增長35.4%；凈利潤6.77億元，同比增長13.8%。

作為第一個(gè)在美股上市的中國現(xiàn)制茶飲品牌，霸王茶姬繞過了奶茶行業(yè)新品競賽的繁多花樣，避開了鮮果茶的復(fù)雜供應(yīng)鏈和高損耗，也不跟走極致性價(jià)比路線的雪王硬碰硬，而是在主角鮮茶+配角奶的組合里，找到了讓自己無需太卷也能大放異彩的劇本，講了一個(gè)“現(xiàn)代東方茶”的故事。

2024年，以伯牙絕弦為代表的茶拿鐵系列產(chǎn)品，對GMV的貢獻(xiàn)率達(dá)到了91%。在意大利語中，拿鐵（Latte）的原意是“牛奶”，所以“茶拿鐵”不過是將奶茶二字顛倒了順序，但奶與茶的座次重排，讓霸王茶姬闖出一條新路。

這也符合商業(yè)社會(huì)的一條定律：“如果你不能第一個(gè)進(jìn)入某個(gè)品類，那么就創(chuàng)造一個(gè)品類使自己成為第一�！�

只是，無論多么完美的故事都有時(shí)效。

一季報(bào)顯示，霸王茶姬的凈利潤率從2024年一季度的23.7%下降至20.0%，單店月均GMV持續(xù)下滑，同店GMV增長率連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)值。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)上，霸王茶姬管理層解釋，一季度凈利潤率下降部分歸因于持續(xù)的品牌建設(shè)和營銷投資，處于起步階段的海外業(yè)務(wù)也存在凈虧損。

霸王超車

霸王茶姬創(chuàng)立的2017年，正是現(xiàn)制茶飲、咖啡市場烈火烹油、鮮花著錦的年代，也是新茶飲行業(yè)走向品類爆發(fā)的起點(diǎn)。

這一年，喜茶進(jìn)入上海和北京市場。上海首店開業(yè)當(dāng)天出現(xiàn)了上百人排隊(duì)、最長等待7小時(shí)、日銷近4000杯的盛況，成為新茶飲的現(xiàn)象級事件。同樣是這一年，奈雪的茶走出廣東開始布局全國，上海的樂樂茶開啟南下、北上的擴(kuò)店之旅，主打下沉市場的蜜雪冰城已經(jīng)開出了約3000家門店。

同行正換擋提速，霸王茶姬才剛剛上車，顯然晚了一步。

踩著前人的腳印亦步亦趨地追趕定然是來不及的。拋開深耕供應(yīng)鏈20年，主攻下沉市場的蜜雪冰城不談，此時(shí)喜茶成立5年、奈雪的茶2年，都拿到了A輪融資，開始鉚足了勁開店�？傻搅�2019年底，兩家新茶飲品牌的門店數(shù)量也都沒有超過400家。

2019年底，奈雪的茶創(chuàng)始人彭心曾解釋過新茶飲品牌門店開不快的原因，一是新茶飲制作工藝復(fù)雜，行業(yè)機(jī)械化程度低，高度依賴人工；二是最暢銷的水果茶系列制作工序復(fù)雜，原料品質(zhì)不穩(wěn)定，為品控考慮不敢輕易放開加盟。

傳統(tǒng)奶茶行業(yè)以茶葉和奶為核心原料，供應(yīng)鏈相對簡單、穩(wěn)定，但茶包、植脂末的使用，讓其在新的健康趨勢和口味革命下，被一躍而起的新茶飲替代，鮮奶、水果、芝士奶蓋也由此開啟了新的奶茶時(shí)代。

事有兩面。背負(fù)著供應(yīng)鏈、房租、人工和新品研發(fā)的壓力，喜茶們發(fā)力也難狂奔，而隔壁咖啡賽道的瑞幸，2017年成立，次年就開設(shè)了2073家門店。到了2019年底，瑞幸自營門店數(shù)量達(dá)4507家，并擁有了282家聯(lián)營店。

彭心認(rèn)為，咖啡豆的原料標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，能夠借助咖啡機(jī)和萃取設(shè)備節(jié)省人工，所以能夠快速擴(kuò)張門店，而“傳統(tǒng)奶茶行業(yè)和瑞幸一樣，是適合連鎖復(fù)制的”。

因此，在水果+奶+茶的組合暢行新茶飲屆的時(shí)刻，霸王茶姬想要后來居上，只能另辟蹊徑，用咖啡和傳統(tǒng)奶茶行業(yè)的供應(yīng)鏈模式，走一條新茶飲的路。

霸王茶姬的切入點(diǎn)選擇非常精妙。雖然真茶真奶是新茶飲供給升級的起點(diǎn)，但或許是芝士奶蓋和水果們的亮相太過驚艷，茶底的風(fēng)頭反而被蓋過，如此大張旗鼓講“茶”故事的，霸王茶姬還是第一家。

接下來，就是霸王茶姬憑借精準(zhǔn)定位+極簡供應(yīng)鏈+標(biāo)準(zhǔn)化制作+大單品逆襲的故事了。霸王茶姬的茶拿鐵系列產(chǎn)品，核心原材料只有茶葉、牛乳和糖漿，且可以常溫配送，無需冷鏈。制作工藝也大幅簡化，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾表示，新員工上崗第一天就可以掃碼，用8秒鐘，做出差異率小于千分之二的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

2021年，霸王茶姬完成了樣板市場的建設(shè)。從2022年開始，其門店擴(kuò)張速度開始以季度計(jì)。2024年底，霸王茶姬的門店數(shù)量達(dá)到6440家，遠(yuǎn)超喜茶（約4400家）、奈雪的茶（約1800家）。到了2025年一季度末，其全球門店數(shù)又升至6681家，同比增長63.6%。

數(shù)據(jù)來源：霸王茶姬招股書、財(cái)報(bào)，制圖：雪豹財(cái)經(jīng)社

大單品策略的喜與憂

2024年底，張俊杰在混沌學(xué)園的一次演講中說，奶茶的本體是一杯水，是一杯80億人要喝的水，而且是每天要喝8杯的水，在這個(gè)基礎(chǔ)上，這個(gè)行業(yè)擁有巨大的可能性。

他由此推斷，奶茶行業(yè)本質(zhì)上就是用茶的邏輯來做一杯水。

這雖然是霸王茶姬的邏輯，但卻不是整個(gè)奶茶行業(yè)的。

因?yàn)榫驮谝荒昵�，新茶飲還熱衷于做加法，小料內(nèi)卷使得奶茶一度無限接近一杯八寶粥。雖然物極必反，此后情況有所改觀，但一杯奶茶和一杯清茶之間，仍舊橫亙著幾百大卡的熱量。

奶茶不等同于茶，茶也不等同于水，如果非要在奶茶和水之間畫等號，那么一杯22元的伯牙絕弦，約等于5瓶依云，或20瓶農(nóng)夫山泉。

一天喝8杯水天經(jīng)地義，一天喝8杯奶茶，胰島和錢包都會(huì)哀嚎。但站在霸王茶姬的角度，它的產(chǎn)品必須指向一杯茶，甚至一杯水。

大單品策略下，霸王茶姬的銷量越來越向核心品類和頭部單品集中。2022-2024年，雖然分別有14款、22款和15款新品推出，但最暢銷三款產(chǎn)品的GMV占比還是從44%一路上升至61%，招牌茶拿鐵產(chǎn)品在國內(nèi)GMV的占比也從79%上升到了91%。

好處顯而易見，如霸王茶姬在招股書中所說，“專注于簡單的核心菜單使我們更容易通過更集中、簡化和高效的供應(yīng)鏈管理以及高度自動(dòng)化的制茶流程來確保產(chǎn)品質(zhì)量、一致性和便利性，這最終提高了我們龐大網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營效率和服務(wù)質(zhì)量�！�

但大單品策略要求的長生命周期、高復(fù)購率往往需要其他條件做支撐。

張俊杰不止一次在公開場合提及的可口可樂，依靠大單品戰(zhàn)略在全球市場暢行百年，但前提之一是可口可樂公司擁有“最絕密的配方之一”，130多年無人破解，而奶茶行業(yè)并沒有那樣絕對而嚴(yán)密的產(chǎn)品壁壘。

在茉莉茶底+奶的組合下，有瑞幸9.9元的輕輕茉莉，在消費(fèi)者群體中有“伯牙絕弦平替”之稱，也有蜜雪冰城7元一杯的茉莉奶綠，還有喜茶的小奶茉、古茗的云嶺茉莉白……甚至在小紅書上，也不乏教粉絲宅家自制伯牙絕弦的“寶藏教程”，不時(shí)有高贊評論稱“復(fù)刻出了一模一樣的味道”。

至于霸王茶姬的“第三空間”，并沒有像星巴克那樣深入人心，鮮少有人會(huì)捧著電腦坐在霸王茶姬的店里待上大半天。

天賦技能點(diǎn)不足，霸王茶姬就要付出更多努力。

2022至2024年，霸王茶姬的銷售和營銷支出分別占當(dāng)期凈收入的15%、5.6%和8.9%，而2025年第一季度，這一項(xiàng)支出接近3億元，比上年同期增長了166%。它用遠(yuǎn)超同業(yè)的營銷支出講述品牌文化，試圖把現(xiàn)代東方茶的護(hù)城河挖得再深一點(diǎn)。

一季報(bào)最新數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬的小程序注冊會(huì)員數(shù)量超過1.9億，作為對比，蜜雪冰城擁有3.15億會(huì)員，而后者的門店數(shù)幾乎是前者的7倍，成立時(shí)間早了20年。

提升復(fù)購、拉長生命周期的思路落到產(chǎn)品上，自然是讓用戶心智無限貼近“喝茶”，甚至“喝水”，畢竟沒有什么比一杯茶、一杯水更讓人百喝不厭了。

海外敘事：小荷才露尖尖角

現(xiàn)代東方茶的故事，一定要講到海外才有前途。這一點(diǎn)，張俊杰早有清醒的認(rèn)知。

據(jù)“暗涌”的一篇報(bào)道，2022年，張俊杰曾在一個(gè)私下場合預(yù)判，國內(nèi)戰(zhàn)役會(huì)在3到4年里完成，之后就將瞄準(zhǔn)海外市場。

中國是茶文化的發(fā)源地，中國人對喝茶有刻在骨子里的文化記憶，很難將一杯添加了牛奶和糖的飲品等同于“茶”。霸王茶姬用“現(xiàn)代東方茶”的故事吸引的，其實(shí)是更喜歡簡單口感、更注重健康的奶茶消費(fèi)人群。

更確切地說，是這一人群中更有消費(fèi)力的子集。根據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，截至2024年8月，全國茶飲門店人均消費(fèi)價(jià)位小于20元的占比達(dá)83.6%，大于20元的僅為16.4%。而霸王茶姬最暢銷的原葉茶拿鐵，大杯價(jià)格多在20元以上。

圖片來源：霸王茶姬招股書

霸王茶姬還在招股書中引用了艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)：中國生鮮茶飲市場GMV將從2024年的2727億元增加到2028年的4260億元。

但最受益于市場規(guī)模增長的可能并不是霸王茶姬。

浙商證券數(shù)據(jù)顯示，最具潛力的現(xiàn)制茶飲市場其實(shí)是三線及以下城市，不僅增速最快，預(yù)計(jì)2028年還將占到中國現(xiàn)制茶飲店總體市場規(guī)模的51.6%。而過去三年，霸王茶姬門店增速最快的是一線城市，2024年，霸王茶姬在一線、新一線及二線城市的門店占比達(dá)到了60%。

同樣是開拓海外市場，對前后腳上市的蜜雪冰城和霸王茶姬意義大有不同。

已超過4.5萬家門店的蜜雪冰城，在招股書中強(qiáng)調(diào)，自己覆蓋了全國約3萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的4900個(gè)，且“有能力在尚未覆蓋的地域開拓市場”。

可伴隨著門店的加密，霸王茶姬已經(jīng)看到了天花板。大中華地區(qū)門店的單店月均GMV從2024年Q1的54.9萬元降至2025年Q1的43.2萬元，5個(gè)季度的累計(jì)降幅達(dá)21%，同店GMV增長率則由正轉(zhuǎn)負(fù)，從2024年一季度末的46%跌至2025年一季度末的-18.9%。

圖片來源：霸王茶姬一季報(bào)

海外市場，是“現(xiàn)代東方茶”故事的未來。

2025年一季末，霸王茶姬在海外擁有169家門店，其中157家位于馬來西亞，10家在新加坡，2家在泰國。以東南亞市場作為出海首站，是中國餐飲企業(yè)出海的慣常操作，以此為跳板，進(jìn)入歐美等具有更高消費(fèi)力的市場，或許才是霸王茶姬真正的心之所向。

5月11日，霸王茶姬北美地區(qū)首店在洛杉磯正式開業(yè)，首日銷售突破5000杯。

簡約的供應(yīng)鏈、標(biāo)準(zhǔn)化的制作流程，東方茶文化的高話題度和高辨識(shí)度是霸王茶姬的先天優(yōu)勢，美股上市又為品牌擴(kuò)大了影響力 ，貼著“中國星巴克”的標(biāo)簽，霸王茶姬為自己開了個(gè)好頭。

只不過，口味的本土化改良，全球供應(yīng)鏈體系的搭建，數(shù)字化能力的提升，茶文化的跨地域解讀等未知挑戰(zhàn)，疊加復(fù)雜的國際貿(mào)易環(huán)境，也考驗(yàn)著資本市場的信心。

5月30日，也就是霸王茶姬發(fā)布一季報(bào)的當(dāng)天，其收盤價(jià)為28.01美元，與28美元的發(fā)行價(jià)持平；而3月3日港股上市的蜜雪冰城，當(dāng)日收盤價(jià)543.5港元，較發(fā)行價(jià)202.5港元已上漲了268%。

現(xiàn)代東方茶剛剛開篇的海外故事 ，還需要更有說服力的后續(xù)。