出品/定焦One

作者/蘇琦

2025年資本市場最火爆的賽道，潮玩算一個。

前有泡泡瑪特今年以來股價漲超145%，市值接近3000億港元創(chuàng)下新高。后有布魯可順利上市，成為新晉玩家的代表。與此同時，卡游已經(jīng)遞交招股書，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩品牌TOPTOY也在今年傳出有望拆分上市的消息。

如今，這條賽道又來了一位新玩家——“52TOYS”，但它和競爭對手們打法不太一樣。

首先，大多數(shù)潮玩公司基本都有一個王牌IP作為核心資產(chǎn)，一個IP就能撐起一家公司，比如卡游和布魯可的奧特曼，泡泡瑪特的Molly和Labubu，但是52TOYS手握30多個原創(chuàng)IP和80個授權(quán)IP，卻缺乏一個爆款。

其次，這些玩家基本也都有一類能引發(fā)強復(fù)購的主力產(chǎn)品形態(tài)，比如泡泡瑪特的盲盒、卡游的卡牌、布魯可的積木等。52TOYS產(chǎn)品線更為分散，包括毛絨玩具、發(fā)條玩具、變形機甲等，但尚未打造出一款可支撐持續(xù)復(fù)購的主力產(chǎn)品線。

52TOYS的產(chǎn)品類型

沒有爆款I(lǐng)P和強復(fù)購的產(chǎn)品形態(tài)，52TOYS只能賺些辛苦錢——掏錢向上游版權(quán)方購買授權(quán)IP，做出產(chǎn)品后賣給下游經(jīng)銷商賺取分成。泡泡瑪特們的暴利神話，并沒有降臨在52TOYS的身上。

2022年-2024年，52TOYS的收入體量徘徊在4-6億元，2022年還在虧損狀態(tài)，2023年扭虧為盈后，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤為0.32億元。

無論怎么看，52TOYS都不是一門“性感”的生意，而它的故事，也再次提醒整個潮玩行業(yè)：想賺到年輕人的錢，IP和渠道缺一不可。

暴利魔法失靈了

近年來，卡牌、積木、谷子（軟周邊）、盲盒、毛絨玩具等多種IP衍生品帶火了一批企業(yè)，并助推它們上市，52TOYS也來到這一關(guān)鍵節(jié)點。

從泡泡瑪特到卡游，在很多人眼中，IP衍生品是一門暴利生意，但52TOYS的體量和業(yè)績表現(xiàn)，與這一印象相去甚遠(yuǎn)。

招股書顯示，2022年-2024年，52TOYS的收入分別為4.63億元、4.82億元及6.30億元，2023和2024年的營收增幅分別為4.10%、30.70%。同期的經(jīng)調(diào)整凈利潤為-0.57億元、0.19億元及0.32億元，2023年扭虧為盈后，2024年同比增幅為68.42%。

這一表現(xiàn)與頭部玩家相比，差距明顯。2024年，泡泡瑪特的收入是52TOYS的21倍，經(jīng)調(diào)整凈利潤是其106倍；卡游的收入是52TOYS的16倍，經(jīng)調(diào)整凈利潤是其139倍。且泡泡瑪特和卡游在2024年均保持著收入3位數(shù)的增速。

潮玩行業(yè)的暴利主要體現(xiàn)在毛利率上，52TOYS在這一關(guān)鍵指標(biāo)上也不及競爭對手。

卡游的卡牌單包銷售均價在2024年只有1.7元，毛利率卻高達(dá)71.3%。即使算上該公司的其他玩具和文具業(yè)務(wù)，2024年綜合毛利率也有67.3%，高于泡泡瑪特同期的66.8%。而52TOYS在2022年-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。

52TOYS的毛利率偏低，主要是兩個原因：

第一，泡泡瑪特的高毛利來自“自有IP”，自有IP可以由品牌方自己定價、粉絲忠誠度高、也可以自由開發(fā)高附加值產(chǎn)品。但52TOYS主要靠外部IP授權(quán)，產(chǎn)品開發(fā)受限，銷售額十分依賴于IP的熱度，一旦某個IP未能續(xù)約，就會影響銷量與利潤。

根據(jù)招股書，52TOYS在2022年-2024年分別有50.2%、59.3%和64.5%的收入來自授權(quán)IP，占比逐年拉大，而授權(quán)IP的毛利率普遍低于自有IP。

52TOYS的產(chǎn)品毛利率

第二，52TOYS的高成本拉低了利潤。相比卡游的低成本卡牌，52TOYS除了IP授權(quán)成本外，還有很高的生產(chǎn)成本。

52TOYS目前主要提供靜態(tài)玩偶、可動玩偶、發(fā)條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類IP玩具產(chǎn)品，是目前產(chǎn)品線最豐富的潮玩公司之一。“每種產(chǎn)品的生產(chǎn)難度都不一樣，又缺乏一個核心產(chǎn)品形態(tài)，這意味著每個品類都要不停測試市場和安排生產(chǎn)，對生產(chǎn)成本和生產(chǎn)周期的協(xié)調(diào)是一大挑戰(zhàn)�！标P(guān)注潮玩行業(yè)的投資人白宇表示。

根據(jù)招股書，52TOYS在2024年IP授權(quán)費達(dá)0.46億元，占比12.1%，而產(chǎn)品銷售成本（設(shè)計、生產(chǎn)和營銷）占比高達(dá)72.6%。

52TOYS的成本統(tǒng)計

不夠亮眼的業(yè)績，也反映在市場份額上。按2024年的GMV計算，52TOYS在中國IP玩具市場中排名第三，但份額僅有1.2%。根據(jù)招股書可以推測出，排名第一的公司為泡泡瑪特，第二名是布魯可。

就在準(zhǔn)備上市前，52TOYS還進行了一輪“臨門融資”。

5月12日，萬達(dá)電影旗下全資子公司影時光與關(guān)聯(lián)方儒意星辰共同投資樂自天成（52TOYS母公司）。兩家投資方共計投資1.44億元，交易完成后，分別持有4%和3%的股權(quán)。

這筆融資背后，雙方各有所圖。白宇表示，52TOYS此前就與不少影視公司合作購買IP版權(quán)，萬達(dá)電影旗下有“流浪地球”等IP，而52TOYS的產(chǎn)品也會授權(quán)給影院渠道進行售賣，增加公司非票業(yè)務(wù)的增長。

與此同時，公司高管也在悄然“減持”。在這輪股份轉(zhuǎn)讓中，創(chuàng)始人陳威通過賣老股套現(xiàn)了1000萬元，同時，核心創(chuàng)始人團隊也通過合伙人持股平臺套現(xiàn)了2727.54萬元及2045.65萬元。據(jù)招股書，創(chuàng)始人陳威和黃今合計持有52TOYS約28.72%的股份。

做不成暴利生意的三大原因

相比泡泡瑪特和卡游的高增速、高利潤，52TOYS的表現(xiàn)相對平緩。這就引出了一個關(guān)鍵問題：要把IP玩具變成一門暴利生意，“爆款I(lǐng)P+復(fù)購?fù)娣?適配渠道”缺一不可。而這三點，52TOYS都略顯薄弱。

先來看IP。

52TOYS手里的IP其實并不少，截至2024年12月31日，其孵化和運營了35個自有IP、80個授權(quán)IP，但幾乎沒有爆款，背后或許是其在原創(chuàng)和授權(quán)之間的戰(zhàn)略搖擺。

52TOYS成立于2015年，和那時的泡泡瑪特一樣做的都是潮玩集合店。2016年，泡泡瑪特簽約了如今大賣的IP Molly，52TOYS則推出了原創(chuàng)變形機甲IP猛獸匣。但在當(dāng)時以盲盒和女性向IP為主導(dǎo)的市場氛圍下，這一偏硬核的IP并未打開局面。

其余的自有IP如Sleep和Lilith（2021年推出）、Nook（2022年推出）、CiCiLu（2024年與作者簽署協(xié)議）、Pouka Pouka（2025年與作者簽署協(xié)議）等，因為推出時間較晚及市場競爭加劇，也尚未成長為現(xiàn)象級IP。

52TOYS原創(chuàng)IP

相比之下，很多人知道52TOYS，是因為其授權(quán)IP蠟筆小新、草莓熊和史迪奇等。招股書中披露，2022-2024年，“蠟筆小新”創(chuàng)造了超6億元的GMV（2024年超3.8億元），“草莓熊”玩具的GMV也超過了2.7億元。相比之下，自有IP Sleep三年累計GMV超2億元，猛獸匣IP超1.9億元。

再來看玩法。純做IP玩具難以形成壁壘，真正能持續(xù)變現(xiàn)的IP，還需依靠復(fù)購機制構(gòu)建用戶長期價值，這就需要為IP搭配好的產(chǎn)品玩法。

泡泡瑪特靠孵化自有IP營造稀缺性，再用盲盒引發(fā)“成癮性”，到2024年又拓展出了搪膠娃娃品類，進一步刺激復(fù)購�？ㄓ坞m然是授權(quán)IP，卻憑借卡牌的產(chǎn)品形態(tài)引發(fā)小學(xué)生的收集熱潮�！胺从^52TOYS，產(chǎn)品線很多，但普遍缺乏強收集性和粘性，不足以形成穩(wěn)定的復(fù)購。”白宇稱。

最后看渠道，渠道本身并沒有好壞，還是要看與產(chǎn)品的配套性。

以泡泡瑪特為例，2024年，其門店數(shù)量為401家，機器人商店數(shù)量為2300臺，全部都是自營。

“線下直營店可以上手把玩，更能直接刺激受眾的消費欲望，線上直營店可以做更多新品發(fā)布和社群運營，增加IP的粘性”。白宇稱。

而卡游更像是“放量型”的賣貨商，銷售渠道以經(jīng)銷商為主。2022年-2024年，經(jīng)銷渠道產(chǎn)生的收入占比均在9成以上。截至2024年年底，其僅有32家卡游旗艦店及13家線上自營店。

白宇解釋，卡游的打法基于兩個前提，一是大量鋪設(shè)學(xué)校周邊的文具店、小賣部，以及商場的加盟店，讓小學(xué)生隨時隨地能買到卡牌；二是奧特曼本身就有熱度，經(jīng)銷商愿意進貨和自發(fā)推廣。

相比之下，52TOYS對渠道的選擇有些搖擺。

52TOYS現(xiàn)在大部分收入來自經(jīng)銷商，2022年-2024年，這部分收入占比分別為66.7%、62.1%及66.8%。截至2024年12月31日，52TOYS在中國有336家經(jīng)銷商。

52TOYS主要依賴經(jīng)銷商

然而，“沒有強勢IP支撐，很難與經(jīng)銷商形成議價權(quán)�！币晃怀蓖嫘袠I(yè)從業(yè)者指出，產(chǎn)品缺乏爆款，經(jīng)銷商也不一定會將它的產(chǎn)品視為店內(nèi)的主銷款進行陳列和售賣，久而久之影響經(jīng)銷商的進貨積極性。

與此同時，52TOYS也沒有放棄自有銷售渠道：品牌店、零售機以及線上平臺（電商、小程序及自有的蛋趣APP）。到2024年年底，國內(nèi)線下直營門店數(shù)僅為10家。

這些渠道配置和泡泡瑪特很像，但在自營IP占比很低的情況下，是繼續(xù)投入直營渠道拉高成本、分散精力，還是進一步集中渠道提高出貨量，也是52TOYS要做出的選擇。

讓人有些意外的是，52TOYS在招股書指出，計劃在未來幾年于中國選定城市和海外市場分別開設(shè)逾100間自營品牌店。這一策略或許將面臨更高運營難度。

去海外找增量，是好出路嗎？

國內(nèi)業(yè)務(wù)增速放緩且與對手距離拉大，52TOYS正在加快“出�！辈椒ィ瑢で笮鹿适�。

事實上，在海外市場，泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品算是為它探好了路。

從財報來看，泡泡瑪特2024年的業(yè)績增長主要來自海外。其港澳臺及海外收入同比增長375.2%至50.66億元，收入占比近40%。其中東南亞市場收入達(dá)24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%。

泡泡瑪特2024年海外收入情況

名創(chuàng)優(yōu)品這兩年也在大力發(fā)展海外市場。截至2024年底，名創(chuàng)優(yōu)品依靠IP戰(zhàn)略在海外開出503家直營店、2615家海外合伙人門店及代理門店。同樣發(fā)力這一IP戰(zhàn)略的TOPTOY亦于2024年開始擴展海外市場，4家門店位于海外。從GMV貢獻來看，名創(chuàng)優(yōu)品的主要海外GMV來也來自于亞洲國家（除中國外）和拉丁美洲，GMV占比分別達(dá)35.99%和34.98%。

名創(chuàng)優(yōu)品2024年海外GMV情況

想在港股上市的52TOYS，也在積極尋求海外市場的發(fā)展，已將銷售渠道拓展至東南亞、日韓及北美等海外市場，2022年-2024年海外收入占比分別為7.6%、12.1%和23.4%。同期海外收入由3536萬躍升至1.47億元，2023年和2024年分別同比增長68.57%和149.15%，海外收入增速超過國內(nèi)市場。

52TOYS海外收入情況

52TOYS的海外銷售網(wǎng)絡(luò)同樣是通過經(jīng)銷商，截至2024年底，公司在海外擁有90名經(jīng)銷商，同時授權(quán)若干海外經(jīng)銷商運營16家海外授權(quán)品牌店。另外，52TOYS也在海外的各種電商平臺如亞馬遜、Shopee及TikTok等經(jīng)營官方旗艦店，但整體占比較低。

52TOYS在海外市場面臨的主要挑戰(zhàn)有兩個：

首先是本地化的深度運營。52TOYS主攻的東南亞市場已經(jīng)有泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品這樣的成熟品牌，52TOYS通過經(jīng)銷商開店，并不占據(jù)優(yōu)勢。

根據(jù)公開報道，52TOYS在泰國設(shè)立了海外首店，首月營收近300萬元；而泡泡瑪特泰國曼谷旗艦店在高峰期時月銷售額高達(dá)3000萬元。

兩者之間的差異或許在于IP的積累。泡泡瑪特有老IP Labubu，也有泰國有本地化IP CRYBABY，盡管52TOYS的門店選址在高端商圈，但除了“猛獸匣”之外缺乏更多標(biāo)志性IP，尚未建立起真正的用戶心智。

其次就是依賴經(jīng)銷商體系，可能帶來的價格體系混亂。52TOYS在招股書里提到，“我們向所有經(jīng)銷商提供建議零售價，并積極監(jiān)控零售價格，以確保我們的定價保持基本一致�！�

但實際上，白宇指出，經(jīng)銷商如果出于庫存積壓、資金壓力、產(chǎn)品銷售不理想等風(fēng)險進行促銷降價，容易出現(xiàn)亂價問題，影響到品牌形象。

有業(yè)內(nèi)人士指出，52TOYS選擇此時上市，是希望趁著泡泡瑪特近3000億港元市值、市場情緒尚高的窗口期，實現(xiàn)對標(biāo)上市。

能不能接住這份市場的想象力，就看52TOYS能否堅定戰(zhàn)略，將IP和渠道的基本功補足，再沖一把了。

*題圖來源于52TOYS官方微博。應(yīng)受訪者要求，白宇為化名。