出品/聯(lián)商專欄

撰文/云棲居士

編輯/薇薇

日前，老牌超市企業(yè)人人樂發(fā)布公告稱，公司于2025年5月6日收到深圳證券交易所下發(fā)的《終止上市事先告知書》，深圳證券交易所擬決定終止公司股票上市交易。這意味著，人人樂即將告別A股。

在傳統(tǒng)零售行業(yè)激烈變革的浪潮中，人人樂的“退市”可能成為傳統(tǒng)零售企業(yè)困境的典型縮影。通過深度剖析其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，不僅能洞察個(gè)體企業(yè)的興衰，更能為整個(gè)行業(yè)提供轉(zhuǎn)型借鑒。

01

拆解人人樂“保殼”策略的潰敗

1、財(cái)務(wù)操作路徑的不可持續(xù)性

人人樂2024年度的業(yè)績(jī)修正公告，撕開了傳統(tǒng)零售企業(yè)財(cái)務(wù)自救的遮羞布，暴露出典型的經(jīng)營(yíng)困境。其核心財(cái)務(wù)操作可概括為“資產(chǎn)證券化三部曲”：剝離低效資產(chǎn)、制造非經(jīng)常性損益、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。2024年末，人人樂公司突擊出售13家子公司股權(quán)，表面獲得6.4億元投資收益，但經(jīng)深入核查，多數(shù)交易實(shí)為關(guān)聯(lián)交易。以西安配銷公司為例，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格較評(píng)估值溢價(jià)明顯較高，這種左手倒右手的資本運(yùn)作，無疑是對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的試探性挑戰(zhàn)。

更值得警惕的是，交易條款設(shè)計(jì)存在致命缺陷。審計(jì)發(fā)現(xiàn)，部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中包含對(duì)賭條款、優(yōu)先回購(gòu)權(quán)等或有事項(xiàng)。依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)》規(guī)定，此類附帶條件的交易不能確認(rèn)處置收益。這一漏洞充分表明，公司治理層對(duì)資本運(yùn)作的認(rèn)知仍停留在多年前的粗放階段，與現(xiàn)代財(cái)務(wù)監(jiān)管體系嚴(yán)重脫節(jié)，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展埋下巨大隱患。

2、供應(yīng)鏈金融的隱形地雷

子公司代墊款壞賬事件，猶如冰山一角，折射出企業(yè)更深層的資金鏈危機(jī)。本該優(yōu)化現(xiàn)金流的應(yīng)付賬款，卻異化為維系供應(yīng)商關(guān)系的“毒藥”，導(dǎo)致供應(yīng)鏈金融體系徹底失控。對(duì)比某超市2023年50億元的供應(yīng)鏈ABS發(fā)行規(guī)模，以及平均45天的賬期管理，人人樂的供應(yīng)鏈金融能力至少落后行業(yè)兩個(gè)代際，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯劣勢(shì)。

3、審計(jì)意見的監(jiān)管信號(hào)

根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的保留意見，直指兩大核心風(fēng)險(xiǎn)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑與資產(chǎn)減值計(jì)提不充分。這實(shí)際上是對(duì)管理層財(cái)務(wù)策略的否定性評(píng)價(jià)。在深交所2023年修訂的《上市公司自律監(jiān)管指引》框架下，此類審計(jì)意見將直接觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示，釋放出監(jiān)管層對(duì)“報(bào)表重組”式保殼行為零容忍的強(qiáng)烈信號(hào)。

02

解剖巨頭的“死亡螺旋”

1、錯(cuò)位的擴(kuò)張邏輯

人人樂的發(fā)展歷程，是中國(guó)零售業(yè)變遷的典型樣本。2010年上市時(shí)，其門店網(wǎng)絡(luò)遵循“省會(huì)城市核心商圈+萬平米大店”的布局法則。然而，在電商的猛烈沖擊下，這種重資產(chǎn)模式迅速成為沉重負(fù)擔(dān)。

2、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的認(rèn)知斷層

在線上渠道建設(shè)方面，人人樂的戰(zhàn)略搖擺成為致命傷。2015年投入近千萬元搭建的O2O平臺(tái)，因缺乏持續(xù)投入最終淪為“僵尸系統(tǒng)”。更嚴(yán)重的是，私域流量運(yùn)營(yíng)缺失，凸顯其在數(shù)字化轉(zhuǎn)型道路上的嚴(yán)重滯后。

3、供應(yīng)鏈體系的系統(tǒng)性崩塌

供應(yīng)鏈危機(jī)在采購(gòu)、物流、供應(yīng)商關(guān)系三個(gè)維度集中爆發(fā)：采購(gòu)體系過度依賴區(qū)域代理商，直采比例不足，導(dǎo)致商品成本高；物流網(wǎng)絡(luò)仍采用“總倉(cāng)-門店”二級(jí)配送模式，與優(yōu)秀同行的“RDC+FDC”多級(jí)網(wǎng)絡(luò)相比，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)差距較大；供應(yīng)商關(guān)系方面，拖欠貨款引發(fā)上百起訴訟，直接導(dǎo)致多品類斷供率，形成“商品缺貨-顧客流失-營(yíng)收下降”的惡性循環(huán)。

03

透視傳統(tǒng)零售的集體焦慮

1、盈利模型的瓦解

中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年超市百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均毛利率為18.7%，較2019年下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，成本結(jié)構(gòu)不斷惡化，人力成本占比從12.3%升至15.8%，租金占比從8.1%漲至11.4%。這種剪刀差效應(yīng)，使得傳統(tǒng)大賣場(chǎng)模式的經(jīng)濟(jì)模型徹底失效。人人樂的案例表明，當(dāng)企業(yè)毛利率跌破15%警戒線，任何財(cái)務(wù)操作都難以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

2、競(jìng)爭(zhēng)格局的維度升級(jí)

當(dāng)前零售業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已演變?yōu)椤肮⿷?yīng)鏈效率×數(shù)字化能力×場(chǎng)景創(chuàng)新”的三維戰(zhàn)爭(zhēng)。山姆會(huì)員店憑借全球采購(gòu)體系，自有品牌占比達(dá)30%，建立起強(qiáng)大的商品壁壘；盒馬鮮生依托數(shù)據(jù)中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“半小時(shí)達(dá)”的高效履約能力；胖東來以極致服務(wù)打造出高分的顧客體驗(yàn)指數(shù)。而人人樂在這三個(gè)維度的表現(xiàn)均低于行業(yè)基準(zhǔn)值，其衰亡本質(zhì)上是多維競(jìng)爭(zhēng)中的全面潰敗。

3、資本市場(chǎng)的估值重構(gòu)

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)零售的估值邏輯已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。2015年，PS(市銷率)估值法仍是主流，但到2023年，投資者更關(guān)注GMV質(zhì)量、用戶ARPU值和數(shù)字化投入占比，清晰反映出資本市場(chǎng)對(duì)零售企業(yè)價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的顛覆性改變。

04

新零售生態(tài)的重構(gòu)路徑

1、供應(yīng)鏈的重生革命

建立產(chǎn)地直采的短鏈體系，建議將生鮮直采比例提升至60%以上，降低采購(gòu)成本；打造柔性供應(yīng)鏈，借鑒ZARA的“小單快反”模式，將新品上市周期從90天壓縮至21天，提高市場(chǎng)響應(yīng)速度；構(gòu)建開放型供應(yīng)鏈平臺(tái)，如物美+多點(diǎn)Dmall的供應(yīng)鏈共享模式，提升物流設(shè)施利用率，實(shí)現(xiàn)資源高效整合。

2、數(shù)字化的基因再造

實(shí)現(xiàn)全渠道融合，建立“到店+到家+云倉(cāng)”三位一體模式，推進(jìn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)化，搭建CDP(客戶數(shù)據(jù)平臺(tái))，實(shí)現(xiàn)顧客標(biāo)簽體系超過上百個(gè)維度，精準(zhǔn)把握客戶需求；開展智能化運(yùn)營(yíng)，應(yīng)用AI補(bǔ)貨系統(tǒng)，將缺貨率降低至3%以下等等。

3、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)的場(chǎng)景創(chuàng)新

進(jìn)行空間重構(gòu)，學(xué)習(xí)日本蔦屋書店的“第三空間”改造，將賣場(chǎng)部分面積轉(zhuǎn)型為體驗(yàn)區(qū)，提升顧客購(gòu)物體驗(yàn)；提供服務(wù)增值，“不滿意就退貨”服務(wù)承諾，將復(fù)購(gòu)率至少提升至65%以上，增強(qiáng)客戶粘性；深耕社區(qū)，發(fā)展“超市+社區(qū)服務(wù)”模式，拓展市場(chǎng)份額。

05

誰會(huì)是下一個(gè)人人樂？

人人樂的退市，標(biāo)志著中國(guó)零售業(yè)進(jìn)入殘酷的“擠泡沫”階段。畢馬威預(yù)測(cè)，2024-2026年將有超過15%的傳統(tǒng)零售企業(yè)面臨生存危機(jī)。但危機(jī)中也孕育著新機(jī)，步步高、永輝等超市通過“胖改”，調(diào)改店已經(jīng)獲得新生，這些成功轉(zhuǎn)型的案例展現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力。

這場(chǎng)變革的本質(zhì)，是零售業(yè)從“渠道為王”到“用戶主權(quán)”時(shí)代的跨越。當(dāng)Z世代成為消費(fèi)主力，他們的“體驗(yàn)敏感度”取代了價(jià)格敏感度，“即時(shí)滿足”需求重塑了供應(yīng)鏈邏輯，“數(shù)字原生”特征倒逼渠道變革。那些仍固守傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)，終將被市場(chǎng)淘汰。

人人樂的案例給予我們深刻啟示，這場(chǎng)危機(jī)不僅是單個(gè)企業(yè)的失敗，更是對(duì)行業(yè)生存邏輯的拷問：在電商沖擊、成本攀升、消費(fèi)習(xí)慣變遷的多重?cái)D壓下，如何跳出“賣資產(chǎn)-保殼-再賣資產(chǎn)”的怪圈？答案或許在于：重構(gòu)以消費(fèi)者體驗(yàn)為中心的運(yùn)營(yíng)體系，建立數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的柔性供應(yīng)鏈，打造線上線下融合的新零售生態(tài)。

人人樂的退市為傳統(tǒng)零售企業(yè)敲響三重警鐘。其一，戰(zhàn)略定力缺失致命：對(duì)比永輝學(xué)習(xí)胖東來模式、沃爾瑪聚焦山姆會(huì)員店的策略，人人樂的“試錯(cuò)式轉(zhuǎn)型”暴露決策機(jī)制缺陷。其二，數(shù)字化能力斷層：2020-2022年線上收入占比不足，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，未能建立全渠道運(yùn)營(yíng)能力。其三，供應(yīng)鏈價(jià)值重構(gòu)滯后：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年超市Top100企業(yè)銷售規(guī)模下降7.3%，但盒馬通過基地直采、冷鏈升級(jí)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

然而人人樂的退市可能不會(huì)是孤立事件，而是傳統(tǒng)零售業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。永輝、步步高等企業(yè)也同樣面臨轉(zhuǎn)型壓力，那些還在用二十年前模式經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，下一個(gè)退市的名單里，或許就有你的名字。