出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/施子夫

最近幾年，金價(jià)飛漲的消息似乎總能刷屏大眾的朋友圈。從2022年的470元/克，到2024年攀升至600元左右/克，再到2025年3月再創(chuàng)新高達(dá)到了900元/克，直逼近千元，不少消費(fèi)者高呼“金價(jià)漲的太快買不起”。

金價(jià)雖大漲但與此同時(shí)，黃金珠寶飾品的消費(fèi)市場卻呈現(xiàn)“冰火兩重天”。不少黃金珠寶企業(yè)的業(yè)績面臨增速放緩、毛利率下滑、門店數(shù)量減少等情況。

近期，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱，周六福）遞表港交所，中金公司、中信建投國際為聯(lián)席保薦人�；蛟S是為了資本化從而進(jìn)一步跑馬圈地，在嘗試了A股IPO后，周六福將目光轉(zhuǎn)向至港交所，企圖吸納海外市場的資金，能獲得市場的買單嗎？

毛利率下滑，2024門店首度負(fù)增長

天眼查顯示，周六福成立于2004年，公司提供的產(chǎn)品主要包括黃金珠寶及鉆石鑲嵌珠寶，其銷售網(wǎng)絡(luò)包括加盟店、自營店及線上銷售渠道。按照收入構(gòu)成占比來看，加盟模式、線上銷售渠道占據(jù)收入的大頭，另有一成收入來自自營店模式。

從2022年-2024年（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），周六福加盟模式的收入占比分別為52.9%、55.4%及50.5%，占當(dāng)期總收入的半成以上；其次系線上銷售渠道，各期占比分別為34.6%、33.9%和40.0%；自營店銷售收入占比分別為11.7%、9.5%和8.0%。

加盟模式下，周六福向加盟店銷售產(chǎn)品、向加盟商收取服務(wù)費(fèi)。據(jù)了解，周六福與加盟商的加盟協(xié)議一般為期一年。周六福對(duì)加盟商的選擇標(biāo)準(zhǔn)涵蓋資質(zhì)、店鋪位置、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、店鋪管理等。同時(shí)，作為提供加盟機(jī)會(huì)和服務(wù)支持的回報(bào)，周六福向加盟商收取加盟服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。

報(bào)告期內(nèi)，周六福來自加盟店的產(chǎn)品銷售收入分別為8.43億元、20.20億元和20.41億元，分別占當(dāng)期收入的27.2%、39.2%和35.7%；收取的服務(wù)費(fèi)合計(jì)分別為7.98億元、8.33億元和8.49億元，分別占當(dāng)期收入的25.7%、16.2%和14.8%。

收益快速的增長離不開新增門店的開設(shè)。報(bào)告期各期末，周六福在中國地區(qū)分別擁有3974家、4288家及4034家加盟店，分別占門店總數(shù)的98.1%、97.8%及97.7%。除中國地區(qū)，截至2024年12月31日，周六福有四家加盟店位于海外。

同一時(shí)期，周六福的自營門店數(shù)量分別為78家、95家和91家。

不過加盟模式作為周六福的重要盈利點(diǎn)，伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)也受到了外界頗多的關(guān)注。

由于周六福向加盟店提供服務(wù)的高利潤率，加盟模式的整體利潤率高于自營店及線上銷售渠道。報(bào)告期內(nèi)，周六福加盟模式的毛利率分別為51.8%、32.0%和33.7%，三年時(shí)間加盟模式下滑了18.1個(gè)百分點(diǎn)。

周六福解釋稱，2023年來自加盟店銷售產(chǎn)品的毛利率由上一年同期的9.6%下降至5.8%，主要由于加盟模式下鉆石鑲嵌珠寶的銷售量及收入貢獻(xiàn)雙雙低于黃金珠寶。

主營業(yè)務(wù)毛利率的大幅波動(dòng)也影響到周六福整體的毛利率表現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為38.7%、26.2%和25.9%，三年時(shí)間合計(jì)下滑了12.8個(gè)百分點(diǎn)。

中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長、華德榜創(chuàng)始人宋向清向《港灣商業(yè)觀察》表示，黃金珠寶企業(yè)毛利率下滑的原因很多，但是金價(jià)上漲是首要原因。2024年國際金價(jià)上漲34%，導(dǎo)致黃金珠寶企業(yè)采購成本增加，同時(shí)消費(fèi)者因價(jià)格高漲而觀望，使得黃金企業(yè)面臨銷量下滑和利潤壓縮的雙重壓力。其次是需求疲軟，使得企業(yè)銷售量下降，進(jìn)而影響毛利率。2024年中國黃金消費(fèi)量為985.31噸，同比下降9.58%，其中黃金首飾消費(fèi)量同比下降24.69%。第三是市場競爭加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，給消費(fèi)者帶來認(rèn)知混淆。一些新興品牌如老鋪黃金以“古法黃金”脫穎而出，對(duì)傳統(tǒng)品牌造成沖擊。第四是部分企業(yè)側(cè)重營銷“一口價(jià)”黃金，雖然毛利率高，但容易引發(fā)消費(fèi)者投訴，影響品牌形象和銷售。第五是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所致。多國央行增持黃金儲(chǔ)備和國際地緣政治持續(xù)緊張，進(jìn)一步推高了金價(jià)，使得黃金產(chǎn)品的銷售表現(xiàn)受到影響。

“黃金珠寶企業(yè)門店數(shù)量縮減的原因也是多方面的，比如消費(fèi)市場遇冷、運(yùn)營成本提高、品牌競爭加劇、行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期等。當(dāng)前，高金價(jià)導(dǎo)致消費(fèi)者購買意愿下降，金飾需求大幅下跌，使得企業(yè)單店效益不佳，不得不縮減門店數(shù)量。同時(shí)，部分品牌因前期擴(kuò)張過快，運(yùn)營成本高昂，難以維持經(jīng)營，選擇關(guān)閉店鋪以優(yōu)化市場布局。一些品牌為了提升競爭力，選擇關(guān)閉位置較差或表現(xiàn)較弱的門店，把資源投放在更有前景的地方。另外，黃金珠寶行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，企業(yè)為了適應(yīng)市場變化，選擇加快調(diào)整渠道，優(yōu)化門店網(wǎng)絡(luò)，減少門店數(shù)量�！彼蜗蚯逯赋觥�

線下的門店數(shù)目同樣極大關(guān)系到公司當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)前述披露的數(shù)據(jù)不難看出，2024年周六福的門店數(shù)目相較于上一年同期減少250家。更詳細(xì)而言，報(bào)告期內(nèi)，周六福分別新開644家、804家和424家加盟店（包括四家于2024年在海外新開設(shè)的加盟店），同一時(shí)期分別關(guān)閉了364家、490家和674家加盟店。2024年，周六福關(guān)閉門店數(shù)量首度大于新開門店數(shù)。

周六福表示，期內(nèi)門店數(shù)目的減少主要由于：加盟商自愿終止；未能重續(xù)加盟店所在地的租賃協(xié)議；未能達(dá)到公司的門店管理要求；加盟協(xié)議到期。此外，于2024年更多加盟店關(guān)閉亦因市場狀況所致，尤其是于2024年若干期間黃金價(jià)格急速飆升，終端消費(fèi)者在作出購買決定時(shí)更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致對(duì)黃金產(chǎn)品的需求暫時(shí)減少，從而令部分加盟商因應(yīng)市場狀況而決定關(guān)閉其門店。報(bào)告期各期，加盟店的平均開業(yè)年期分別為3.6年、3.9年和4.4年。

除了門店數(shù)目，加盟商數(shù)量也在2024年出現(xiàn)了負(fù)增長。報(bào)告期內(nèi)，周六福合作的新加盟商數(shù)量分別為731名、1039名和1064名，同一時(shí)間終止加盟商合作數(shù)量分別為634名、739名和1187名，各其與加盟商的平均關(guān)系年數(shù)分別為3.1年、3.1年和2.8年。

存貨及流動(dòng)負(fù)債增加

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國珠寶產(chǎn)品的支出持續(xù)增加，中國黃金珠寶市場的銷售收入由2018年的5800億元增加至2023年的8200億元，復(fù)合年增長率為7.2%。

得益于行業(yè)的高速發(fā)展，黃金珠寶作為周六福供應(yīng)產(chǎn)品的主要類別，公司的收入規(guī)模也出現(xiàn)了相應(yīng)程度的增長。報(bào)告期內(nèi)，周六福實(shí)現(xiàn)營收分別為31.02億元、51.5億元和57.18億元，凈利潤分別為5.75億元、6.6億元和7.09億元，凈利潤率分別為18.5%、12.8%和12.4%。

需要指出的是，2024年周六福收入增速明顯出現(xiàn)放緩，主要由于AU9999黃金價(jià)格由2023年的449.9元/克大幅上漲至2024年的557.2元/克；同年金價(jià)飆漲導(dǎo)致的消費(fèi)需求減弱。

為提高品牌曝光率、吸引線上客戶流量，在營收規(guī)模增長的同時(shí)，周六福期內(nèi)成本支出也持續(xù)增長。報(bào)告期內(nèi)，周六福的銷售及營銷開支分別為3.94億元、4.7億元和4.86億元，分別占當(dāng)期收入的12.7%、9.1%和8.5%；行政開支分別為9825.6萬元、9243.9萬元和1.15億元，占當(dāng)期收入的3.2%、1.8%和2.0%。

不過，周六福也與行業(yè)內(nèi)大部分銷售黃金珠寶的企業(yè)相類似，面臨存貨消化及應(yīng)收賬款收回的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，公司的存貨分別為16.15億元、19.13億元和23.18億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為2.31億元、2.38億元和2.1億元，合約負(fù)債分別為3.53億元、3.81億元和3.46億元；各期公司的流動(dòng)資產(chǎn)總額分別為21.59億元、24.84億元、33.02億元。

賬面資金方面，報(bào)告期各期末，周六福的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.08億元、1.78億元和1.77億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.39億元、4.04億元和3.9億元。

公司的負(fù)債情況也出現(xiàn)了大幅的增長。報(bào)告期各期末，周六福的流動(dòng)負(fù)債總額分別為6.58億元、7.94億元和13.30億元，總負(fù)債分別為6.8億元、8.12億元和13.8億元。

債臺(tái)高筑，公司的流動(dòng)比率也出現(xiàn)了明顯的放緩。報(bào)告期各期末，周六福的權(quán)益回報(bào)率分別為35.6%、31.7%和29.2%，總資產(chǎn)回報(bào)率分別為24.9%、23.3%和20.1%，流動(dòng)比率分別為3.3倍、3.1倍和2.5倍。

截至2025年1月31日，周六福的存貨錄得24.25億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)錄得1.64億元，合約負(fù)債錄得3.57億元，流動(dòng)資產(chǎn)總額為35.33億元，流動(dòng)負(fù)債總額為13.67億元。

兩年分紅9.44億，消費(fèi)者投訴不少

回顧周六福的資本化之路，公司的上市過程可謂坎坷。

早于2019年4月，周六福就曾向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)谏罱凰鲜小Ｍ?月，獲證監(jiān)會(huì)接納。2020年10月，發(fā)行審核委員會(huì)會(huì)議上市審核周六福的首發(fā)上會(huì)申請(qǐng)。經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核，于2020年11月，周六福的首次A股上市嘗試未獲批準(zhǔn)。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出的《關(guān)于不予核準(zhǔn)周六福珠寶股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市申請(qǐng)的決定》，中國證監(jiān)會(huì)指出，（其中包括）在首次A股上市嘗試的往績記錄期間，周六福的主要業(yè)務(wù)的收入增長明顯高于同行業(yè)可比公司，而公司加盟模式收入占比很高，新開加盟店的平均銷售額顯著高于我們的平均門店銷售額。

隨后于2022年6月，周六福就深交所上市向證監(jiān)會(huì)發(fā)出了第二次申請(qǐng)。因應(yīng)有關(guān)首次公開發(fā)售制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制的監(jiān)管改革，周六福的第二次A股上市申請(qǐng)自2023年2月底起轉(zhuǎn)交深交所處理。

考慮到本地及海外資本市場情況及未來發(fā)展策略，周六福于2023年11月主動(dòng)撤回第二次A股上市申請(qǐng)。

2024年6月27日，周六福選擇向港交所發(fā)起沖擊，不過以招股書失效而告終。此次系周六福第二次闖關(guān)港股資本市場。

盤古智庫研究員江瀚對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“從時(shí)間成本和效率因素出發(fā)，周六福過往數(shù)次沖刺A股上市未果，可能意味著在A股市場的上市過程中遇到了一定的障礙或挑戰(zhàn)。相比之下，港股市場的上市流程可能更為高效，能夠更快地實(shí)現(xiàn)公司的上市目標(biāo)，減少因等待上市而帶來的時(shí)間成本和不確定性。”

截至最后實(shí)際可行日期，李偉柱、李偉蓬、深圳周六福、若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、乾坤聯(lián)合及創(chuàng)明投資合共有權(quán)行使周六福約93.7%的投票權(quán)，并因此構(gòu)成控股股東集團(tuán)。據(jù)悉，李偉柱擁有及有權(quán)行使周六福約66.72%的投票權(quán)，包括周六福已發(fā)行股本總額約36.62%、27.46%及2.64%，分別由若水聯(lián)合、上善聯(lián)合及創(chuàng)明投資持有，其中上善聯(lián)合由李偉柱擁有70%權(quán)益，若水聯(lián)合由李偉柱擁有60%權(quán)益，若水聯(lián)合及上善聯(lián)合各自由深圳周六福直接擁有40%及30%的權(quán)益，而深圳周六福由李偉柱直接全資擁有，同時(shí)李偉柱為創(chuàng)明投資各自的普通合伙人。李偉蓬通過乾坤聯(lián)合持有及有權(quán)行使周六福公司約26.97%的投票權(quán)，而乾坤聯(lián)合由李偉蓬直接全資擁有。

外界關(guān)注度較高的是，在2023年和2024年，周六福進(jìn)行了大手筆分紅，累計(jì)分紅金額9.44億元。根據(jù)持股比例，實(shí)控人兄弟可通過期內(nèi)宣派股息獲利8.78億元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，分紅可以被視為一種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的手段，尤其是在企業(yè)需要清償債務(wù)或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)。通過分紅，企業(yè)可以減少內(nèi)部資金的積累，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資本效率。但I(xiàn)PO時(shí)期大額分紅可能導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)財(cái)務(wù)實(shí)力下降。同時(shí)，大額分紅可能被市場解讀為“清倉式”行為，削弱企業(yè)的市場形象和信譽(yù)。

天眼查顯示，2024年4月3日，周六福兩次被深圳市龍崗區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的金額分別為10.8530萬元、10.8460萬元。

2024年12月，周六福被深圳市羅湖區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的金額為7936元。

截至4月15日，根據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，搜索關(guān)鍵詞“周六�！惫灿�(jì)有投訴量3379條，其中已完成2839條，近30天投訴量88條，平均一天3條左右。消費(fèi)者投訴問題包括隱瞞克重、售后服務(wù)、質(zhì)量問題、缺斤少兩、虛假宣傳、強(qiáng)買強(qiáng)賣、商家態(tài)度惡劣等。