來(lái)源/36氪

撰文/黃繹達(dá)

3月5日，世界知名體育用品公司亞瑪芬（證券代碼：AS.N）公布了2023Q4和2023全年業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，亞瑪芬在23Q4単季實(shí)現(xiàn)收入13.15億美元，同比增長(zhǎng)9.7%；23全年實(shí)現(xiàn)收入43.68億美元，同比增長(zhǎng)23.1%；利潤(rùn)方面，亞瑪芬23年的凈虧損同比22年有所收窄；全年經(jīng)調(diào)整EBITDA錄得6.11億美元，同比增長(zhǎng)35%。

從上述核心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，亞瑪芬的業(yè)績(jī)?cè)?3年依然保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，特別是市場(chǎng)關(guān)注的凈利潤(rùn)回何時(shí)回正的問(wèn)題，可以說(shuō)更新后的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也給出了確定性頗高的指引。

那么，關(guān)于亞瑪芬的這份財(cái)報(bào)，還有哪些細(xì)節(jié)值得關(guān)注？對(duì)亞瑪芬的估值又有哪些影響？

01 

財(cái)務(wù)分析

中國(guó)市場(chǎng)收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是支撐公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵

亞瑪芬在23Q4単季實(shí)現(xiàn)收入13.15億美元，同比增長(zhǎng)9.7%。從邊際變化來(lái)看，Q4単季的收入增速環(huán)比Q2、Q3均有一定程度的下滑，好在亞瑪芬在去年前三個(gè)季度的收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，最終23全年的收入增長(zhǎng)表現(xiàn)不俗，同比錄得23.1%。

亞瑪芬Q4收入增長(zhǎng)放緩的原因可以在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上找到答案。首先，根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域劃分的Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports三大部門(mén)，23Q4的部門(mén)收入增速相比去年前三季度均有下降但存在較為明顯的分化。

其中，以始祖鳥(niǎo)為支柱的Technical Apparel部門(mén)在23Q4的收入增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁，同期收入同比為23.3%；薩洛蒙所在的Outdoor Performance部門(mén)同期的收入同比為9.2%，相比之前有所下滑；以球類相關(guān)產(chǎn)品為主的Ball & Racquet Sports則出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)增長(zhǎng)。正是因?yàn)楦鞑块T(mén)成長(zhǎng)能力在23Q4出現(xiàn)的明顯分化，進(jìn)而導(dǎo)致公司收入結(jié)構(gòu)的變化。

由于Technical Apparel部門(mén)的收入增長(zhǎng)相對(duì)更強(qiáng)，23Q4的收入占比相比前三個(gè)季度提升了8pct至42%，并在當(dāng)季成為公司第一大收入部門(mén)；Outdoor Performance在保持同比正增長(zhǎng)的情況下，23Q4的收入占比小幅提升至40%；Ball & Racquet Sports由于同期出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，23Q4的收入占比下降至18%。

由此可見(jiàn)，Outdoor Performance和Ball & Racquet Sports兩大部門(mén)的收入增長(zhǎng)放緩是拖累公司23Q4整體業(yè)績(jī)的主要原因。

圖：亞瑪芬收入結(jié)構(gòu)變化；資料來(lái)源：公司公告，36氪

再?gòu)膩啲敺沂杖氲膮^(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是支撐公司即期業(yè)績(jī)的關(guān)鍵， 即便公司中國(guó)區(qū)的收入同比增速相比前三季也有所下滑，該數(shù)值依然高達(dá)45%。而作為亞瑪芬收入基本盤(pán)的EMEA（歐洲、中東和非洲）和美洲在同期的收入同比僅錄得-1%和5%；亞瑪芬在亞太市場(chǎng)（不含中國(guó)）同樣保持了較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，23Q4的收入同比為22%。

盈利能力方面，亞瑪芬23Q4和23全年的毛利率分別錄得52.2%和52.5%，較高的毛利率水平也反映出亞瑪芬目前主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能較強(qiáng)。

費(fèi)用方面，亞瑪芬在23Q4將銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用合并歸為SGA（銷售、一般和管理費(fèi)用），近3年來(lái)公司SGA的始終在保持增長(zhǎng)，同時(shí)23年的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出較多，由此導(dǎo)致23年公司的期間費(fèi)用率上升至54.69%。

圖：亞瑪芬期間費(fèi)用及期間費(fèi)用率；資料來(lái)源：公司公告，36氪

費(fèi)用支出的持續(xù)增長(zhǎng)，特別是銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)，表明亞瑪芬在收入高增的同時(shí)經(jīng)營(yíng)策略也相對(duì)激進(jìn)，對(duì)目前相對(duì)較高的費(fèi)用率具有更高的容忍度。財(cái)務(wù)費(fèi)用支出較多，主要是因?yàn)榛I資活動(dòng)活躍所致，這也反映了亞瑪芬目前相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略。

凈利潤(rùn)方面，亞瑪芬23年全年的凈虧損相比22年有一定的收窄，在期間費(fèi)用率明顯升高的情況下，公司凈虧損的收窄主要?dú)w功于在保持高毛利率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了顯著的收入增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)對(duì)公司凈利潤(rùn)回正給出了相對(duì)明確的指引，同時(shí)也再次印證了我們對(duì)亞瑪芬的核心觀點(diǎn)，即收入持續(xù)高增是公司長(zhǎng)期投資價(jià)值之基石。

02 

投資策略

作為亞瑪芬上市以來(lái)更新的的第一份財(cái)報(bào)，所披露的信息，為投資者修正策略和重新估值提供了多個(gè)維度的指引。

利多的方面，從增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，23Q4的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)再次明確了始祖鳥(niǎo)和中國(guó)區(qū)是亞瑪芬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)能，而且在目前這一階段，在營(yíng)銷方面高舉高打來(lái)保障收入的高增長(zhǎng)是亞瑪芬經(jīng)營(yíng)策略的核心邏輯。公司的盈利能力亦是亮點(diǎn)，23Q4的毛利率水平略超市場(chǎng)預(yù)期。

從產(chǎn)品維度來(lái)看，全球戶外市場(chǎng)在保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，東亞具備更強(qiáng)的消費(fèi)潛力，這是亞瑪芬發(fā)力中國(guó)的主要原因之一；關(guān)于始祖鳥(niǎo)轉(zhuǎn)型奢侈品，從其所在部門(mén)收入高增的態(tài)勢(shì)來(lái)看，顯然是得到了高端用戶的認(rèn)可。

再?gòu)呢?cái)務(wù)維度來(lái)看，亞瑪芬之所以敢采取相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，其底氣則在于目前較強(qiáng)的盈利能力。高毛利率即意味著費(fèi)用支出的空間更大，強(qiáng)度較高的營(yíng)銷活動(dòng)與公司本身較強(qiáng)的產(chǎn)品力之間又可以形成正反饋螺旋，即有利于品牌建設(shè)，又可助力收入端實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，。

在基數(shù)因素、渠道轉(zhuǎn)型、公司現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)策略等多個(gè)方面的影響下，亞瑪芬23Q4整體收入增長(zhǎng)的放緩、期間費(fèi)用率升高對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，也在某種程度上提醒投資者要保持冷靜，其中的不確定性對(duì)估值將產(chǎn)生一定的壓制。

在我們之前的智氪文章《估值700億，市場(chǎng)仍直呼低估，始祖鳥(niǎo)母公司值多少錢？》中，在折價(jià)頗多的情況下，給亞瑪芬給出相對(duì)公允的估值是總市值100億美元，這一估值的重要前置條件是核心業(yè)務(wù)在23年末的收入增速與23Q3相當(dāng)，再看中金公司最新給出的20美金的目標(biāo)價(jià)，其對(duì)應(yīng)的總市值約98億美元。

機(jī)構(gòu)給出的最新指引顯然是參考了公司23Q4收入增長(zhǎng)整體放緩的影響，但從最終估值的結(jié)果來(lái)看，其最新指引對(duì)應(yīng)的估值水平與我們之前的估值相當(dāng)，要知道我們之前的估值是在樂(lè)觀預(yù)期下給出了較高折價(jià)，所以如果今年亞瑪芬的業(yè)績(jī)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，那么100億美元的總市值對(duì)亞瑪芬來(lái)說(shuō)依然是低估了。