來源/36氪 

撰文/丁卯

2024年1月16日，新徽菜連鎖品牌小菜園國際控股有限公司（以下簡稱“小菜園”）在港交所遞交了招股說明書。

根據(jù)招股書信息披露，近年來，小菜園擴張迅猛，營收規(guī)模持續(xù)提升，在中餐行業(yè)整體表現(xiàn)蕭條之下，卻走出了獨立行情。不僅如此，更難能可貴的是，即便在高速擴張戰(zhàn)略之下，公司仍保持了穩(wěn)定可觀的盈利能力。但與此同時，在業(yè)績表現(xiàn)之外，資本市場對其上市之路仍然存在一些擔(dān)憂。

那么，近年來小菜園高速擴張的秘訣是什么？其又面臨著哪些隱憂？如果成功上市，是否具備投資價值？

營收擴張迅速：開店和外賣是主因

疫情以來，在堂食受限和消費預(yù)期下滑之下，我國中餐行業(yè)受到了極大的沖擊，2020和2022年整體增速均出現(xiàn)了明顯的下滑，2023年開始逐步恢復(fù)至疫情前的水平。根據(jù)弗若斯特莎莉文的數(shù)據(jù)，2019-2023年，我國中餐市場的規(guī)模分別為37108億、31169億、36700億、34163億和39982億（預(yù)測數(shù)據(jù)），同比增速分別為-16%、18%、-7%和17%。

盡管行業(yè)整體表現(xiàn)平淡，但作為新徽菜的代表，近年來小菜園卻走出了獨立的擴張趨勢，2021年至今的營收擴張十分可觀。根據(jù)招股書的信息，2021-2023Q3，公司的營收規(guī)模分別為26.5億、32.1億和34.3億元，同比增速分別為21.5%和41.6%，遠(yuǎn)超同期中餐市場表現(xiàn)。

正是得益于收入的加速擴張，截止2023年9月，小菜園站穩(wěn)了50-100元價格帶大眾中餐賽道的頭把交椅。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2023Q3，小菜園憑借34億元的營收規(guī)模，超過西貝莜面成為該賽道中市占率最高的品牌（收入口徑），市占率達(dá)到了0.2%。

圖：50-100價格帶中餐市場競爭格局   數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

那么，在缺乏行業(yè)β紅利的支撐下，小菜園為什么可以逆勢走出獨立的α表現(xiàn)呢？

我們認(rèn)為，背后兩個關(guān)鍵因素非常重要。眾所周知，中餐的收入擴張主要取決于單店數(shù)量的擴張和單店收入的增長，而在這兩方面，近年來小菜園都有著不錯的表現(xiàn)。

首先，從單店數(shù)量上看，2021-2023Q3，小菜園門店數(shù)量分別為379家、422家和497家，截至招股書提交日的最新門店數(shù)量為548家，呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，單店數(shù)量的快速增長無疑為其營收增長提供了持續(xù)的動力。 

圖：小菜園門店擴張趨勢   數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

而就未來來看，拓店仍然是其規(guī)模擴張的重要策略支撐。根據(jù)招股書的披露，其上市募集資金用途中的重要一項就是拓店。具體規(guī)模上，2024-2026年，公司預(yù)計的開店數(shù)量分別為160家、190家和230家，到2026年底總門店數(shù)量預(yù)計將會超過1100家。換句話說，在未來3年，小菜園的門店擴張數(shù)量會達(dá)到前10年的總和。

而根據(jù)門店網(wǎng)絡(luò)的分布來看，目前小菜園的主要拓展方向則為一線、新一線城市。為了支撐門店的快速拓展和全域覆蓋，在募資用途中，中央廚房的建立和倉儲物流網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也成了重要的投資方向。

圖：小菜園門店分布網(wǎng)絡(luò)    數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

其次，從單店收入上看，2021-2023Q3，公司的單店日均銷售額分別為2.35萬、2.38萬和2.81萬，同比增速分別為1.3%和15.2%�？梢姡幢闶且咔槠陂g，其單店收入仍維持了擴張態(tài)勢，而2023年后，單店收入則出現(xiàn)明顯的恢復(fù)。同時，2023Q3，公司的同店銷售增速更是達(dá)到了22.3%。

圖：小菜園關(guān)鍵運營指標(biāo)    數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書，36氪整理

通過進一步的拆分，我們發(fā)現(xiàn)小菜園單店收入增長的背后，主要得益于外賣業(yè)務(wù)的快速增長以及堂食客流量的增加。在報告期內(nèi)，小菜園的外賣單數(shù)從2021年的482萬單擴張至2023Q3的1344萬單，翻了近兩倍，同期外賣單均價格僅從85元降至81元，降幅不足5%，遠(yuǎn)低于同期單量的擴張速度。最終受益于單量的較快增長，小菜園外賣業(yè)務(wù)的銷售額從2021年4.1億擴張至2023Q3的10.8億，增長近6億元，年均復(fù)合增速超過50%。

從堂食的情況看，2023年以來，隨著疫情對堂食影響的消退，小菜園的堂食客流量呈現(xiàn)出較快增長，截至2023Q3的單店日均堂食顧客總數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至296人，基本達(dá)到2021年的水平，而同期堂食客單價則小幅降至65.2元。最終在堂食客流量逐步恢復(fù)之下，截至2023Q3，公司單店的堂食日均收入同比增長10.9%至1.93億元，增速略低于整體單店日均收入的增速。

從另一個維度來看，公司單店收入增長背后則取決于日均坪效的較快提升，根據(jù)招股書信息，2021-2023Q3，小菜園的翻臺率分別為3.3次、2.8次和3.3次，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，相對競爭對手并不算亮眼，根據(jù)招股書和財報信息，綠茶2021年的翻臺率是3.23次，而太二2023Q2的翻臺率則為4.3次；但在翻臺率表現(xiàn)較為普通的情況下，同期公司的日均坪效則分別為64.4元、66.8元和81元，同比增速分別為3.7%和18.4%。

高坪效的背后，一個是取決于公司的店面的裝修、布置風(fēng)格，另一個則在于數(shù)字化能力加碼帶來的運營效率提升。從主觀體驗上，小菜園的內(nèi)部裝修和臺桌布局相比競爭對手綠茶更為簡潔、緊湊，使得其坪效遠(yuǎn)高于競爭對手，因此，即便在翻臺率數(shù)據(jù)相近之下，小菜園的單店收入表現(xiàn)也遠(yuǎn)好于競爭對手。

圖：小菜園門店裝修圖

而單店前期投入和投資回收期數(shù)據(jù)則可以很好地佐證這一點。根據(jù)招股書的披露，小菜園單店的前期投入金額大致在130-170萬元左右，截至2023Q3的投資回收期為7.3個月，而綠茶的單店前期投入則高達(dá)320-370萬元左右，投資回收期高達(dá)17.5個月。

盈利能力亮眼：成本管控不斷優(yōu)化

從盈利能力上看，小菜園的表現(xiàn)相比同行也頗為亮眼。根據(jù)招股書披露的信息，2021-2023Q3，公司的毛利率分別為65.5%、66.1%和68.6%，門店層面的經(jīng)營利潤率則分別為15.9%、14.2%和20.9%，同期凈利率分別為8.6%、7.4%和12.5%。而根據(jù)財報信息，2021-2023Q2，太二經(jīng)營利潤率則分別為21.8%、14.3%和21.3%，凈利潤率（九毛九整體）為9.1%、1.7%和8.6%。

圖：小菜園和太二盈利指標(biāo)對比   數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

從數(shù)據(jù)上可以看出，公司近幾年在毛利率表現(xiàn)較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，凈利潤率和門店經(jīng)營利潤率卻出現(xiàn)了較大幅度的提升。我們認(rèn)為，這背后主要是得益于公司近年來對成本費用的有效控制，一方面在于公司收入擴張帶來的規(guī)模效應(yīng)提升，另一方面則在于智能化、連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化運營所帶來的效率提升。例如，在菜品上，公司通過精簡SKU、食材標(biāo)準(zhǔn)化和制作程序標(biāo)準(zhǔn)化等手段，在保證了菜品品質(zhì)和口感的基礎(chǔ)上，最大可能降低了消費者的選品時間，提升了運營效率。而從未來的規(guī)劃上看，智能化建設(shè)和供應(yīng)鏈管理仍然是其上市募資的主要投向之一。

具體來看，近年來公司的成本費用占比整體呈現(xiàn)下行趨勢，其中幾個關(guān)鍵的成本費用占比出現(xiàn)了較為明顯的優(yōu)化。根據(jù)招股書信息，受益于強有力的供應(yīng)鏈管理、集中采購及不斷提升的品牌影響力，近年來公司對供應(yīng)商的議價能力顯著提升，帶動原材料成本持續(xù)下降，截至2023年Q3，公司原材料成本占收入的比為31.4%，同比下降了2.2個點；而在門店租金和物業(yè)開支上，公司的收入占比也從2022年Q3的9.6%下降至2023Q3的7.3%。

圖：小菜園成本費用占比變化   數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

受益于凈利潤的增長，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額在2023年大幅提升3.2億，其中大部分增量來自于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的增加（+2.6億），而這部分中又有約2億元的增量來自凈利潤的增加。在此之下，截至2023Q3，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的賬面價值達(dá)到了3.83億元，盡管相比同行九毛九近10億的現(xiàn)金并不優(yōu)異，但2021和2022年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的賬面價值卻僅為0.2億和0.63億元。

圖：小菜園現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分解   數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

第二增長曲線：聚焦社區(qū)食堂

與九毛九、呷哺呷哺聚焦時尚餐飲細(xì)分賽道（火鍋、烤魚等），打造第二增長曲線的戰(zhàn)略不同，小菜園第二增長曲線的打造則著眼于競爭更為激烈的社區(qū)食堂（0-50元的中式快餐）賽道。

根據(jù)招股書披露的信息，我國餐飲行業(yè)中的大眾便民中式餐飲又可以細(xì)分為50-100元客單價和50元以下客單價的兩個子賽道，其中，客單價在人民幣50元以下的細(xì)分子市場的市場規(guī)模（按收入計）由2017年的10,614億元增長至2022年的11,488億元，年均復(fù)合增速約為1.6%，略高于50-100價格帶市場的1.4%。而預(yù)計到2027年，該子市場的規(guī)模有望達(dá)到1981.1億元，2022年至2027年的年均復(fù)合增速為11.5%。

與正餐、時尚餐飲不同，客單價在0-50元的中式快餐賽道向來參與者眾多，競爭頗為激烈。除了街邊隨處可見的路邊攤、夫妻店以外，僅以連鎖品牌來看，前有蘭州拉面、沙縣小吃、真功夫、永和大王等快餐前輩，后有大米先生、老鄉(xiāng)雞等新晉王者，在這種需求更為剛性、性價比要求突出、競爭激烈的賽道中，小菜園未來要如何突圍是資本市場關(guān)注的焦點。

以目前的情況來看，我們認(rèn)為，小菜園向中式快餐領(lǐng)域的擴張，仍然具備一定后發(fā)優(yōu)勢。主要表現(xiàn)為，對于目前已經(jīng)在50-100元客單價賽道站穩(wěn)腳跟的小菜園來說，向50元以下客單價子市場的進軍，意味著其將全面布局大眾便民中餐市場。一方面，由于兩個子賽道同質(zhì)性較高，其在優(yōu)勢賽道中累積的經(jīng)驗可以直接復(fù)制到社區(qū)食堂賽道，加速新業(yè)務(wù)的擴張速度；另一方面，通過全賽道的布局，細(xì)分賽道之間有望形成協(xié)同效應(yīng)，增加用戶覆蓋范圍和用戶黏性，提升公司整體在大眾中餐市場的市占率和品牌化運作，繼續(xù)優(yōu)化競爭力。

但在此基礎(chǔ)上，如前文所述，由于快餐市場相對正餐市場而言，其主要針對的是大眾吃飯的剛性需求，因此對性價比的要求更高，這也使得其店鋪面積、選址、客單價均較為固定，因此這種類型餐飲企業(yè)盈利的關(guān)鍵則更依賴于規(guī)模的擴張和翻臺率的提升。

考慮到目前專注于快餐市場的部分品牌已經(jīng)在規(guī)模上取得了不錯的進展，未來小菜園能否在規(guī)模擴張進行追趕，并且通過運營效率的提升提高翻臺率則是其新業(yè)務(wù)能否再次獲得成功的關(guān)鍵所在。

從具體進展上看，目前小菜園旗下的菜手品牌專注于社區(qū)食堂的運營，首家菜手食堂已在南京開業(yè)，據(jù)媒體數(shù)據(jù)，菜手食堂采取小店經(jīng)營模式，面積在200平左右，保留了小菜園整體的現(xiàn)炒現(xiàn)做特色，人均消費在20-40元左右。

圖：菜手食堂門店圖   

在菜品方面，除了小菜園擅長的新徽菜外，菜手還融合了川菜、湘菜、淮揚菜等菜系，整體約有30-40個SKU，可以更好的滿足不同消費者的需求，方便其未來向更多地域的規(guī)�；瘮U張。而根據(jù)招股書的披露，2024-2026年，小菜園預(yù)計將會拓展200-400家社區(qū)食堂門店。

在運營上，菜手的數(shù)字化進展也頗為領(lǐng)先，采取了“自助服務(wù)”模式和智能點餐、結(jié)賬等技術(shù)，以降低人力和運營成本。在一系列數(shù)字化運營之下，據(jù)報道消費者由進入門店至完成餐點的平均用餐時間約為25分鐘，用餐時間的降低，大幅提高了翻臺率。

對賭協(xié)議壓身，上市壓力重重

根據(jù)招股書披露，我們看到小菜園此前的融資之路非常簡單，成立10年來僅獲得過加華資本的投資。公司在2022年11月底和2023年6月底分別發(fā)行了兩輪可轉(zhuǎn)換債券，認(rèn)購人均是加華系。第一輪認(rèn)購金額為1.5億，第二輪為2.5億。

此后在2023年12月中旬，兩輪可轉(zhuǎn)債均被轉(zhuǎn)為第一輪優(yōu)先股，也就是說加華系以4億人民幣認(rèn)購了小菜園的第一輪優(yōu)先股，每股成本是6.19元，股權(quán)占比6.01%，相當(dāng)于第一輪投后估值約67億元；隨后在1月8日，加華系又出資1億元，認(rèn)購了公司的第二輪優(yōu)先股，每股成本9.3元，股權(quán)占比是1%，相當(dāng)于第二輪投后估值100億元。截止目前，加華資本總共投資5億元認(rèn)購了小菜園7.01%的優(yōu)先股份額。

圖：小菜園可轉(zhuǎn)換債券及優(yōu)先股發(fā)行情況   數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

根據(jù)招股書的信息，加華認(rèn)購的優(yōu)先股享有一系列特殊權(quán)利，其中值得關(guān)注的是回購權(quán)，雖然該項權(quán)利在1月16日遞交招股書后已經(jīng)終止，但卻具備一定的恢復(fù)條款。也就是說，（1）當(dāng)小菜園主動或被動撤回招股書或者（2）在規(guī)定時間內(nèi)沒有成功上市，小菜園就需要向加華回購其所持的股權(quán)。

圖：小菜園優(yōu)先股附帶特殊權(quán)利    數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

而回購成本一般由“股權(quán)回購”書面通知當(dāng)日的凈資產(chǎn)或約定年投資回報率及本金之和中的孰高者決定。根據(jù)最初可轉(zhuǎn)債約定看，投資回報率大約為單利年利率8%或年利率10%。這個成本對當(dāng)前凈利潤4億，手握現(xiàn)金僅3億的小菜園而言，無疑有不小的壓力。

正是由于對賭協(xié)議的存在，使得小菜園不得不積極尋求上市之路，而在A股主板縮緊食飲、餐飲的上市門檻后，港交所、聯(lián)交所、北交所等成了公司為數(shù)不多的上市地選擇。

除了對賭協(xié)議外，小菜園上市還有另外兩個風(fēng)險點：一個是市場褒貶不一的合伙人模式。據(jù)悉，小菜園目前實行的是與廚師長合伙開店的合伙人模式，由廚師長擔(dān)任門店店長，且當(dāng)廚師長開到第7家新店，就能升為區(qū)域總。這種合伙人模式無疑在初期對門店的擴張產(chǎn)生了積極的推動，但隨著未來公司規(guī)模的擴大以及上市后對管理要求的提升，以基層晉升的廚師長作為主要管理人群，在缺乏管理經(jīng)驗之下，能否保證公司上市后的管理水平則成為市場擔(dān)憂的主要問題。

另一個則是上市前的大筆分紅舉措。根據(jù)招股書的披露，2021-2023Q3，公司分別進行了兩次現(xiàn)金分紅，分別為1.5億和1.35億，合計金額2.85億元金，而截至2023Q3公司現(xiàn)金總額僅為3.8億元。且在披露的上市募資用途上，一大流向則是作為運營資金及一般企業(yè)用途。這種上市前的大額突擊分紅，無疑也增加了小菜園無法如期上市的風(fēng)險。

圖：小菜園分紅情況   數(shù)據(jù)來源：小菜園招股書

從估值上看，我們梳理了港股和A股上市的幾家可比公司，目前可比公司的市值中位數(shù)是72億元左右，PE中位數(shù)為27倍。如果按照2023Q3對應(yīng)的4.2億凈利潤簡單測算，公司的合理市值中位數(shù)約116億元，合理估值區(qū)間在77-150億元，而截至第二輪優(yōu)先股發(fā)行后，公司的投后估值則為100億元左右。

圖：部分餐飲企業(yè)估值對比    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

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