來(lái)源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/范亮

1月2日，蜜雪冰城向港交所提交上市申請(qǐng)。

此前，蜜雪冰城曾尋求A股上市，但進(jìn)程并不順利，故由“A”轉(zhuǎn)“港”。

根據(jù)公司在港股的招股說(shuō)明書披露，蜜雪冰城募集資金的投向主要為冷凍水果、糖漿、冰淇淋粉等門店原料的產(chǎn)能擴(kuò)張，以及物流系統(tǒng)、品牌等進(jìn)一步的完善和建設(shè)。

實(shí)際上，蜜雪冰城并不缺錢，截止2023年三季度，蜜雪冰城的賬面資金近40億元，資產(chǎn)負(fù)債率也只有30%。而公司急于上市的最主要原因，還是想盡早博一個(gè)高估值。

從目前的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，蜜雪冰城的吸金能力確實(shí)很強(qiáng) 。2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的營(yíng)業(yè)收入分別為135.76/153.93億元，凈利潤(rùn)則分別達(dá)到20/24.5億元。

不過(guò)，在一路高歌猛進(jìn)的背后，蜜雪冰城的焦慮感也越來(lái)越明顯。

01

不掙加盟費(fèi)，掙材料費(fèi)

截止2023年三季度，蜜雪冰城一共擁有超過(guò)3.6萬(wàn)家門店，相比去年同期增加7000余家， 根據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，如果按門店數(shù)量對(duì)茶飲品牌進(jìn)行排序的話，蜜雪冰城穩(wěn)坐第一位，且門店數(shù)量超過(guò)了第二至第五位的和。

如此龐大的門店數(shù)量，實(shí)際上是依靠加盟模式下的快速擴(kuò)張，根據(jù)蜜雪冰城披露，其99.8%的門店來(lái)源于加盟。

因此，蜜雪冰城實(shí)際上掙的是加盟商的錢。

不過(guò)，又與傳統(tǒng)印象不同的是，蜜雪冰城雖然擁有龐大的加盟商數(shù)量，但核心營(yíng)業(yè)收入?yún)s并非來(lái)自于加盟費(fèi)，而是對(duì)加盟商門店物料的銷售。 

2023年前三個(gè)季度，蜜雪冰城累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.93億元，同比增長(zhǎng)46%。按收入結(jié)構(gòu)劃分來(lái)看，銷售給加盟商的果漿、包材等物料銷售金額為145億元，占比高達(dá)94.3%，門店制作設(shè)備銷售金額為6.05億元，占比3.9%，而加盟費(fèi)相關(guān)的收入則僅為2.84億元，占比只有1.8%。

圖：蜜雪冰城營(yíng)收結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，36氪整理

到這里，蜜雪冰城的增長(zhǎng)邏輯其實(shí)已經(jīng)比較明了，那就是依靠加盟商的不斷擴(kuò)張和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，從而提升加盟商對(duì)門店物料的需求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)公司商品銷售業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)。

當(dāng)然，要達(dá)成加盟商數(shù)量的擴(kuò)張與持續(xù)經(jīng)營(yíng)這一條件，就需要讓加盟商也有利可圖。

蜜雪冰城的核心工作目標(biāo)，就是要在產(chǎn)品2-8元的零售價(jià)格帶之下，通過(guò)品牌運(yùn)營(yíng)，以及對(duì)加盟商物料銷售價(jià)格的控制，為加盟商創(chuàng)造收入和利潤(rùn)空間，同時(shí)也給自己留下利潤(rùn)空間，實(shí)現(xiàn)與加盟商的共贏。

更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城掙得是供應(yīng)鏈和品牌管理的錢。

就當(dāng)前的結(jié)果來(lái)看，蜜雪冰城還算成功，但隱憂也在浮現(xiàn)。

從毛利率水平來(lái)看，2021/2022/2023Q3蜜雪冰城商品銷售的毛利率分別為31.4%/27.8%/29%。這個(gè)毛利率水平對(duì)不需要承擔(dān)線下門店租金和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的蜜雪冰城而言并不算低，也與絕味食品、巴比食品等類似經(jīng)營(yíng)模式企業(yè)的毛利率接近。但毛利率的下滑趨勢(shì)，卻會(huì)引起資本市場(chǎng)對(duì)蜜雪冰城未來(lái)持續(xù)擴(kuò)張后，能否維持盈利能力的擔(dān)憂，我們會(huì)在下文闡述。

另外，我們也可以從蜜雪冰城的招股說(shuō)明書中推算出加盟商的毛利率水平。根據(jù)蜜雪冰城披露，2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的營(yíng)業(yè)收入分別為135.76/153.93億元，而對(duì)應(yīng)期間終端門店的零售額則分別約為300億/370億元。經(jīng)粗略測(cè)算，若將蜜雪冰城的營(yíng)業(yè)收入算做加盟商的營(yíng)業(yè)成本，那么加盟商在2022/2023Q3的毛利率則分別為54.75%/58.40%。

不難看出，盡管蜜雪冰城走的是低單價(jià)的低端茶飲路線，但加盟商依然擁有比較高的毛利率水平，這是蜜雪冰城能夠在低端茶飲市場(chǎng)稱霸的關(guān)鍵所在。另外，從加盟商的單店平均收入來(lái)看，2022/2023Q3蜜雪冰城的門店數(shù)量總額為2.9/3.6萬(wàn)家，按零售額對(duì)應(yīng)2022/2023Q3的單店收入則分別約為103/102.78萬(wàn)元，呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

因此，蜜雪冰城也與加盟商形成了一起賺錢的利益共同體。

圖：蜜雪冰城毛利率情況 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，36氪整理

而從蜜雪冰城的利潤(rùn)率來(lái)看，在除毛利率外，決定凈利率的另一大項(xiàng)目銷售費(fèi)用率方面，憑借龐大的門店觸手，以及性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，公司無(wú)需在營(yíng)銷端投入太多資金，銷售費(fèi)用大部分為人員薪酬及工廠-倉(cāng)庫(kù)的運(yùn)費(fèi)，因此可以維持在5%-6%的低位區(qū)間，為凈利率留下空間。

因此，2022/2023Q3蜜雪冰城的凈利率分別達(dá)到14.8%/15.9%，凈利潤(rùn)分別高達(dá)20.1/24.5億元。

此外，在現(xiàn)金流方面，加盟商的高毛利率使得擁有授權(quán)資格的蜜雪冰城處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，故蜜雪冰城在銷售物料時(shí)要求加盟商先行支付預(yù)付款，這也使得蜜雪冰城賬面幾乎沒(méi)有應(yīng)收賬款，給公司帶來(lái)了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。

02

海外門店擴(kuò)張迅速，但效果不理想？

如果細(xì)致拆分蜜雪冰城的門店區(qū)域構(gòu)成，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)公司3.6萬(wàn)家門店中，近4000家位于海外，占門店總數(shù)超10%。而從新增門店數(shù)貢獻(xiàn)來(lái)看，2023年以來(lái)蜜雪冰城共新增7170家門店，海外門店占比則為30%。

不難看出，海外市場(chǎng)也已經(jīng)成為蜜雪冰城加盟商數(shù)量增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。不過(guò)，目前似乎還沒(méi)有成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力源。

根據(jù)蜜雪冰城此前在A股的招股說(shuō)明書，2021年公司海外收入4870萬(wàn)，對(duì)海外門店單店銷售額（主要為供貨額，非零售額）僅為18萬(wàn)/年，而對(duì)國(guó)內(nèi)門店銷售額（非零售額）則約為50萬(wàn)/年，海外市場(chǎng)的單店?duì)I收仍有待提升。

而就2022年和2023年Q3的海外銷售數(shù)據(jù)，蜜雪冰城并未在最新招股說(shuō)明書中給出披露，并指出“海外收入占我們總收入的比例甚微”，可見(jiàn)當(dāng)年蜜雪冰城在海外的門店數(shù)量雖開(kāi)得火熱，但銷售額仍沒(méi)有起量。

圖：蜜雪冰城門店分布 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，36氪整理

03

產(chǎn)能利用率低卻仍堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)

我們已經(jīng)知道，蜜雪冰城是依靠向加盟商銷售果漿、包材、設(shè)備等門店物料來(lái)創(chuàng)收。

那么，蜜雪冰城向加盟商供應(yīng)的物料從何而來(lái)？

從蜜雪冰城的業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)路徑來(lái)看，主要包括兩條，一是公司自主生產(chǎn)飲品食材、包材和設(shè)備，然后通過(guò)自建的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，出售給加盟商。二是扮演貿(mào)易商角色，采購(gòu)水果鮮果、茶葉、甚至果醬等食材原料，以及杯子、吸管等包材，直接出售給加盟商。

根據(jù)蜜雪冰城披露，其提供給加盟商的飲品食材約60%為自有工廠生產(chǎn)。

前文提到，蜜雪冰城加盟門店的快速擴(kuò)充，以及自身業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，主要來(lái)源于其為加盟商留下了足夠的利潤(rùn)空間。而隨著加盟商數(shù)量的持續(xù)提升，門店密度的不斷增加，加盟商的盈利空間也就不可避免的會(huì)受到影響。

簡(jiǎn)單來(lái)講，蜜雪冰城能夠不斷吸引到加盟商，是因?yàn)榧用松痰拿时容^可觀，而加盟商數(shù)量的快速擴(kuò)充，則可能會(huì)引起線下門店之間的競(jìng)爭(zhēng)，反過(guò)來(lái)又會(huì)抑制加盟商的盈利能力和加盟熱情，進(jìn)而影響到蜜雪冰城的收入擴(kuò)張。

那么，如果蜜雪冰城想要讓加盟商有錢可賺的增長(zhǎng)邏輯持續(xù)運(yùn)行下去，在當(dāng)前主打性價(jià)比消費(fèi)的大環(huán)境，漲價(jià)是一條不可取的道路，蜜雪冰城就只能在成本端對(duì)自己生產(chǎn)的茶飲等物料下手，通過(guò)降低加盟商的采購(gòu)成本，為加盟商騰挪出利潤(rùn)空間，進(jìn)而繼續(xù)推動(dòng)門店數(shù)量增長(zhǎng)。

要達(dá)成這一路徑，除了依靠規(guī)�；少�(gòu)的議價(jià)能力降低采購(gòu)成本外，另一條道路就是要增加自主生產(chǎn)能力，并降低物流成本。

增強(qiáng)自主供應(yīng)能力自然需要依靠工廠擴(kuò)產(chǎn)，但目前蜜雪冰城的產(chǎn)能數(shù)據(jù)卻比較奇怪。

在2022年蜜雪冰城向深交所提供的招股說(shuō)明書中，公司生產(chǎn)的飲品食材產(chǎn)品主要包括固體飲料、風(fēng)味飲料濃漿、果醬三大類，2021年累計(jì)產(chǎn)能36.18萬(wàn)噸，其中固體飲料產(chǎn)能利用率超過(guò)100%。

圖：蜜雪冰城深交所招股說(shuō)明書材料產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù) 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

而在公司最新向港交所提交的招股說(shuō)明書中，飲品食材產(chǎn)品卻被分類為糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大聽(tīng)起來(lái)很“原生”的原料。但根據(jù)蜜雪冰城子公司大咖國(guó)際官網(wǎng)，這個(gè)分類方式只是“新瓶裝舊酒”。

圖：蜜雪冰城核心品類對(duì)應(yīng)部分產(chǎn)成品 資料來(lái)源：大咖國(guó)際官網(wǎng)，36氪整理

更奇怪的是，在將產(chǎn)品重分類后，蜜雪冰城2021年的累計(jì)產(chǎn)能變成了32.09萬(wàn)噸，與深交所招股說(shuō)明書相比憑空少了4萬(wàn)噸產(chǎn)能。

另一方面，從產(chǎn)能利用率的角度來(lái)看，切換口徑后，2021公司糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大品類的產(chǎn)能利用率均未達(dá)到100%，2023年以來(lái)綜合產(chǎn)能利用率僅50%出頭。更重要的是，當(dāng)前蜜雪冰城賬面依然有大量的在建工程列示，若相關(guān)在建工程轉(zhuǎn)固，那么蜜雪冰城的產(chǎn)能利用率還會(huì)更低。

圖：蜜雪冰城港交所招股說(shuō)明書材料產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

那么，產(chǎn)能利用率如此之低，蜜雪冰城為何還要執(zhí)意擴(kuò)產(chǎn)？

我們認(rèn)為核心原因，一是為公司剩余40%的非自產(chǎn)飲品食材預(yù)留產(chǎn)能空間，這部分飲品原料可能因?yàn)楣⿷?yīng)鏈等因素需逐漸導(dǎo)入。

二是蜜雪冰城對(duì)未來(lái)的盈利能力有焦慮感。從毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2021/2022/2023Q3蜜雪冰城商品銷售的毛利率分別為31.4%/27.8%/29%，2022年毛利率大幅下滑系公司下調(diào)門店物料和設(shè)備價(jià)格所致，隨著線下門店密度的不斷增加，為了維持加盟商的盈利能力，持續(xù)下調(diào)門店物料和設(shè)備價(jià)格可能會(huì)成為大趨勢(shì)。因此，蜜雪冰城為了維護(hù)自身的利潤(rùn)率，就不得不增強(qiáng)自主生產(chǎn)能力以增加底氣。

另一方面，在物流端，由于蜜雪冰城的門店主要位于低線城市，集中度較低，未來(lái)隨著加盟商的持續(xù)擴(kuò)充，蜜雪冰城需要進(jìn)一步增加配送網(wǎng)絡(luò)的密度，從而降低物流成本。因此，我們也可以看到，蜜雪冰城此次募集資金的第二大投向，就是倉(cāng)儲(chǔ)物流體系的建設(shè)。

圖：蜜雪冰城倉(cāng)庫(kù)分布 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

04

資本市場(chǎng)會(huì)如何應(yīng)對(duì)

綜合全文的分析來(lái)看，在商業(yè)模式方面，蜜雪冰城主做加盟，扎根供應(yīng)鏈，避開(kāi)線下門店的重資產(chǎn)投入，使得公司輕裝上陣，并擁有優(yōu)異的利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，當(dāng)下蜜雪冰城的表現(xiàn)無(wú)疑是優(yōu)異的。

但就未來(lái)而言，如何平衡加盟商數(shù)量擴(kuò)張與盈利能力的關(guān)聯(lián)，則成為資本市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)， 從蜜雪冰城如此急切上市的表現(xiàn)來(lái)看，其對(duì)未來(lái)保持成長(zhǎng)性和盈利能力的信心并不算足，而這又會(huì)進(jìn)一步影響蜜雪冰城的估值水平。

目前，同樣采用類似商業(yè)模式的絕味食品、巴比食品在A股的估值分別為38/21倍，盡管當(dāng)前蜜雪冰城的成長(zhǎng)性表現(xiàn)優(yōu)于上述兩家公司，但考慮到當(dāng)前港股市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境弱于A股，蜜雪冰城也較難在港股獲得高估值。

從港股消費(fèi)股的估值情況來(lái)看，當(dāng)下Wind香港食品飲料、煙酒指數(shù)的平均市盈率TTM約為21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的凈利潤(rùn)則約為28億元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以達(dá)到588億元。

不過(guò)，在港股市場(chǎng)今年表現(xiàn)持續(xù)低迷，蜜雪冰城又在A股上市失利的背景下，公司想要拿到20倍的市盈率水平也并不算容易。