出品/36氪

作者/劉藝晨

頭圖/蒙牛乳業(yè)微信公眾號(hào)

在原奶供應(yīng)過(guò)剩的背景下，乳制品行業(yè)度過(guò)了頗為特殊的半年，乳企的中報(bào)表現(xiàn)也“喜憂參半”。

雙巨頭中，伊利上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收661.97億元，同比增長(zhǎng)4.31%；凈利潤(rùn)63.14億元，同比增長(zhǎng)2.85%。蒙牛收入增長(zhǎng)7.1%至511.18億元，剔除妙可藍(lán)多并表后，收入同比增長(zhǎng)約2.8%；歸母凈利潤(rùn)則大幅下滑19.5%至30.2億元。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，蒙牛的股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日上漲5%，此后維持震蕩上漲態(tài)勢(shì)。但放到全年視角來(lái)看，乳企行業(yè)股價(jià)普遍下跌，蒙牛跌幅達(dá)到20%。

對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)，今年已是“千億目標(biāo)”超期的第三年。盡管蒙牛一直通過(guò)外延并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，第二增長(zhǎng)曲線卻仍未顯現(xiàn)。

增收不增利

根據(jù)蒙牛給出的說(shuō)法，期內(nèi)利潤(rùn)下滑并非由公司經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致，更多是受到偶然性因素的影響。

2022年上半年，蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多股東柴銹的補(bǔ)償權(quán)產(chǎn)生的金融負(fù)債，以公允值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，產(chǎn)生其他金融負(fù)債公允值收益7.739億元；另出售子公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)收益2.415億元，而本報(bào)告期沒(méi)有上述收益。

此外，聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)也拖累了蒙牛的利潤(rùn)水平。在飼料價(jià)格上漲、原奶價(jià)格下行共同影響下，上游企業(yè)利潤(rùn)被大幅壓縮，現(xiàn)代牧業(yè)等“蒙牛系”牧場(chǎng)也受到影響。國(guó)元證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，上半年，蒙牛應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司收益同比減少70.05%至1.11億元，收入占比同比降低0.56個(gè)百分點(diǎn)。

生鮮乳價(jià)格走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

但蒙牛未曾提及的是，在終端需求弱復(fù)蘇下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷供給錯(cuò)配引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

過(guò)去一年，乳制品行業(yè)銷(xiāo)售受阻，原奶供需出現(xiàn)失衡。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)教授、國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系首席科學(xué)家李勝利在公開(kāi)場(chǎng)合透露，2022年中國(guó)液奶消費(fèi)出現(xiàn)8年來(lái)首降，供給過(guò)剩在340萬(wàn)噸左右。

到了今年上半年，階段性過(guò)剩現(xiàn)象仍然存在，原奶價(jià)格持續(xù)走低，企業(yè)不得不以噴粉應(yīng)對(duì)。據(jù)乳業(yè)分析師宋亮測(cè)算，上半年，國(guó)內(nèi)乳企噴粉庫(kù)存一度達(dá)到30萬(wàn)噸左右，“每噸噴粉大概要虧四、五萬(wàn)元人民幣�！�

牧場(chǎng)持續(xù)虧損的同時(shí)，終端消費(fèi)呈現(xiàn)“量增價(jià)減”的趨勢(shì)，高端白奶在商超掀起了降價(jià)促銷(xiāo)大潮。乳企普遍呈現(xiàn)銷(xiāo)售費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)成本增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，蒙牛也未能獨(dú)善其身。

36氪制圖

報(bào)告期內(nèi)，蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)139億元，同比增加9.4%，銷(xiāo)售費(fèi)用率上升至27.2%。相比之下，伊利、光明、新乳業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.6%、12.2%、15.7%。行業(yè)的庫(kù)存水平也達(dá)到同期高點(diǎn)，蒙牛中期存貨為66.84億元，伊利、光明的存貨也達(dá)到141.14億元、37.71億元。

蒙牛方面也表示，在該公司高檔產(chǎn)品帶動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及期內(nèi)原奶價(jià)格持續(xù)下行帶來(lái)的成本紅利中，蒙牛期內(nèi)毛利率同比提升1.82個(gè)百分點(diǎn)至38.4%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到32.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增1.1個(gè)百分點(diǎn)至6.4%。

財(cái)報(bào)發(fā)布次日，蒙牛在港股股價(jià)上漲5%。宋亮稱(chēng)，資本市場(chǎng)對(duì)蒙牛信心充足，其有望在今年突破千億營(yíng)收瓶頸。此外，當(dāng)前市場(chǎng)并沒(méi)有太好的投資標(biāo)的，買(mǎi)方對(duì)此類(lèi)利好消息一般都有比較積極的表現(xiàn)。

“第二曲線”成效未顯

2017年，新任蒙牛CEO的盧敏放對(duì)外提出“雙千億”的發(fā)展目標(biāo)，要在2020年實(shí)現(xiàn)市值和營(yíng)收突破千億元。

過(guò)去數(shù)年間，蒙牛也在不斷通過(guò)資本并購(gòu)擴(kuò)充業(yè)務(wù)版圖，希望形成第二增長(zhǎng)曲線，但目前的成效不盡如人意。

今年上半年，蒙牛奶粉板塊收入總體持平，盡管旗下品牌“貝拉米”實(shí)現(xiàn)超20%的增長(zhǎng)，但年銷(xiāo)售額尚在1億元級(jí)別，市場(chǎng)影響力有限。另一邊，被寄予厚望的雅士利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，過(guò)去兩年合計(jì)虧損額超3億元，已于7月完成私有化退市。

值得提及的是，奶酪零食化的紅利期過(guò)去后，妙可藍(lán)多始終缺乏新的增長(zhǎng)引擎，其在上半年的凈利潤(rùn)同比大降八成，而蒙牛仍在加大對(duì)妙可藍(lán)多的投入。過(guò)往數(shù)次的高溢價(jià)收購(gòu)，也已讓蒙牛承擔(dān)了商譽(yù)減值、進(jìn)而影響利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2022年底，蒙牛資產(chǎn)負(fù)債率為57.52%，商譽(yù)價(jià)值達(dá)到到88.88億元的高點(diǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為，如果妙可藍(lán)多的業(yè)績(jī)遲遲未能改善，那么在雅士利、貝拉米身上發(fā)生的大額計(jì)提將在其身上再度上演。

實(shí)際上，伴隨乳制品行業(yè)進(jìn)入成熟期，以蒙牛、伊利為代表的頭部乳企關(guān)注的焦點(diǎn)正由規(guī)模訴求轉(zhuǎn)向利潤(rùn)提升，市場(chǎng)也得以從雙方的市場(chǎng)布局中捕捉潮水的方向。

一方面，液奶、奶粉等成熟品類(lèi)的發(fā)展由量增向價(jià)增驅(qū)動(dòng)，高端化首先成為近些年發(fā)展的重要關(guān)鍵詞。

在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，蒙牛特別強(qiáng)調(diào)了特侖蘇、每日鮮語(yǔ)等高端對(duì)應(yīng)的消費(fèi)人群的高消費(fèi)確定性，驅(qū)動(dòng)了整個(gè)液態(tài)奶板塊實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)。盧敏放更是在中期業(yè)績(jī)會(huì)上表示，未來(lái)特侖蘇最高端的牛奶還會(huì)漲價(jià)。

過(guò)去幾年里，特侖蘇、金典已多次推出有機(jī)奶、高鈣奶、超濾奶等升級(jí)版產(chǎn)品，悄然推行品牌的結(jié)構(gòu)化升級(jí)。據(jù)國(guó)聯(lián)證券的測(cè)算，伊利金典和蒙牛特侖蘇近十年的營(yíng)收CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）分別為29.48%和18.86%，同期純牛奶營(yíng)收CAGR均低于5%。

同時(shí)，行業(yè)也在積極向高毛利、低滲透的方向拓展，低溫奶賽道近年的發(fā)展令人矚目。

截至目前，蒙牛旗下已有“每日鮮語(yǔ)”“現(xiàn)代牧場(chǎng)”，伊利推出了“金典鮮牛奶”卡位競(jìng)爭(zhēng)，光明有“優(yōu)倍鮮奶”“新鮮牧場(chǎng)”，新乳業(yè)有“黃金24小時(shí)鮮牛乳”，雀巢也有“A2 β-酪蛋白鮮牛奶”。

不過(guò)，鑒于低溫鮮奶仍處在消費(fèi)培育期，市場(chǎng)仍未誕生絕對(duì)意義的巨頭，在光明、三元和新乳業(yè)等具備地域優(yōu)勢(shì)的老牌玩家面前，蒙牛、伊利的競(jìng)爭(zhēng)力也不算明顯。

今年4月，蒙牛與可口可樂(lè)的合資公司“可牛了”旗下的高端鮮奶“鮮菲樂(lè)”在各渠道停售，此時(shí)據(jù)該產(chǎn)品上線尚不滿兩年，市場(chǎng)將原因歸于其“高不可攀”的售價(jià)。據(jù)界面新聞報(bào)道，在此前可售賣(mài)的階段，鮮菲樂(lè)零售價(jià)為195毫升售價(jià)為12.9元，710毫升規(guī)格售價(jià)29.9元。

可以肯定的是，對(duì)于乳制品行業(yè)，單純的燒錢(qián)策略很難復(fù)現(xiàn)過(guò)往的成功。也因此，乳企巨頭或不會(huì)再在價(jià)格戰(zhàn)上耗費(fèi)太多時(shí)間。

海通國(guó)際在研報(bào)中表示，與上一輪奶價(jià)下行周期相比，本次周期龍頭選擇噴粉承擔(dān)，而非直接促銷(xiāo)，終端價(jià)盤(pán)穩(wěn)定。

巨頭的主動(dòng)承損客觀上加速了市場(chǎng)的修復(fù)。民生證券食品飲料首席分析師王言海告訴36氪，從最新的月度數(shù)據(jù)來(lái)看，乳制品終端消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，不過(guò)傳導(dǎo)到中上游還需要時(shí)間。