來源/礪石商業(yè)評(píng)論

撰文/李平

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作為資本市場備受關(guān)注的白馬股，伊利股份因其良好的業(yè)績成長性而被眾多投資者稱為“奶茅”。如果從1992年算起，過去30年期間，伊利股份營業(yè)收入增長了3300倍，凈利潤更是增長了4351倍，實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)“地方乳企”到“亞洲第一乳企”的蛻變。

之前的2021年，伊利股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1106億元，同比增長14%，營收增速全球乳業(yè)五強(qiáng)中排名第一。一時(shí)之間，中國乳業(yè)市場競爭格局由“雙寡頭壟斷”演化為“一超多強(qiáng)”的說法不絕于耳，“2025年成為全球乳企前三、2030年登頂”的目標(biāo)似乎觸手可及。

但就在2022年三季度，一向業(yè)績堅(jiān)挺的伊利股份出現(xiàn)了少有的業(yè)績下滑與股價(jià)重挫。

10月28日，伊利股份發(fā)布2022年前三季度財(cái)報(bào)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入938.61億元，同比增長10.42%；實(shí)現(xiàn)凈利潤80.61億元，同比增長1.47%；扣非凈利潤為75.81億元，同比增長0.45%。

其中，第三季度伊利股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.87億元，同比增長6.72%，單季度營收增速創(chuàng)出了近十個(gè)季度以來的新低；實(shí)現(xiàn)凈利潤19.29億元，同比下降26.46%，扣非凈利潤為16.93億元，同比下滑幅度達(dá)到33.27%。

對(duì)于經(jīng)營業(yè)績的下滑，伊利股份在三季度財(cái)報(bào)業(yè)績交流會(huì)中表示，前三季度，各地散發(fā)的疫情對(duì)消費(fèi)場景和消費(fèi)信心仍然有一定影響，整個(gè)消費(fèi)行業(yè)都呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的趨勢。在這樣的背景下，公司經(jīng)營承受了一定的挑戰(zhàn)。

分產(chǎn)品來看，前三季度伊利液體奶、奶粉、冷飲、其他產(chǎn)品（健康飲品）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為641.02億元、187.28億元、92.00億元和3.11億元，同比增幅分別為-0.95%、60.50%、32.43%和109.32%。

不難看出，液態(tài)奶業(yè)務(wù)是伊利股份營收增速放緩的主要原因。一方面，今年散發(fā)式的疫情影響了部分地區(qū)的禮贈(zèng)需求，金典等高端白奶、常溫酸品產(chǎn)品銷售受到了一定的影響；另一方面，今年液態(tài)奶價(jià)格競爭有所加劇，伊利常溫液奶銷售情況仍沒有恢復(fù)到今年3月封控前的水平。

除了液態(tài)奶之外，伊利股份奶粉、冷飲等產(chǎn)品依舊保持了30%的增長速度，非液態(tài)奶產(chǎn)品的收入占比由年初的27.8%提升到31.44%。不過，由于非液態(tài)奶產(chǎn)品整體占比仍然較低，對(duì)伊利股份整體營收增長的拉動(dòng)相對(duì)有限。

如同一個(gè)優(yōu)等生交出了一份不及格的答卷，伊利股份三季報(bào)凈利潤的大幅下滑頗令市場意外。財(cái)報(bào)公布次日，公司股價(jià)放量跌停，股價(jià)創(chuàng)下過去兩年半以來新低，總市值一天縮水近190億元。

股價(jià)暴跌之后，伊利股份迅速推出了股份回購計(jì)劃，這也是公司歷史上第三次回購。10月30日晚間，伊利股份發(fā)布公告稱，公司擬10億元-20億元回購股份，回購價(jià)格不超過46.83元/股，回購資金來源全部為自有資金，此次回購股份將依法全部予以注銷并減少公司注冊(cè)資本。

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期望越大，往往失望越大。伊利股份股價(jià)的罕見跌停，很大程度上在于投資者的期許過高。

數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，伊利股份營業(yè)收入由680.58億元增長至1105.95億元，復(fù)合增長率達(dá)到13%；同期，公司凈利潤從60.01億元增長至87.05億元，復(fù)合增長率達(dá)到9.7%。

對(duì)比來看，2017年-2021年，蒙牛乳業(yè)營業(yè)收入由601.56億元增長至881.41億元，復(fù)合增長率約為8%；同期，蒙牛凈利潤由20.48億元增長至50.26億元。

不難看出，過去五年伊利股份營收規(guī)模在高基數(shù)的背景下仍然取得了更快的增長速度，盈利能力更是遠(yuǎn)超蒙牛股份。而根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2021年伊利和蒙牛的市占率分別為25.8%、22.0%，伊利超過蒙牛近4個(gè)百分點(diǎn)。

截至目前，國內(nèi)千億以上規(guī)模的乳企有且僅有伊利一家。因此，部分對(duì)伊利股份未來發(fā)展較為樂觀的投資者認(rèn)為，伊利股份相對(duì)蒙牛已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的優(yōu)勢。

至少在2022年上半年之前，伊利股份的業(yè)績表現(xiàn)也配得上這一樂觀預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2021年Q2-2022年Q2，伊利股份營收增速分別為8%、9%、11%、13%和11%，營收增速基本保持在2位數(shù)的高水準(zhǔn)。

在這一樂觀的情緒之下，伊利股份股價(jià)始終維持在較為強(qiáng)勢的態(tài)勢，2021年全年跌幅僅為4.91%，這在整個(gè)消費(fèi)板塊大幅調(diào)整、多家白馬股慘遭腰斬的背景下顯得尤為難得。即便是2022年上半年，伊利股份股價(jià)跌幅也僅為4%，表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勢。

不過，在伊利股份營收保持著雙位數(shù)增長的背后，乳制品行業(yè)大環(huán)境的惡化問題卻被投資者選擇性的忽視。自2021年以來，大包粉國際拍賣價(jià)格漲幅很大，而棕櫚油、果粒、包材等其他輔料價(jià)格以及運(yùn)費(fèi)價(jià)格也處于高位。此外，疫情的持續(xù)散發(fā)仍在影響到商超等線下渠道的客流，乳制品銷售由此承壓。

事實(shí)上，從毛利率來看，2021年下半年以來，伊利股份銷售毛利率已經(jīng)處于明顯的下滑趨勢。而公司凈利潤表現(xiàn)之所以沒有受到毛利率下滑的影響，主要在于公司期間費(fèi)用率的下滑。2021年，在伊利股份銷售毛利率出現(xiàn)明顯下滑的情況下，公司銷售凈利率卻實(shí)現(xiàn)了逆勢的增長，確保了公司利潤端的提升。

期間費(fèi)用率下滑的關(guān)鍵在于分母，也就是規(guī)模的增長。這意味著，伊利股份業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵在于規(guī)模效應(yīng)。

然而，作為伊利基本盤的液體奶業(yè)務(wù)增速不斷放緩，就使得伊利利用規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力的努力愈發(fā)力不從心。與此同時(shí)，由于廣告宣傳費(fèi)等剛性費(fèi)用的支出，伊利股份凈利潤端的壓力進(jìn)一步增加。2022年第三季度，伊利銷售凈利率僅為8.61%，創(chuàng)下2021年以來最低水平。

伊利股份向來以高舉高打的營銷策略而著稱，奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)、綜藝《奔跑吧》等贊助一樣不落。數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別提升了1.7個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，第三季度公司銷售費(fèi)用率大幅提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)至18.75%。

對(duì)此，伊利股份在三季度財(cái)報(bào)業(yè)績交流會(huì)中表示，奶粉、奶酪等費(fèi)用率相對(duì)較高的業(yè)務(wù)的占比的提升，也從結(jié)構(gòu)上拉升了公司整體的費(fèi)用率水平。此外，由于疫情的原因，一些本來要在上半年播出的綜藝節(jié)目沒有辦法錄制和播出，所以推遲到了三季度進(jìn)行投放，因此三季度在報(bào)表上體現(xiàn)也相對(duì)多一些。

另外，讓不少投資者對(duì)伊利股份保持樂觀的另一個(gè)原因或許是其“全球乳業(yè)第一”的宏偉目標(biāo)。據(jù)伊利董事長潘剛透露，伊利的中期目標(biāo)是“2025年要挺進(jìn)全球乳業(yè)三強(qiáng)，并實(shí)現(xiàn)包括在奶粉、奶酪、低溫奶等全品類行業(yè)第一”，長期目標(biāo)則是“2030年成為全球乳業(yè)第一以及健康食品五強(qiáng)”。

根據(jù)荷蘭合作銀行所發(fā)布的“全球乳業(yè)20強(qiáng)”排行榜，2021年，伊利以182億美元的營業(yè)額在全球乳業(yè)中排名第五，法國蘭特黎斯Lactalis、瑞士雀巢、法國達(dá)能集團(tuán)分別以267億美元、213億美元及209億美元的銷售額排名前三位。

而相比專注乳業(yè)的蘭特黎斯，伊利股份似乎更想成為“中國版雀巢”。作為全球知名的食品飲料公司，雀巢集團(tuán)主營業(yè)務(wù)涵蓋速溶咖啡、煉乳、奶粉、嬰兒食品、乳酪、巧克力制品、糖果、速飲茶等數(shù)十種產(chǎn)品。截至目前，雀巢總市值超過4000億美元。

對(duì)比來看，伊利股份同樣沒有對(duì)自身定位局限在純?nèi)槠蠓懂�，并已�?jīng)對(duì)礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等諸多領(lǐng)域進(jìn)行了布局。

顯然，無論是成為全球乳企第一還是成為“中國版雀巢”，目前2000億元上下市值絕不是伊利的天花板。但要想宏偉目標(biāo)，同時(shí)也不會(huì)是一片坦途。

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從收入構(gòu)成上看，伊利股份主營業(yè)務(wù)共分為液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產(chǎn)品和其他產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)，2022年上半年收入占比分別為68.5%、20%、9.8%和1.2%。

其中，液體乳板塊主要包括常溫/低溫白奶和酸奶、乳飲料等，以金典、安慕希、伊利暢輕等大單品為核心，為伊利主要收入來源。

從市場份額來看，伊利在液態(tài)奶領(lǐng)域的市場份額已經(jīng)達(dá)到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率為61%，后期增長空間相對(duì)有限。尤其在常溫奶領(lǐng)域，伊利股份的市場滲透率已經(jīng)高達(dá)84.7%，未來增長空間相對(duì)有限。

相比常溫奶市場，低溫奶（巴氏殺菌乳）市場無疑有著更大的想象空間。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2009-2021年，我國低溫奶的市場規(guī)模從139億元增長至414億元，復(fù)合增長率達(dá)到9.52%。

不過，面對(duì)著低溫奶市場這一“最后一場牛奶戰(zhàn)爭”，伊利股份并不擅長。根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，2020年低溫鮮奶領(lǐng)域國內(nèi)三強(qiáng)依次為光明乳業(yè)、三元股份以及新乳業(yè)，三者市占率分別為15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未進(jìn)入到行業(yè)前五。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，低溫奶需要全程冷鏈，通常保質(zhì)期只有5-7天，遵循的是以奶源地為圓心，冷鏈為半徑而輻射的發(fā)展邏輯。對(duì)于伊利、蒙牛等巨頭來說，低溫奶不僅相對(duì)成本較高，地域覆蓋也有局限，很難與光明、三元、四川新乳業(yè)等區(qū)域性乳業(yè)品牌競爭。

無論是半年報(bào)還是三季報(bào)，伊利股份都未披露其低溫奶具體經(jīng)營數(shù)據(jù)。而在三季度業(yè)績交流會(huì)上，伊利股份有關(guān)低溫奶業(yè)務(wù)的表述是“堅(jiān)持價(jià)值營銷的策略，希望推動(dòng)行業(yè)的健康發(fā)展”，“同時(shí)也承認(rèn)2022年全年公司整個(gè)低溫業(yè)務(wù)還是下降的”。

伊利股份奶粉及奶制品包括金領(lǐng)冠、QQ星奶粉、成人欣活等奶粉產(chǎn)品，以及奶酪棒業(yè)務(wù)�？紤]到在低溫奶領(lǐng)域的力有不逮，伊利股份對(duì)奶粉業(yè)務(wù)極為重視，2021年金領(lǐng)冠產(chǎn)品已經(jīng)成長為過百億的大單品。2022年3月，伊利完成對(duì)澳優(yōu)乳業(yè)的收購，進(jìn)一步強(qiáng)化了羊奶粉業(yè)務(wù)。

從營收構(gòu)成上看，奶粉及奶制品業(yè)務(wù)營收占比僅次于液態(tài)奶業(yè)務(wù)，也被市場認(rèn)為是伊利的第二增長曲線。不過，考慮到國內(nèi)嬰幼兒出生率的持續(xù)下降以及雀巢等國外品牌的虎視眈眈，奶粉業(yè)務(wù)能否拉動(dòng)伊利股份的未來增長仍有一定的不確定性。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年中國嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域，伊利市占率為6.2%，排名第六位。若以并表澳優(yōu)后的數(shù)據(jù)計(jì)算，伊利的市占率為12.5%，排在飛鶴和惠氏之后，位居第三位。顯然，伊利在奶粉領(lǐng)域還有較長的路要走。

現(xiàn)實(shí)中，伊利股份內(nèi)部對(duì)奶粉業(yè)務(wù)的發(fā)展前景也較為謹(jǐn)慎。在三季度業(yè)績溝通會(huì)上，伊利股份坦陳：“今明兩年，行業(yè)會(huì)因?yàn)槿丝诔錾氏禄约耙咔閷?dǎo)致的生育需求推遲，無法快速恢復(fù)到正增長”。

除了液態(tài)奶和奶粉奶制品兩個(gè)業(yè)務(wù)之外，巧樂茲、冰工廠、甄稀等冷飲業(yè)務(wù)構(gòu)成了伊利的第三大收入來源，收入占比約為10%；此外，公司其他業(yè)務(wù)主要礦泉水、植物蛋白飲料、咖啡等產(chǎn)品，收入占比不足1.5%。顯然，從伊利千億規(guī)模的營收體量來看，冷飲業(yè)務(wù)以及礦泉水等新業(yè)務(wù)尚是杯水車薪。

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伊利在三季度的業(yè)績觸底，一個(gè)最核心的要素是新冠疫情的影響。如果沒有新冠疫情的影響，伊利的業(yè)績表現(xiàn)勢必會(huì)比當(dāng)前好上很多。

隨著新冠疫情危害的減弱，近期全國范圍內(nèi)都開始了疫情防控政策的重大轉(zhuǎn)向，這將促使中國經(jīng)濟(jì)逐漸回歸正常。經(jīng)濟(jì)回歸正常，人們的社會(huì)交往會(huì)大大增多，屆時(shí)對(duì)奶產(chǎn)品的需求也會(huì)同步恢復(fù)。所以，從未來來看，伊利的業(yè)績重新回到微幅上漲的階段并不困難。

隨著投資者對(duì)伊利股份在后疫情時(shí)代業(yè)績好轉(zhuǎn)抱有較大預(yù)期，近期伊利股份在資本市場上的股價(jià)也大幅反彈，市值重回2000億人民幣。不過未來要想實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的增長，則需要伊利在一些新業(yè)務(wù)上拿出更加有力的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。