在11月11日這個特殊的日子，港交所迎來了“跨境鞋服第一股”子不語。

從上市首日的表現(xiàn)來看，資本市場對這個“跨境鞋服第一股”興趣并不大。開盤價8.36港元/股，較招股價微漲6.36%，盤中一度破發(fā)，跌幅超過18%；截至收盤，該公司股價報8.29港元/股，總市值41.45億港元。

11月14日截至發(fā)稿前，子不語最新股價為7.6港元/股，再次跌破發(fā)行價。

上市首日子不語股價走勢，圖源：東方財富網(wǎng)

作為中國最大的跨境電商公司之一，子不語似乎一直沒什么存在感。在跨境電商行業(yè)，更為人熟知的是SHEIN的“神話”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，按2021年的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家中排名第三，但只占據(jù)0.4%的市場份額；即使在北美產(chǎn)生的GMV達到21.21億元，在北美所有平臺賣家當中排名第一，但也只占據(jù)了0.7%的市場份額。

而據(jù)公開報道，2022年SHEIN的GMV預計為300億美元。據(jù)悉今年4月完成F輪融資后，SHEIN的估值可能高達1000億美元，僅次于字節(jié)跳動和SpaceX。

同樣是跨境電商巨頭，為何SHEIN炙手可熱，子不語卻鮮有人知？

從淘寶到亞馬遜

那是2008年，淘寶年GMV首次突破千億之際，在安徽巢湖學院讀電子科學與技術(shù)專業(yè)的大二學生華丙如開了一家淘寶店，從此開啟了自己的電商生涯。

最初，華丙如做的生意是代發(fā)廣東、福建生產(chǎn)的衣服鞋子，其實就是賣“山寨貨”。但借著電商行業(yè)飛速發(fā)展的紅利，兩年內(nèi)這家店就沖進了淘寶類目前三，賺的錢足以解決他大學生活各項開支。

2011年大學畢業(yè)以后，華丙如和朋友一起到杭州濱江區(qū)，正式開始創(chuàng)業(yè)。此時的他已經(jīng)決定拋棄山寨，自主設(shè)計和生產(chǎn)女裝，子不語品牌由此而生。

2012年，子不語旗下第一家天貓旗艦店開張，當年就取得了全年銷售額破億的好成績，一度在天貓女裝商家周交易榜中進入前十。

也就是這個時期，華丙如抱著試試看的心態(tài)，把部分庫存產(chǎn)品拿到“國際版淘寶”速賣通上出售，沒想到一炮而紅。一邊是海外訂單量的逐步提升，一邊是國內(nèi)女裝市場的激烈競爭，兩相對比下，華丙如決定徹底轉(zhuǎn)型，主攻跨境服裝貿(mào)易。

2014年，子不語在亞馬遜上注冊了第一家網(wǎng)店，并將自身業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)變?yōu)榭缇畴娚虡I(yè)務(wù)。華丙如曾透露，這一年子不語斬獲了2億元銷售額。

嘗到甜頭后，他又開始布局Wish、eBay等各大第三方跨境電商平臺。到2018年，公司所有渠道產(chǎn)生的GMV總額已經(jīng)超過10億美元，并開始著手建立自營網(wǎng)站。

經(jīng)過十年發(fā)展，如今的子不語已經(jīng)成為中國最大的跨境電商公司之一，每年設(shè)計推出的上萬種服飾及鞋履產(chǎn)品，通過各大跨境電商平臺及獨立站，銷至美國、德國、法國及日本等超過全球186個國家和地區(qū)。

中國版ZARA？

以淘寶女裝起家的華丙如，十年后仍然主要靠服裝賺錢。

招股書顯示，2021年子不語實現(xiàn)營收23.47億元。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，以服裝為主、鞋履為輔，這兩大類產(chǎn)品的收入分別占總營收的78.2％和19.3％；同時，子不語也逐漸向包括電子設(shè)備、文具以及體育用品在內(nèi)的其他產(chǎn)品發(fā)力布局，不過這部分收入目前只占總營收的2.5％。

子不語的業(yè)務(wù)流程可以概括為“自主設(shè)計+OEM生產(chǎn)”，具體而言包括商品企劃、設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、銷售及營銷、交付以及售后服務(wù)，所有產(chǎn)品均由第三方OEM供應(yīng)商生產(chǎn)。

招股書顯示，2019-2021年，子不語超過90％的產(chǎn)品為自主設(shè)計；截至2021年12月31日，公司已自主設(shè)計培育了200多個品牌，其中64個是年銷售額超過1000萬元的爆款品牌。

強大的設(shè)計能力背后是規(guī)模龐大的團隊和數(shù)據(jù)庫。截至2022年上半年，子不語擁有多達344人的設(shè)計團隊，數(shù)據(jù)庫包括約62680款服飾及鞋履，其中超過9000款為今年上半年新增的款式。

子不語業(yè)務(wù)模式，圖源：招股書

樣品被設(shè)計出來以后，會交由OEM供應(yīng)商進行生產(chǎn)。截至2022年2月27日，子不語擁有677名服裝供應(yīng)商以及140名鞋履供應(yīng)商。為保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，子不語還培養(yǎng)了獨家供應(yīng)商，2019-2021年，子不語的獨家供應(yīng)商分別為25名、31名、46名。

子不語在招股書中透露，他們會通過ERP系統(tǒng)聯(lián)系第三方OEM供貨商，向OEM供貨商下達一個數(shù)量從數(shù)十件至上千件不等的小產(chǎn)量初步訂單。產(chǎn)品將初樣生產(chǎn)至首批推出的時間，可最短縮短至7天，這已經(jīng)超越了ZARA引以為傲的15天。

憑借這種“小單快反”模式，子不語每年上新超過1萬種服裝款式，受到眾多消費者的歡迎。招股書顯示，2022年上半年按銷售收入計，子不語所售產(chǎn)品中有超過78.8%為熱銷產(chǎn)品。

要實現(xiàn)這樣的反應(yīng)速度，IT系統(tǒng)也十分關(guān)鍵。

早在2017年，子不語就已經(jīng)開始自研系統(tǒng)，涵蓋ERP、SCM、GMS、倉儲系統(tǒng)及電郵管理系統(tǒng)，實現(xiàn)從產(chǎn)品設(shè)計到倉儲及交付的整個產(chǎn)業(yè)鏈的有效控制，大大提升了營運效率及經(jīng)濟效益。

較強的設(shè)計創(chuàng)新能力與供應(yīng)鏈管理能力，讓子不語在市場上擁有了更多定價權(quán)，能夠?qū)⒛繕丝腿憾ㄎ挥谙M能力較強的中高端客戶。根據(jù)招股書，子不語的產(chǎn)品整體平均售價已由2020年的92元，上漲至2021年的144元以及2022年上半年的175元。

這也拉升了子不語的毛利率。招股書顯示，2019年至2022年上半年，子不語的毛利率分別為69.8%、72.6%、75.2%、75.9%，呈逐年上升趨勢。

成于亞馬遜，困于亞馬遜

同樣是采用“小單快反”模式、產(chǎn)品以服飾鞋履為主、對標國際快時尚巨頭ZARA的跨境商家，子不語經(jīng)常被拿來和SHEIN對比。

二者最大的不同在于：子不語是典型的平臺型賣家，主要通過亞馬遜、eBay、速賣通、Wish等第三方電商平臺銷售產(chǎn)品；SHEIN是獨立站賣家，通過自營網(wǎng)站將產(chǎn)品銷售給海外客戶的企業(yè)。這也是導致它們在收入規(guī)模上拉開差距的關(guān)鍵因素之一。

對第三方電商平臺高度依賴，是子不語這類平臺型賣家的通病。

2019年至2022年上半年，子不語通過第三方電商平臺實現(xiàn)的銷售額分別為13.13億元、15.06億元、20.52億元及12億元，約占同期總收入的91.9%、79.3%、87.4%和94.0%。

2020年之前，子不語的主要陣地在Wish，2019年和2020年，來自Wish的收入占到總營收的54.5%和44.3%。但2020年，Wish賣家被大規(guī)模罰款，一時間平臺賣家人人自危，子不語也逐漸將陣地轉(zhuǎn)移至亞馬遜。

背靠亞馬遜的穩(wěn)定流量和配套服務(wù)，子不語賺到不少錢。

招股書顯示，近年來公司年度營收持續(xù)穩(wěn)步增長，亞馬遜的業(yè)務(wù)運營不斷擴大是主要原因。2019年至2022年上半年，亞馬遜創(chuàng)收4.50億元、6.15億元、16.72億元、11.57億元，分別占到總營收的31.5%、32.4%、71.2%、90.6%。

但硬幣的另一面是，平臺型賣家的利潤空間通常會被壓縮，因為需要向平臺支付大量的傭金及廣告費用。

子不語也不例外。招股書顯示，2019年至2022年上半年，子不語營銷與廣告開支分別為1.17億元、2.63億元、3.19億元、1.92億元，分別占到銷售開支及分銷成本的13.9%、22.7%、22.6%、22.9%，呈逐年上升趨勢。

更嚴重的問題在于，通過亞馬遜平臺銷售，一定程度上拉長了產(chǎn)品的運輸周期，這就導致子不語的庫存壓力不斷增加。

招股書顯示，2019年至2021年，子不語的庫存分別高達1.78億元、2.56億元、6.64億元；僅2021年，子不語的庫存規(guī)模就同比激增159.38%。到2022年上半年，其庫存甚至飆升至7.61億元，這意味著存貨已經(jīng)占到了營收的六成，壓貨現(xiàn)象相當嚴重。

相比之下，主要通過自建獨立站銷售的SHEIN庫存壓力就比較小。據(jù)悉，2019年SHEIN的存貨周轉(zhuǎn)率就高達4.62次，超過行業(yè)龍頭Inditex（ZARA母公司）的4.2次及迅銷（UNIQLO母公司）的2.7次，更遠超中國紡織服裝的平均庫存管理水平（1.85次）。

而且近兩年，亞馬遜的整改力度越來越嚴，一眾中國賣家面臨著不小的考驗。

據(jù)報道，2021年9月，亞馬遜對平臺中國賣家采取了大規(guī)模的封店行動，包括600家品牌的3000個賬號，其中不乏傲基、帕拓遜、澤寶等大型買家。亞馬遜方面表示，因為這些賣家有多次的、反復的、嚴重濫用評論行為，這是平臺規(guī)則所不允許的。

為了擺脫第三方平臺的掣肘，子不語早有打算要自建獨立站。

招股書透露，目前子不語同步運營238家自營網(wǎng)站。但現(xiàn)實很骨感，2019年至2022年上半年，子不語獨立站貢獻的營收比重僅為7.68%、19.1%、11.0%、5.8%，尚不成氣候。

另外，只抱緊美國市場這一棵搖錢樹，也是子不語的風險因素之一。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年，子不語在美國市場的銷售額分別為8.4億元、13.1億元、20.07億元和12.13億元，占總收入的比例分別為58.8%、69%、85.5%、95.0%。

子不語在招股書中直言：“我們歷來嚴重依賴美國市場�！蓖瑫r坦承，如果公司無法繼續(xù)有效地向美國市場提供服務(wù)，或者美國宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生不利變動或經(jīng)濟下滑，公司業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況可能會受到不利影響。

最擔心的事情已經(jīng)發(fā)生。

2022年上半年，子不語營收為12.78億元，同比增長16.06%，增速下滑明顯。2019年至2021年，子不語分別實現(xiàn)營收14.29億元、18.98億元、23.47億元，增速分別為8.42%、32.82%、23.66%。

對此公司解釋稱，因2022年上半年美國通脹高企、利率上升，對客戶的消費能力及購買習慣產(chǎn)生負面影響，導致美國用戶消費更加保守，公司通過亞馬遜的銷售退貨率上升，進而導致其收入增長放緩。

2022年上半年，子不語的凈利潤增速也出現(xiàn)大幅下滑。2019年至2021年，子不語的凈利潤分別為8110萬元、1.14億元、2億元，增速依次為1.37％、40.57％、76.32％，呈加速上漲態(tài)勢；而2022年上半年，凈利潤僅為6130萬元，雖依舊同比上漲46.3%，但增速幾乎腰斬。

對于此，公司解釋為受到了美國通脹帶來的外匯波動，同時還在于公司營銷和廣告活動的投入增長，并預計下半年仍將產(chǎn)生大量營銷及廣告開支。

尾聲

盡管高度依賴美國市場和亞馬遜，子不語依然擁有廣闊的想象空間。

踩中行業(yè)風口是一方面。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017年中國跨境出口B2C電商服飾行業(yè)市場規(guī)模為1220億元，2021年這一數(shù)字增加到6079億元，并預計2026年前將達到14863億元，2021年至2026年的復合年增長率高達19.6%。

政策支持是另一方面。商務(wù)部曾多次表示，我國將加大對外貿(mào)企業(yè)支持力度，鼓勵加大對跨境電商等新業(yè)態(tài)支持力度。

萬億規(guī)模的賽道，再乘上政策東風，子不語若能持續(xù)打造爆款、不斷擴充銷售品類、馬不停蹄建獨立站，或許能逐漸贏回二級市場的信心。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

參考資料：

1、《子不語通過港交所聆訊，跨境服裝電商如何突圍？》36氪財經(jīng)