來源/投中網(wǎng)

作者/張俊雯

雖然相比行業(yè)巨頭體量不大，但專做上游的澳亞集團(tuán)盈利能力不差，今年以前，招股書顯示毛利率始終維持在35%左右，凈利潤率在20%以上，不過只做奶源天花板有限，澳亞也準(zhǔn)備進(jìn)軍C端。

對(duì)應(yīng)今年發(fā)生的幾件大事，澳亞受到了多重“暴擊”，招股書是這么解釋2022年資產(chǎn)回報(bào)率下降的：飼養(yǎng)成本增加、收購牧場(chǎng)的產(chǎn)能利用率較低、牛肉需求量下降，這么一想，也能理解為何澳亞也要往C端卷了。（投中BBKing）

擁有11萬頭奶牛的牧場(chǎng)要IPO了。

澳亞集團(tuán)投資控股有限公司（以下簡稱“澳亞集團(tuán)”）于10月14日第二次向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和星展銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

澳亞集團(tuán)是中國第五大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營商。在中國經(jīng)營著10個(gè)奶牛牧場(chǎng)，總占地面積約為14,657畝，產(chǎn)奶效率全國第一。

極高的產(chǎn)奶效率，吸引了日本乳業(yè)巨頭明治乳業(yè)、新銳網(wǎng)紅酸奶品牌“簡愛”、元?dú)馍制煜滤崮唐放啤氨焙Ｄ翀?chǎng)”3家新老乳業(yè)品牌前來投資。

以最后一次融資交易對(duì)價(jià)計(jì)算，澳亞集團(tuán)估值為11.68億美元。

01

每頭奶牛產(chǎn)奶量位居中國第一

三年半進(jìn)賬超百億

澳亞集團(tuán)是中國前五大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營商之一，主要為下游乳制品制造商提供優(yōu)質(zhì)原料奶，其客戶群包括傳統(tǒng)乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、卡士，以及新興乳制品品牌北海牧場(chǎng)和簡愛。另外，公司于2018年開始在中國拓展肉牛業(yè)務(wù)，客戶包括左庭右院等食品公司以及牛肉加工企業(yè)。

澳亞每頭奶牛產(chǎn)奶量位居中國第一，平均每天產(chǎn)奶70斤。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年，公司每頭成母牛平均產(chǎn)奶量達(dá)12.7噸/年，遠(yuǎn)超8.7噸/年的行業(yè)平均水平，以及中國前五大牧場(chǎng)運(yùn)營商11.5噸/年的平均水平。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面。2022年上半年，澳亞集團(tuán)兩大主要業(yè)務(wù)：原料奶業(yè)務(wù)及肉牛業(yè)務(wù)，分別占公司總收入的87.1%及9.0%。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)的營收分別為3.52億美元、4.05億美元和5.22億美元，年復(fù)合增長率為21.9%。三年凈利潤分別為6756.7萬美元，9584萬美元，1.05億美元。2022年上半年，澳亞集團(tuán)營收為2.78億美元，凈利潤為2984.2萬美元。

與行業(yè)兩大龍頭相比，澳亞的營收和利潤還存在一定差距。2021年，優(yōu)然牧業(yè)營收153.46億元，凈利潤20.4億元；現(xiàn)代牧業(yè)營收70.8億元，凈利潤10.3億元。

從盈利能力來說，做牧場(chǎng)比賣成品奶更強(qiáng)。澳亞牧場(chǎng)2019-2021年的凈利率維持在20%以上，而伊利2019-2021年的凈利率為7.72%、7.35%、7.87%，而蒙牛更低，同期凈利率為5.43%、4.59%、5.60%。

不過，從牧場(chǎng)到餐桌的鏈條中，粗制農(nóng)產(chǎn)品始終不會(huì)成為利潤的大頭，利潤最終會(huì)富集到精加工環(huán)節(jié)，縱使利潤率好看，但澳亞的營收，不過是蒙牛伊利的一個(gè)零頭。

客戶方面，傳統(tǒng)乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、佳寶、卡士等， 2021年貢獻(xiàn)了83%的原料奶業(yè)務(wù)收入；新興乳業(yè)品牌簡愛、北海牧場(chǎng)等2021年貢獻(xiàn)了15%的原料奶收入。

隨著網(wǎng)紅品牌的入局，澳亞的客戶正在從集中走向分散。2019年至2021年，澳亞集團(tuán)前五大客戶的銷售額占總收入的81%、72.6%及65.7%。報(bào)告期內(nèi)，澳亞集團(tuán)對(duì)最大客戶的銷售額占比由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%，下滑過半。

02

估值11.68億美元

元?dú)馍趾啇蹟y手入局

作為佳發(fā)集團(tuán)的子公司，澳亞集團(tuán)從2009年起進(jìn)入中國市場(chǎng)。

佳發(fā)集團(tuán)是印尼國內(nèi)第一大畜牧養(yǎng)殖集團(tuán)，早在1989年就成功上市，2021年集團(tuán)營收已經(jīng)達(dá)到了46億美元。澳亞牧場(chǎng)則是該集團(tuán)進(jìn)入中國市場(chǎng)的第一步，自然可以拿到大量資源予以支持。

上市前，澳亞集團(tuán)經(jīng)歷了兩輪股權(quán)融資。

第一輪發(fā)生在2020年4月，亞洲最大的乳制品企業(yè)之一日本明治乳業(yè)以2.544億美元的價(jià)格收購澳亞投資25%的股份。明治方面表示，入股的目的是實(shí)現(xiàn)明治牛奶及酸奶業(yè)務(wù)在中國的繼續(xù)增長，需要保證優(yōu)質(zhì)原料奶的穩(wěn)定供應(yīng)。

第二輪集中發(fā)生在2021年9月，簡愛酸奶母公司樸誠乳業(yè)、元?dú)馍制煜滤崮唐放啤氨焙Ｄ翀?chǎng)”以及新希望乳業(yè)相繼入股澳亞集團(tuán)，分別斥資2920萬美元、5840萬美元和5840萬美元，從佳發(fā)集團(tuán)手中購入2.5%、5%和5%的股份。而三家公司均為澳亞集團(tuán)的客戶。

以此交易對(duì)價(jià)計(jì)算，彼時(shí)澳亞集團(tuán)的估值為11.68億美元。三家公司均表示，入股澳亞牧場(chǎng)后優(yōu)質(zhì)奶源和供應(yīng)鏈體系將進(jìn)一步得到保障。

股權(quán)架構(gòu)方面，IPO前，除了佳發(fā)集團(tuán)作為控股股東持有澳亞集團(tuán)62.5%的股份外，明治中國持有澳亞集團(tuán)25%的股份，而元?dú)馍�、新希望乳業(yè)和樸誠乳業(yè)（簡愛母公司）分別持有澳亞集團(tuán)5%、5%和 2.5%的股份。

目前，我國的乳制品產(chǎn)業(yè)鏈，大致可粗略地分成上中下游三部分。

資料來源：灼識(shí)咨詢

上游主要是大型奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)及其依賴的飼料加工、飼料設(shè)備、擠奶設(shè)備，中游主要是乳制品企業(yè)、生鮮乳運(yùn)輸，下游則是產(chǎn)品包裝、銷售渠道。

產(chǎn)業(yè)鏈上游的牧場(chǎng)大多隸屬于某一乳企品牌，形成綁定關(guān)系。根據(jù)東吳證券研報(bào)顯示，我國排名第一的優(yōu)然牧場(chǎng)，背后的大股東就是伊利集團(tuán)，而排名第二現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧，背后站著的則是蒙牛。

03

靠奶撐起來的一條7745億規(guī)模賽道

產(chǎn)業(yè)鏈中游的新銳乳制品企業(yè)，近幾年也頗受VC/PE機(jī)構(gòu)的歡迎。

澳亞集團(tuán)股東之一的樸誠乳業(yè)（簡愛酸奶母公司），于2022年3月完成最新一輪C輪融資，由德弘資本領(lǐng)投，QY Capital、行知資本、廣州金控基金、璞瑞資本等新老股東跟投。融資將主要用于公司上游供應(yīng)鏈布局，提升產(chǎn)品迭代效率，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多價(jià)值。

樸誠乳業(yè)此前共有2輪融資，分別是2020年5月的4億元A輪融資以及2021年3月的8億元B輪融資，資方包括經(jīng)緯中國、黑蟻資本、中信農(nóng)業(yè)基金、麥星投資、云鋒基金、璞瑞投資基金、德弘資本、紅杉中國等明星機(jī)構(gòu)。

澳亞集團(tuán)另一股東元?dú)馍�，不僅親自于2018年孵化了酸奶品牌“北海牧場(chǎng)”，而且元?dú)馍謩?chuàng)始人唐彬森所創(chuàng)辦的挑戰(zhàn)者資本，對(duì)外也投資了不少乳制品企業(yè)。

2020年10月，挑戰(zhàn)者資本天使輪投了一家提純奶品牌冰博克，其采用德國Eisbock“冷凍提純”工藝，將牛奶通過冷凍、再解凍，最先溶解出濃厚質(zhì)地，奶香放大后還能呈芝士般的咸甜風(fēng)味�！氨┛恕迸Ｄ淘谙膊�、M Stand、Metal Hands等頭部茶飲咖啡店中迅速走紅。這也讓它收獲了不少資本青睞，2021年10月，冰博克完成不惑創(chuàng)投數(shù)千萬Pre-A輪融資，2022年7月，又完成了遠(yuǎn)翼投資和黑峪創(chuàng)投的A輪融資。

2020年11月，挑戰(zhàn)者資本2000萬人民幣天使輪投了成立僅一年的奶酪博士。不到半年，紅杉中國種子基金、星納赫資本、萬物資本等知名機(jī)構(gòu)的再次加碼奶酪博士。其中紅杉中國種子基金領(lǐng)投1.5億元，徹底為奶酪博士打響了名號(hào)。2022年2月，風(fēng)投女王徐新攜今日資本也加注了奶酪博士。

另外，近兩年來崛起的網(wǎng)紅品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛也深受資本追捧。KKR、德弘資本加持，接連拿下三輪融資，投資方還包括美團(tuán)龍珠、吳曉波旗下頭頭是道投資基金、前海梧桐并購基金、古茗等。2022年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛正在沖刺上交所主板上市。

VC/PE在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈中游不斷加注，涌現(xiàn)出不少新銳乳制品品牌。而品牌方為保證優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)，開始向上游牧場(chǎng)需求合作，因此產(chǎn)業(yè)鏈上游同樣收購不斷。

圖源：東吳證券研報(bào)

早在2008年“三聚氰胺事件”之后，乳業(yè)集團(tuán)收購上游牧場(chǎng)就成了一股風(fēng)潮。光明買輝山牧場(chǎng)，優(yōu)然收購賽科星，飛鶴收購原生態(tài)牧場(chǎng)等，畢竟中國乳業(yè)經(jīng)不起第二次質(zhì)量問題了。

當(dāng)前，我國乳制品需求持續(xù)增長，零售額呈穩(wěn)步上漲趨勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，乳制品的零售總額預(yù)計(jì)將于2025年達(dá)到人民幣7745億元，2020年至2025年的年復(fù)合增長率為9.6%。

不過，我國原料奶一直存在供不應(yīng)求的情況，缺口在2020年達(dá)到了18.6百萬噸，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到21百萬噸。我國原料奶自給率不足70%，仍需從國外進(jìn)口。

國內(nèi)牧場(chǎng)運(yùn)營商也在努力擴(kuò)大規(guī)模。優(yōu)然牧業(yè)在2022年3月計(jì)劃以12.06億港元收購中地乳業(yè)27.16%的股份。原生態(tài)牧業(yè)則計(jì)劃在黑龍江新建兩個(gè)牧場(chǎng)。

澳亞集團(tuán)也在招股書中稱，計(jì)劃在短期內(nèi)進(jìn)一步向外擴(kuò)張，興建新牧場(chǎng)以大幅提高產(chǎn)能，其中包括計(jì)劃于2022年4月及2022年10月分別開始建設(shè)醇源3號(hào)牧場(chǎng)和醇源4號(hào)牧場(chǎng)。