來(lái)源/節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 

撰文/七公

復(fù)星系深陷輿論漩渦，作為當(dāng)家人的郭廣昌終于忍不住了。

9月15日，郭廣昌在微博罕見(jiàn)發(fā)聲，稱(chēng)彭博新聞社的一篇所謂“監(jiān)管部門(mén)要求摸底復(fù)星”的報(bào)道嚴(yán)重背離事實(shí)，……在境內(nèi)外大范圍傳播后，對(duì)復(fù)星正常經(jīng)營(yíng)和聲譽(yù)造成重大影響。

郭廣昌在文中寫(xiě)道：“我很遺憾但也很堅(jiān)定地決定，復(fù)星將正式向法院提起訴訟，堅(jiān)決追究其法律責(zé)任，堅(jiān)決捍衛(wèi)復(fù)星的一切合法權(quán)益。”

圖源：微博

說(shuō)到底，如今困擾復(fù)星系的“謠言”和由此引發(fā)的市場(chǎng)恐慌、波動(dòng)，根源均來(lái)自復(fù)星國(guó)際“6500億負(fù)債”這幾個(gè)駭人視聽(tīng)的大字。復(fù)星也多次澄清，“6500億”實(shí)為誤讀，亦得到了國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)大摩力挺。

不過(guò)，投資者心頭始終縈繞著一個(gè)問(wèn)題：該如何看待復(fù)星國(guó)際（00656.HK)的債務(wù)規(guī)模？

郭廣昌該不該惱？

財(cái)報(bào)顯示，截至2022年6月末，復(fù)星國(guó)際總負(fù)債6511.57億元，總資產(chǎn)8496.85億元，資產(chǎn)負(fù)債率為76.6%。

不過(guò)，就“6500億負(fù)債”這一熱議度極高的說(shuō)辭，公司執(zhí)行總裁、CFO龔平并不認(rèn)同。其對(duì)外表示，“復(fù)星上市主體報(bào)表上體現(xiàn)的總債務(wù)，是包括集團(tuán)所有并表子公司（豫園股份，復(fù)星醫(yī)藥，葡保等）的債務(wù)，這些并表子公司是獨(dú)立的法人主體，其債務(wù)不由集團(tuán)承擔(dān)�！�

他進(jìn)一步解釋到，“所謂6000多億復(fù)星的債務(wù)，是一種偷換概念的陳述。特別因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)本質(zhì)是承保，負(fù)債率較高，所以合并報(bào)表口徑導(dǎo)致總債務(wù)較高。”

無(wú)獨(dú)有偶，在大摩9月16日發(fā)布的分析報(bào)告中，亦秉持類(lèi)似觀點(diǎn)，并重申對(duì)復(fù)星國(guó)際的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

眾所周知，郭廣昌被稱(chēng)為“中國(guó)版巴菲特”，這和他深度布局保險(xiǎn)板塊、擅長(zhǎng)資本運(yùn)作不無(wú)關(guān)系。

由于青睞巴菲特及伯克希爾·哈撒韋的“保險(xiǎn)+投資”模式，即利用客戶(hù)繳納的保費(fèi)形成低成本浮存金，然后通過(guò)投資以“滾雪球”的方式實(shí)現(xiàn)巨大財(cái)富積累，郭廣昌多年來(lái)在全球各地收羅標(biāo)的，比如復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)（Fidelidade，持股84.99%）、鼎睿再保險(xiǎn)（持股86.51%）、復(fù)星保德信人壽（持股50%）等，都是旗下富足板塊（保險(xiǎn)+資管）的成員。

圖源：復(fù)星國(guó)際2022年中期財(cái)報(bào)

2022年中期，復(fù)星國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)額約2116.79億元，負(fù)債額約1941.4億元；資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)額約2860.85億元，負(fù)債額約2432.7億元。

在不考慮內(nèi)部抵消的情況下，該兩個(gè)子項(xiàng)目合計(jì)資產(chǎn)占比為58.58%，合計(jì)負(fù)債占比為67.17%，對(duì)總負(fù)債的貢獻(xiàn)明顯大于對(duì)總資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，是推高資產(chǎn)負(fù)債率的權(quán)重要素。

相較其他行業(yè)，保險(xiǎn)、銀行、證券、信托都是“另類(lèi)”商業(yè)存在，保費(fèi)既對(duì)應(yīng)收入，又對(duì)應(yīng)負(fù)債，天然具有高杠桿特點(diǎn)。

換言之，作為負(fù)債驅(qū)動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)，重在拓展負(fù)債廣度和深度，杠桿率一般都比較高。

縱觀國(guó)內(nèi)幾家上市保險(xiǎn)公司上半年的資產(chǎn)負(fù)債率：中國(guó)平安89.55%，中國(guó)太保為88.96%，中國(guó)人壽90.56%，新華保險(xiǎn)91.17%。

復(fù)星國(guó)際保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)負(fù)債率91.7%，雖然不低，但在合理范圍內(nèi)，也符合保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)要求的資本充足率和償付能力。

資產(chǎn)管理板塊，包括德國(guó)HAL私人銀行、BCP私人銀行、復(fù)星哈尼證券、復(fù)星創(chuàng)富、復(fù)星瑞證等金融機(jī)構(gòu)，以及部分私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金，這部分業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率為85.63%。

圖源：復(fù)星國(guó)際官網(wǎng)

對(duì)比2022年半年報(bào)國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率：招商銀行90.79%，杭州銀行93.87%，中信證券82.36%，平安資管86.01%。復(fù)星國(guó)際的指標(biāo)不算突兀。

其實(shí)，就保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理這類(lèi)負(fù)債經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，很難用常規(guī)商業(yè)法人的角度來(lái)審視，他們的負(fù)債并不是實(shí)際意義上的負(fù)債，也鮮少用資產(chǎn)負(fù)債率衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其更重要作用是公司賴(lài)以生存和擴(kuò)張的基礎(chǔ)，產(chǎn)生利潤(rùn)的“黑土地”，是需要筑牢的“地基”。

舉個(gè)例子，銀行賬面的錢(qián)，那都是別人的，要列在“負(fù)債”一欄；反倒是借出去的錢(qián)，才叫“資產(chǎn)”。然而，我們?nèi)匀灰嵘y行的吸儲(chǔ)能力，粗略理解就是打造負(fù)債吸引力，鞏固發(fā)展的根本。

就像保險(xiǎn)中常常計(jì)入流動(dòng)負(fù)債的“未到期責(zé)任準(zhǔn)備金”、“未決賠款準(zhǔn)備”、“未到期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”，主要是應(yīng)對(duì)未到期或未償付的保險(xiǎn)責(zé)任而提取的準(zhǔn)備金，和大眾習(xí)慣的計(jì)息借款融資也是有區(qū)別的。

基于上述常識(shí)，只見(jiàn)6500多億總負(fù)債數(shù)字，就認(rèn)為復(fù)星國(guó)際債務(wù)壓頂，過(guò)于武斷。

再者，我們現(xiàn)在看到的復(fù)星國(guó)際報(bào)表，是集合了豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文、復(fù)星地產(chǎn)等幾家子公司的并表，按照財(cái)務(wù)核算原則，債務(wù)均由各上市公司獨(dú)立承擔(dān)償付責(zé)任。

而在逐一剔除后，最后真正歸屬于復(fù)星國(guó)際的負(fù)債，大約只有1000億元左右，遠(yuǎn)沒(méi)有外界喧囂的“至暗時(shí)刻”、“山窮水盡”、“杠桿反噬”那么夸張，對(duì)應(yīng)的則是價(jià)值2700億元的總資產(chǎn)，現(xiàn)金及銀行結(jié)余及定期存款1176.5億元，無(wú)論是回旋余地，還是轉(zhuǎn)環(huán)空間，都還是有的。

所以，郭廣昌的憤怒也是有理可據(jù)的。

夯實(shí)流動(dòng)性安全墊為何重要？

除了傳言的“6500億負(fù)債壓頂”，郭廣昌備受關(guān)注的還有頻繁的減持動(dòng)作。

最近一年，從青島啤酒到豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、新華保險(xiǎn)、金徽酒，復(fù)星國(guó)際不斷出售資產(chǎn)，累計(jì)回籠資金至少百億元。

既然實(shí)際債務(wù)壓力沒(méi)有那么大，為何還要“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”？

龔平是這么說(shuō)的：減持是為了進(jìn)一步提升評(píng)級(jí)，夯實(shí)流動(dòng)性安全墊，增強(qiáng)跨越經(jīng)濟(jì)周期的能力，是近幾年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的正常延續(xù)。

這段表態(tài)看似平淡無(wú)奇，但其中蘊(yùn)含的信息卻很值得解讀，最關(guān)鍵的可能是這一句：（減持）是為了跨越周期，夯實(shí)流動(dòng)性安全墊。

相比口徑繁多極易誤讀的負(fù)債，強(qiáng)化現(xiàn)金流能力，增厚流動(dòng)性安全墊，才是真問(wèn)題，也是復(fù)星國(guó)際減持的目的。

就算投資界標(biāo)桿巴菲特，也一再?gòu)?qiáng)調(diào)現(xiàn)金的重要性。2022年伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)上，他坦言：“在伯克希爾，任何事情都可能改變，有一件事一定不會(huì)變，就是手上一定會(huì)一直持有大量現(xiàn)金。現(xiàn)金就像是氧氣�！�

萬(wàn)科說(shuō)了很多年的“活下去”，怎么活下去？很簡(jiǎn)單，要有空氣、水、食物，才能支持最基本的生存。具體到企業(yè)身上，正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)之外，回收現(xiàn)金，壓縮負(fù)債，發(fā)債、發(fā)行股份再融資，都是必不可少的環(huán)節(jié)。

尤其在易變、復(fù)雜、不確定的形勢(shì)下，把能保持血液循環(huán)的現(xiàn)金握在手里，加快現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度，更是穿越經(jīng)濟(jì)周期的不二法門(mén)。

話(huà)說(shuō)回來(lái)，當(dāng)時(shí)當(dāng)下，周期正處在什么階段？

如果說(shuō)2020年之前大家還諸多爭(zhēng)議，但隨著近一段時(shí)期全球主流市場(chǎng)PPI指數(shù)、CPI指數(shù)的整體表現(xiàn)，以及地緣戰(zhàn)事催化，各國(guó)央行激進(jìn)加息，結(jié)合美林的投資時(shí)鐘，世界經(jīng)濟(jì)由“滯漲步入衰退”的預(yù)期已逐漸成為產(chǎn)學(xué)研各界的共識(shí)。

圖源：美林證券

該大環(huán)境中，具有防守性?xún)r(jià)值和防守性增長(zhǎng)的現(xiàn)金、債權(quán)則是首選。郭廣昌的出售行為，在某種意義上也是基于周期規(guī)律而未雨綢繆、以備不時(shí)之需的戰(zhàn)略選擇，是主動(dòng)強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。

而從復(fù)星國(guó)際自身來(lái)看，確實(shí)也面臨一些壓力。

2021年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-32.9億元，較2020年的88.85億元大幅減少約122億元；2022年上半年未披露該數(shù)據(jù)，2021年同期為流出10.38億元。

這意味著，復(fù)星國(guó)際從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力尚未恢復(fù)到疫情前的水平。

背后，其核心上市公司復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、復(fù)星旅文的創(chuàng)收、創(chuàng)利指標(biāo)均有程度不一的弱化。

復(fù)星醫(yī)藥今年上半年?duì)I收213.4億元，同比增長(zhǎng)25.88%，歸母凈利潤(rùn)受所持有的BioNTech股票價(jià)格波動(dòng)影響，造成非經(jīng)常性損益為-3.15億元，同比減少減少37.67%至15.47億元；豫園股份今年上半年?duì)I收220.09億元，同比減少3.85%，歸母凈利潤(rùn)同比減少47.06%至7.54億元；復(fù)星旅文今年上半年?duì)I收64.41億元，同比增長(zhǎng)130.96%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)90.19%至-1.97億元，尚未扭虧。

最新消息，復(fù)星國(guó)際或考慮在價(jià)格合適的時(shí)候?qū)?fù)星旅文（1992.HK）引進(jìn)戰(zhàn)略投資人。

不過(guò)，拋開(kāi)市場(chǎng)的短期紛擾，隨著全球越來(lái)越多的國(guó)家解除旅行限制，國(guó)內(nèi)各地多措并舉地穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)消費(fèi)，以及復(fù)星醫(yī)藥合營(yíng)企業(yè)復(fù)星凱特的中國(guó)首款CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)商業(yè)化進(jìn)展顯著，都有望驅(qū)動(dòng)復(fù)星國(guó)際的業(yè)績(jī)回正向好。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，自9月6日起，復(fù)星國(guó)際已6次回購(gòu)公司股份，合計(jì)回購(gòu)2480萬(wàn)股，耗資約1.18億港元。

郭廣昌在傳遞什么信號(hào)？

2019年，在談?wù)撊绾闻c周期共舞時(shí)，郭廣昌所言，“從1992年創(chuàng)業(yè)開(kāi)始，復(fù)星經(jīng)歷了很多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。但總的來(lái)說(shuō)，因?yàn)楦母镩_(kāi)放，我們經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的向上周期，這非常寶貴。但是，我們一樣會(huì)迎來(lái)冬天，而且可能會(huì)更寒冷，這也是我們必須要去穿越的周期�！�

眼下，郭廣昌和他的復(fù)星國(guó)際，再次行進(jìn)在穿越周期途中。