中概股全線飄綠陰翳下，一向穩(wěn)定的京東也守不住了。

3月12日，伴隨京東年報的發(fā)布，京東暴跌15%。與此同時，阿里跌幅8%、貝殼跌幅超23%...“大廠”幾乎無一幸免，全部大幅下跌。

作為這次中概股“危機”的受害者，京東的財報數(shù)據(jù)其實不錯。數(shù)據(jù)顯示，2021年第四季度，京東集團收入2759億元，較去年同期增加23.0%，非美國通用會計準則下（Non-GAAP）的經(jīng)營利潤為28億元，高于去年同期的12億元。但是，京東2021年全年收入達到9516億元，較2020年全年增長27.6%。但從凈利潤來看，京東在2021年全年僅為134億元，相較2020年的153億元，不增反降。

長期以來，京東一直維持著低利潤率運營，本次財報發(fā)布前，摩根士丹利分析師將京東目標價調(diào)整至85美元，評級“增持”。Q4財報發(fā)布后，投資人還是受到一定程度的沖擊。行業(yè)里看出，京東過去一季度的表現(xiàn)依然“差一點”——年活用戶增長不夠快，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)不夠亮眼，京東物流等新業(yè)務(wù)虧損擴大等。

隨著春節(jié)后增持達達、收購德邦等一系列“撒幣”投資塵埃落定，京東模式變得“更重”的同時，也在向外界彰顯著自己的超大號野心，但這份野心背后面臨著的，是更大的風險。

01 

增長遇冷，下沉市場受挫 

相比拼多多的9億年活用戶，阿里的8億年活用戶，京東依然有較大增長空間。用戶增長和下沉市場挖掘一直是過去幾年京東財報中的亮點。

然而，過去一年，京東在下沉市場上遭遇了來自拼多多、淘特、快手、抖音電商等多方夾擊，增長放緩。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2021年，京東年度活躍用戶數(shù)5.7億人，比市場預(yù)期的5.8億人，少了1000萬；同期，阿里凈增1.04億人。2021年，大約有70%的新增用戶來源于下沉市場，而在2020年，這個數(shù)據(jù)一度達到80%。

值得注意的是，在2021年第四季度，京東的年活用戶環(huán)比增長僅為1750萬，增速為3.1%。這遠低于前幾季度。這對于電商公司來說是反常的，因為第四季度有雙十一、黑五等重要的購物節(jié)日。

由此，此前連續(xù)多個季度由京喜等下沉市場業(yè)務(wù)帶來的快速年活提升，或在近期出現(xiàn)減緩趨勢。對此，京東首席財務(wù)官許冉曾多次強調(diào)，京東不會像其他平臺，走燒錢換增長路線。

▲京東財報

但京東用于拉新用戶的營銷費用，并沒有下降。其2021年營銷費用387億元，上一年同期272億元，同比增長42%，同時，2020年底，京東在結(jié)構(gòu)調(diào)整中，把社區(qū)團購業(yè)務(wù)并入京喜事業(yè)群中，更名為京喜拼拼，期待依靠社區(qū)團購，持續(xù)挖掘下沉市場潛力。

然而，很快，全行業(yè)的社區(qū)團購業(yè)務(wù)走向瓶頸，包括同程生活、十薈團在內(nèi)的多家企業(yè)宣布破產(chǎn)或被并購。為了在社區(qū)團購領(lǐng)域占據(jù)一席之地，京東在過去一年也投入了不少人力物力，包括補貼。根據(jù)脈脈等平臺的消息，京喜拼拼也存在為了沖單量，過度補貼等問題。

財報數(shù)據(jù)顯示，京東Q4新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損32億元，上一季經(jīng)營虧損20.7億元。其中社區(qū)團購業(yè)務(wù)是投入增長的關(guān)鍵。

而在搶奪下沉市場的戰(zhàn)爭中，淘寶特價版拿出了更大的投入，僅第四季度的營銷投入就搞到140億元。同時，抖音和快手也在過去一年快速入局電商，搶奪市場。對此，京東也不得不“增重”，加大補貼力度，提升營銷投入。同時，京喜拼拼、京東便利店、七鮮超市等線下業(yè)務(wù)本身也注重供應(yīng)鏈，投入遠高于傳統(tǒng)電商。

02 

收購德邦，虧損難敵物流野心

3月11日，京東財報發(fā)布后，停牌多天的德邦發(fā)布公告，確定被京東收購的消息。

公告顯示，德邦創(chuàng)始人、董事長崔維星將不再是實際控制人，京東旗下宿遷京東卓風企業(yè)管理有限公司將成為公司的間接控股股東。同時，收購將伴隨德邦退市。

物流一直是劉強東從最早就“重倉”的項目。他曾在吳曉波的節(jié)目中坦言，京東不會是一個窄小型而是全品類電商，需要非常強大的閉環(huán)物流支持，而這個目標會涉及全國各地無數(shù)個龐大的物流倉儲。

京東也在為這個宏偉的目標瘋狂燒錢，甚至如劉強東所說，“放棄了很多投資入局其他業(yè)務(wù)的機會，曾經(jīng)一天見40多個投資人�！�

數(shù)據(jù)顯示，近兩年，京東物流營收均保持40%以上的增長速度，但虧損也與日劇增。根據(jù)京東物流財報，2018年～2021年，京東物流分別虧損22.34億元、41.34億元、158.42億元，2021年凈利潤同比下降283%。

燒錢是京東現(xiàn)階段的必然選擇。

同時，京東物流還一直需要京東零售的“反哺”。此前京東物流財報顯示，京東社會化訂單（非集團內(nèi)部）收入，僅占總收入的不到40%。而集團高管曾表示，這一收入一定要超過50%。由此來看，京東物流距離獨立發(fā)展，還有很長一段路要走。

此次收購德邦快速，則可以快速提升社會化訂單的比重，增加京東物流的總體實力。

同時，據(jù)京東物流財報，京東物流目前已經(jīng)覆蓋六大物流網(wǎng)絡(luò)：倉儲網(wǎng)絡(luò)、綜合運輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)及跨境網(wǎng)絡(luò)等。

但大件網(wǎng)絡(luò)一直是京東的弱環(huán)。也是京東與傳統(tǒng)快遞巨頭們的主要差距所在。此次收購完成后，京東可以獲得德邦在航空資源、干線網(wǎng)絡(luò)、客戶基礎(chǔ)上的資源，由此可以發(fā)展B端客戶，向供應(yīng)鏈上游業(yè)務(wù)延伸。

劉強東曾預(yù)言，除了郵局體系，民營物流只能是2+1結(jié)構(gòu)——京東和順豐會成為兩大物流巨頭，還有一家高度依賴于平臺的搬磚頭、打醬油者（菜鳥）。

因此，京東物流的未來要與順豐分庭抗禮，雖然目前兩者差距加大，但收購德邦，無疑會縮減兩者的差距。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，順豐營收883億元，而京東物流營收只有485億元，是對方的一半。此外，京東物流的毛利率和凈利率分別為3.65%、-31.39%，而同期順豐這兩項數(shù)據(jù)分別為10.1%、0.47%。

根據(jù)京東物流最新年報，京東物流去年收入超過 1000 億，機構(gòu)一致預(yù)期德邦收入約為 308 億元，而順豐并表嘉里物流后年收入超過 2000 億元，成為全國第二大物流公司。

但值得注意的是，在此次停牌前，德邦雖曾大幅裁員、降低成本保利潤，還是經(jīng)歷了上市最差的業(yè)績。2021年公司預(yù)計盈利0.7億元至1.9億元，同比減少67%至87%；若扣除非經(jīng)常性損益，公司預(yù)計虧損范圍在1.6億元至2.7億元之間。

一旦德邦并表，京東物流的虧損肯定會加大。這對于虧損依然高漲的京東來說，無疑是更大的考驗。同時，京東物流CEO余睿也曾在財報會議中表示，在合適的時機下，京東物流會繼續(xù)收購擴張。

僅在近兩年，京東物流就曾斥資30億元收購以航空貨運見長的跨越速運，并通過京東智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展多次增持中國物流資產(chǎn)(01589.HK)，并在2022年2月拿下其控股權(quán)，比例高達87.19%，該企業(yè)在全國擁有38個物流園及179個物流設(shè)施。

同樣在2022年開年，京東又以現(xiàn)金5.46億美元認購達達集團普通股，將持股比例從此前的47%提升至52%，強化對本地即時零售和配送平臺的掌控力。

可見，燒錢做供應(yīng)鏈，將是京東長期堅持的策略。這也無形中提升了京東資產(chǎn)的風險。

03 

高管變動頻繁，京東的全面考驗

根據(jù)《晚點》等媒體報道，在所有互聯(lián)網(wǎng)大廠中，京東在過去一年經(jīng)歷了最大幅度的高管變動。前后有8位高管退休或離職，涉及金融、物流、技術(shù)等業(yè)務(wù)，多數(shù)為京東非零售集團的 “老將”。

自2021 年 7 月開始，包括京東國際負責人閆小兵、首席戰(zhàn)略官廖建文均申請退休；京東物流 事業(yè)部總裁肖軍、京東集團技術(shù)委員會主席周伯文、京東科技原 CEO陳生強均從京東離職。

2021年9月，原零售 CEO 徐雷升為京東集團總裁，幫助董事局主席劉強東實現(xiàn)各業(yè)務(wù)板塊的日常運營和協(xié)同發(fā)展。原京東健康 CEO 辛利軍接任零售CEO，時任京東健康醫(yī)藥部的負責人金恩林升為京東健康CEO。

同時，京東零售內(nèi)部也有諸多變化。2021年5月底，京喜事業(yè)群負責人從鄭宏彥換為原京東物流-京喜達快遞事業(yè)部負責人陳巖磊，后者是京東一手提拔起來的管培生。同時，大商超全渠道事業(yè)群總裁馮軼負責時尚家居事業(yè)群，消費品事業(yè)部原總裁劉利振接替了她的職務(wù)。

這些變化，除了退休等自然因素外，凸顯出京東在快速擴張中人員調(diào)動的問題。在不到一年的時間里，京東集團最重要的四塊業(yè)務(wù) —— 零售、物流、科技、健康四大業(yè)務(wù)板塊的四位 CEO 全部調(diào)整。

▲京東線下專賣店

2020～2021年是京東各業(yè)務(wù)全面拆分上市的節(jié)點。從2020年6月達達集團上市后，京東健康于2020年12月上市，京東物流于2021年5月上市。今年1月26日，一度中斷上市的京東科技再次向證監(jiān)會遞交上市材料，計劃在2022年改道港交所上市，預(yù)計募集資金10億美元。加上此前上市的京東零售集團，京東旗下上市公司或達5家。

在各個業(yè)務(wù)線還未穩(wěn)定的大環(huán)境下，卻都經(jīng)歷了主管更替。

與其他大廠不同的是，京東極少有高管空降。現(xiàn)有的零售、物流、科技、健康、京喜、國際、產(chǎn)發(fā)、工業(yè)品、安聯(lián)保險九個業(yè)務(wù)的一號位，有六位是80后，他們大多數(shù)都已經(jīng)加入京東近十年。

這與京東的管培生制度息息相關(guān)，從2007年開始成型，這是劉強東一直重視的人才培養(yǎng)制度，過去一年，劉強東退居幕后，不僅長時間未主動發(fā)聲，此前曾要主要負責的京喜拼拼業(yè)務(wù)等，也很少再發(fā)聲。根據(jù)員工的描述，創(chuàng)始人劉強東對公司管理則 “越來越放權(quán)”。

但另一方面，京東的主要業(yè)務(wù)也將全面接受資本市場的檢驗，對于京東集團來說，超大號野心能否實現(xiàn)，需要畫一個巨大的問號。