出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級顧問團成員老刀

圖片/Pexels

3月11日美股收盤，89只中概股跌幅超過10%，其中滴滴ADR收跌逾44%，創(chuàng)該公司美國IPO以來最大單日跌幅。

互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里巴巴跌幅6.68%，網(wǎng)易跌3.23%、拼多多跌10.15%、京東跌8.63%，百度跌12%。

從2021年初以來，中概股總體累計跌幅巨大，不少個股累計跌幅已超過90%，粗略推算，中概公司從2021年高位的市值累計縮水超過1萬億美元(折合人民幣超6.3萬億元)。

有分析認為，暴跌或許還會繼續(xù)。互聯(lián)網(wǎng)的造夢神話留在記憶里，只剩下86美元的阿里、32美元的拼多多和不到2美元的滴滴。

01

過去估值的邏輯不再奏效

2014年，共有15家公司在美國敲鐘上市，募資額達304.52億美元，阿里巴巴拿下了其中的82%。

當時的阿里創(chuàng)造了美國歷史上規(guī)模最大的IPO，其最大股東軟銀則成為這場盛宴背后絕對贏家。上市8年來，阿里巴巴的營收從2014年的762.04億元，上漲至2021年的7,172.89億元，翻了近10倍。

但阿里的總市值卻戲劇性地跌回上市之初。

2014年阿里巴巴上市首日，其股價收于93.89美元，市值達2383.32億美元。美東時間2022年3月11日，阿里巴巴收盤價86.71美元，總市值才只有2350.63億美元。

即使是在2021年4月遭遇182.28億元的反壟斷罰款，相信也不會有投資者能預料到，阿里巴巴的市值會跌到不足2400億美元。

拼多多作為阿里巴巴最強大的挑戰(zhàn)者，2021年2月其股價最高觸及212.6美元，市值超過2500億美元，便一路下瀉，如今其股價32.13美元，市值僅剩400億美元，盡管它在過去兩個季度持續(xù)盈利。

拼多多股價暴跌80%以上的背景，是依舊維持著收入的高增長，是最具活力的電商巨頭，其第三季度營收甚至達到了215億元，同比增長51%，凈利潤16.4億元，連續(xù)兩個季度取得盈利。

美團，本地生活賽道的王者，2021年2月股價最高點460港元，市值突破3萬億港元，成為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值第三的巨頭，如今股價卻跌至135.4港元，市值僅剩8308億港元。

滴滴，全世界最大的網(wǎng)約車巨頭，2022年3月11日，股價暴跌44%，股價收于1.89美元，市值僅剩91億美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股價高開27%，市值一度突破800億美元。

股價的暴跌并不意味公司基本面發(fā)生了明顯變化。相反，大部分公司在過去幾年都保持著穩(wěn)健的增長，一些過去以燒錢換規(guī)模的公司也出現(xiàn)盈利跡象，但過去估值的邏輯不再奏效。

比如唯品會2018年至2021年的營收同比增長率分別為15.93%、10.02%、9.53%、14.92%；凈利潤分別為21.33億元、39.86億元、59.19億元、46.93億元，一直保持著穩(wěn)步增長且盈利的狀態(tài)，如今市值卻跌去86%。

02

外資為何看空中國公司？

2020年，特朗普簽署通過了《外國公司問責法》，該法規(guī)定：

外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會對會計師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。雖然該法案適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。

3月10日，因美國證監(jiān)會SEC宣布，將5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，包括再鼎醫(yī)藥、百濟神州、盛美半導體、百勝中國、和黃醫(yī)藥。中概股也迎來了“流血的一夜”，當天晚上，20家中概股跌幅超過10%。其中逸仙電商暴跌39%、貝殼大跌24%、愛奇藝大跌22%、蔚來汽車跌近12%。

分析人士認為，“目前中概股的股價已完全脫離了真實的價值層面，無法從這個層面去討論是否超跌或到底了�！�

也就是說，這些中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，代表著高科技公司，當股價跌到這個份上的時候，已經(jīng)完全偏離了企業(yè)的真實價值，企業(yè)本身的健康狀況、經(jīng)營能力跟股價已經(jīng)不匹配、不對應(yīng)。

正常的邏輯上，股價應(yīng)該客觀反映一家公司的真實價值，為什么中概股會跌得“六親不認”？

有人從宏觀環(huán)境分析，一方面是俄烏沖突導致整個世界不安定；另一方面，外資普遍在撤出對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的投資規(guī)模。

3月2日，俄羅斯最大銀行聯(lián)邦儲蓄銀行(Sberbank)在倫敦的股價，暴跌了95%，公司7320億元市值幾乎一夜清零，股價跌到最低為1美分，最終在當日決定退出歐洲市場。這無異于一顆金融“核彈”，震驚了歐美資本市場。

中國企業(yè)家雜志報道認為：“俄烏戰(zhàn)爭剛爆發(fā)時，中概股還算相對穩(wěn)定。但俄羅斯銀行的資產(chǎn)清零，讓投資者有了聯(lián)想，于是就展開了動作�！� 

美國證監(jiān)會將5家中概股放入暫定清單，也嚇到了部分投資人�！八麄儞乃兄懈殴啥紩诺竭@個名單里，雖然有三年考察時間，但對投資者來說，風險有點大�！� 

而從整個大環(huán)境來講，這次暴跌，也是從2021年3月開始，美股市場部分主流機構(gòu)資金撤離中概股的延續(xù)。

從去年下半年開始，中概股持續(xù)不斷下跌。從盤面看，跟美國市場上漲下跌并不同步，美股上漲，中概股也在跌，說明有資金在主動撤出。撤退原因與海外資金認為中概股隱含的不確定性較大有關(guān)。無論強制退市問題、審計底稿問題、數(shù)據(jù)安全問題，行業(yè)整頓風險等都加劇了投資人對中概股風險的擔憂。

在A股市場上，北向資金在近期也呈凈流出態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月11日當天北向資金凈賣出50.42億元，本周累計凈賣出363.21億元，單周凈賣出額創(chuàng)2020年3月以來新高，凈賣出額位列歷史第三。

經(jīng)濟日報在3月11日發(fā)文稱，中美雙方監(jiān)管機構(gòu)就審計監(jiān)管合作的對話和磋商進展較為順利，雙方都展現(xiàn)了愿意解決問題的誠意，有望盡快達成共識。

作為兩地資本市場參與者，我們相信可以找到維護好企業(yè)所在地的信息安全，同時滿足上市地合理監(jiān)管要求的解決方案。

期待中美兩國的監(jiān)管機構(gòu)妥善解決分歧，并雙方最終能夠達成互相認可的方案。長期而言避免中概股集體被迫退市的雙輸局面。

03

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再是香餑餑？

2021年以來，從政策層面來看，兩大主旋律導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再是“寵兒”。

第一，反壟斷。尤其是防止資本無序擴張，反對大型平臺企業(yè)搞二選一，反對價格殺熟等行為。

第二，脫虛向?qū)�。政府工作報告中提出“鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”。去年11月初，馬化騰在2021騰訊數(shù)字生態(tài)大會上表示：“數(shù)實融合”要“興實業(yè)、做實事、靠實干”。對實體產(chǎn)業(yè)的價值助力有多少，是衡量產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重要標準。

對投資人來說，如今中概股已經(jīng)不再是重倉對象。高瓴旗下專注于二級市場投資的基金管理人主體HHLR Advisors于去年三季度減持了拼多多、嗶哩嗶哩、滴滴的股票。

另一方面，中概股回港二次上市也成為潮流。近幾年已經(jīng)有網(wǎng)易、京東、百盛中國、華住集團、中通快遞、新東方、百度、嗶哩嗶哩、小鵬、理想、蔚來等十余家中概股相繼回港二次上市。

但是，香港股市的規(guī)模跟納斯達克比小很多，而且流動性更低。

香港市場的規(guī)模只有美國市場的二十分之一。港股市場資金的流動性弱于美股，估值較低。這與港股的上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。長期以來港股市場的金融、地產(chǎn)板塊市值占比高，在機構(gòu)投資者主導下，換手率在全球交易所中處于較低水平。

一個潮流的結(jié)束意味著另一個時代的開啟。下一個浪潮在哪里？

高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊曾表示，“科技范式變化帶來巨大的機遇”。未來兩到五年里，高瓴資本看好科技領(lǐng)域的半導體、前沿科技、新能源、智能硬件等四大細分賽道，硬科技將稱為“歷史性的結(jié)構(gòu)性投資窗口期”。

曾經(jīng)重倉中國移動互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)緯中國，也重新將目光轉(zhuǎn)向新能源產(chǎn)業(yè)鏈、智能制造、生物醫(yī)療、企業(yè)服務(wù)賽道等。