雖然北京烤鴨聞名于世，但要說把鴨子這種食材做到極致的，那還是在長江流域。

從武漢到南京，一只鴨子想活著游過長江真是相當不容易。這其中，也誕生了多家上市公司，比如以周黑鴨（01458.HK）、絕味食品（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）為代表的“鴨脖三巨頭”。

作為三家中最晚上市的絕味食品，憑借遍布全國13000+的門店數(shù)量，后來居上，在規(guī)模上已經(jīng)穩(wěn)居第一。而在資本市場，截至2月11日收盤，絕味食品總市值為327.8億元，也是壓了同行一頭。

但是，相比去年這個時候107.38元/股的歷史最高點，絕味食品的股價在過去一年的跌跌不休中，目前已然“腰斬”。那么，作為鹵味龍頭之一，絕味食品現(xiàn)在已經(jīng)筑底了嗎？未來的第二增長曲線又在哪里？讓我們先從鴨脖子開始說起。

01 

賽道特點：發(fā)展很快，槽點不少

在中國的傳統(tǒng)美食圖譜中，鹵味食品的范圍很廣，比如禽類鹵味、畜類鹵味、素食鹵味、水產(chǎn)鹵味等等，其中，毛利率較高的禽類鹵味尤其是鴨脖子最具代表性，這也是一根鴨脖能帶出幾家上市公司的原因之一。

另外，如果按照產(chǎn)品定位和消費場景劃分，鹵味還可以分為佐餐鹵味和休閑鹵味，前者的定位是作為涼菜用于佐餐，代表品牌如紫燕百味雞，后者的定位是休閑、娛樂，代表品牌就有本文的主角絕味鴨脖，以及周黑鴨、煌上煌等。

具體來看絕味食品所在的休閑鹵味賽道，據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，休閑鹵味2015年至2019年在行業(yè)間復合增速最快，達15.4%，預計未來有望保持平穩(wěn)增長，至2024年行業(yè)規(guī)模估計達1352.2億元。

同時，休閑鹵味市場的集中度不高，CR5占比低于20%，頭部品牌在規(guī)�；a(chǎn)、供應鏈、品牌力等方面樹立明顯優(yōu)勢。

所以，絕味食品所處的賽道可以說仍有高速發(fā)展的潛力，剩下的問題，就是要在這條賽道上取得優(yōu)勢并保持領先。

要說明這個問題，首先要了解休閑鹵味市場的三個特點：一是即食性。不需加工，也不用堂食，買了就可以吃，食用方便。反應到經(jīng)營上，我們可以發(fā)現(xiàn)，鹵味店的面積普遍都不大，坪效比很高，開店成本相對低，各種小店遍布城市的各種角落。

第二個特點是沖動消費。據(jù)華創(chuàng)證券的渠道調(diào)研顯示，休閑鹵味的消費動機超過一半是“突然看到饞了想吃”，屬于典型的沖動消費的特點，這方面相信很多人也深有體會。所以，休閑鹵味比較倚重購買的便捷性，因為想吃的沖動下，讓消費者等太久顯然不合適。

第三個特點，就是具有一定的上癮性。鹵味食品可以說是“色、香、味、型”俱全，口味上不是偏咸就是偏辣，有種讓人聞到味就想吃，吃了就停不下來的“魔力”，復購率較高。

基于這三個特點，要在休閑鹵味市場占據(jù)主動，就應該盡可能貼近消費者，讓消費者看到產(chǎn)品或聞到氣味，往往會激發(fā)起購買欲。而另一方面，鹵味店開店成本較低，選址靈活方便。

絕味食品在發(fā)展過程中采用加盟模式，迅速占領市場，建立起了自己的規(guī)模優(yōu)勢。

截至2021年上半年，其在中國大陸地區(qū)的門店總數(shù)已達13136家，門店數(shù)量遠超競爭對手周黑鴨、煌上煌等。

而據(jù)天風證券研報顯示，絕味鴨脖在全國范圍的滲透率基本在12%左右，最高能達到20%以上，其預測在全國范圍內(nèi)，絕味食品未來開店數(shù)量約為 25234 家，開店總數(shù)共計38000+家門店。

這么一算，絕味的鴨脖是不是絕味不好說，以量取勝倒是絕對的。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，目前市場上各類鹵味門店超過20萬家，75個百店品牌門店合計4.5萬家，占比約為18%，大部分仍是自營夫妻店，而規(guī)模達到萬家的品牌只有絕味一家。

能夠逆襲做到萬店規(guī)模，絕味自然有自己的一套打法。

首先，絕味對加盟店充分讓利，店員干勁足，而絕味店鋪面積小，租金低，能夠快速回本，提升利潤。

數(shù)據(jù)上看，目前絕味開店的初始投入約15.5萬元，客單價約25元，單店年銷售額約85萬元，加盟商的毛利率為45%，投資回收周期一年左右。

其次，在管理上，絕味在2009年就上線了SAP，非常重視在信息化上的投入。而在管理上萬家店鋪的過程中，絕味的標準化能力也得到了提升。

最后，正在考驗食品連鎖品牌的還是供應鏈。目前絕味在全國共有21個中央工廠，300公里半徑覆蓋全國，可以24小時完成冷鏈配送。

形成規(guī)模優(yōu)勢后，絕味的銷售渠道全面鋪開，滲透率明顯高于競爭對手， 在“得渠道者得天下”的當下，自然占據(jù)了市場主動權。周黑鴨的直營店雖好，也需要面對“好虎架不住一群狼”的困境。

但是，如果只依靠規(guī)模優(yōu)勢，雖然可以讓絕味占據(jù)行業(yè)龍頭的位置，但要讓資本市場產(chǎn)生更大的想象力，似乎還缺點什么。

相比其他消費板塊，休閑鹵味行業(yè)對業(yè)內(nèi)的品牌企業(yè)并不友好，比如消費者的品牌忠誠度低、產(chǎn)品研發(fā)門檻低、銷售門檻低、重咸重辣的口味與健康理念不合等，都是制約絕味食品更上一層樓的不利因素。

更為關鍵的是，加盟模式也并非完美，其槽點對絕味食品進一步的發(fā)展也形成了一定的制約。

02 

規(guī)模護城河面臨調(diào)整，第二增長曲線更有故事

一般來說，加盟模式的問題往往體現(xiàn)在管理成本較大、產(chǎn)品質(zhì)量不易保障、產(chǎn)品毛利率不高等方面，具體到絕味食品所在的鹵味行業(yè)，最為突出的就是食品安全問題不易把控，而這又是食品行業(yè)的紅線。

關于這一點，絕味食品在網(wǎng)上沒少被吐槽，而據(jù)NCBD（餐寶典）《2020中國鹵味熟食差評大數(shù)據(jù)分析與研究報告》顯示，絕味鴨脖的差評率排名第二，達8.19%，而以直營店為主的周黑鴨差評較低，不到4%。無論從口味、環(huán)境亦或服務，絕味食品相比周黑鴨都有差距。

針對加盟模式的槽點，絕味食品也在想方設法進行彌補，總體上絕味食品目前在門店規(guī)模與產(chǎn)品品質(zhì)上，取得了一定的平衡。但需要注意的是，在休閑鹵味這條賽道上，周黑鴨、煌上煌等對手都在牟足勁擴大門店數(shù)量。

對于絕味食品來說，規(guī)模優(yōu)勢這條護城河能夠守多久，是一個問題。

所以，在不斷開拓門店規(guī)模的同時，建設第二增長曲線已成為絕味食品必須要走的一條路。與很多飲食業(yè)同行研發(fā)新產(chǎn)品的思路不同，絕味食品選擇用投資作為手段，借用資本的力量開拓新局面，儼然是很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭開疆拓土的模式。

早在2014年，絕味食品就成立了深圳網(wǎng)聚資本，隨后陸續(xù)成立絕了等多個基金，通過產(chǎn)業(yè)投資，跳出傳統(tǒng)的鹵味市場，建設“美食生態(tài)圈”。

在投資標的的選擇上，絕味食品圍繞“鹵味賽道+輕餐飲+復合調(diào)味料+產(chǎn)業(yè)鏈上中下游”四大方向選擇優(yōu)秀企業(yè)，根據(jù)被投企業(yè)業(yè)務與絕味主業(yè)的適配性，并考慮被投公司與絕味在經(jīng)營理念和戰(zhàn)略思路上的契合度。

同時，絕味依靠多年發(fā)展積累下的管理經(jīng)驗與供應鏈能力，對被投企業(yè)進行賦能，與被投公司追求協(xié)同共贏。

通過產(chǎn)業(yè)投資的方式，目前絕味食品已經(jīng)打造出一個美食品牌矩陣。其中，鹵味賽道其投資了廖記棒棒雞、盛香亭、阿滿百香雞、顏家辣醬鴨、精武鴨脖；輕餐飲方向，絕味投資了和府撈面、幸福西餅等；復合調(diào)味料方向，絕味投資了幺麻子、徐州市美鑫食品有限公司等。

圖片來源：財信證券

在產(chǎn)業(yè)鏈上下游上，絕味食品也有涉及，比如投資了種鴨養(yǎng)殖上游企業(yè)塞飛亞、速凍米面食品生產(chǎn)供應千味央廚，以及多家冷鏈物流公司。

目前，在“深耕鴨脖主業(yè)，構建美食生態(tài)”的戰(zhàn)略下，絕味食品的美食生態(tài)圈已初具規(guī)模，部分企業(yè)已經(jīng)脫穎而出，比如和府撈面已經(jīng)開始準備上市。此前通過旗下網(wǎng)聚投資轉(zhuǎn)讓約6.16%和府撈面股權，公司錄得1.1 億元凈利潤收入；公司投資的千味央廚上市后，確認凈利潤收益1億元，這兩項投資收益帶動2021年三季度凈利潤達到9.64 億元。

當然，目前大多數(shù)被投企業(yè)還處于成長階段，未來結果如何還不好說。那么，資本市場又是如何看待絕味食品的“美食生態(tài)圈”，是否愿意給它更高的估值呢？

03 

市值腰斬， 減持不斷，估值應該怎么看？

目前來看，絕味食品的這條充滿想象力的第二增長曲線，還沒有在股價上有明顯的體現(xiàn)。

自從2017年上市之后，絕味食品從16.09元/股的發(fā)行價，到去年2月份最高漲到107.38元/股，市值一度超過500億元。對絕味來說，這樣的表現(xiàn)可以說相當不錯。

但是，從去年消費板塊普遍回調(diào)之后，絕味食品也未能幸免。截至2月11日收盤，公司股價定格在53.32元/股，總市值為327.8億元，動態(tài)PE為25.5倍。相比去年，絕味食品的股價跌幅已超過50%。

業(yè)績表現(xiàn)上，2021年三季度的財報顯示，絕味食品去年前三季度總營收為48.48億元，同比增長24.74%，歸母凈利潤為9.64億元，同比增長85.39%。拋開去年疫情的因素，相比2019年同期，絕味的總營收和凈利潤增幅分別為24.73%和57%，也是可圈可點。

此外，2020年疫情之前，絕味食品的ROE（凈資產(chǎn)收益率）都保持在20%以上，而到了2021年三季度時，其ROE恢復到18.15%。

從上面的數(shù)據(jù)來看，絕味目前的估值水平并不高，其股價在調(diào)整了一年“腰斬”之后，伴隨著業(yè)績回升，繼續(xù)向下的空間已經(jīng)不大。而機構對絕味食品的態(tài)度也比較積極，比如浙商證券就認為，公司通過股權投資和平臺化賦能“美食生態(tài)圈”是第二增長曲線的一個里程碑。

但是，有一點需要注意的是，在三年限售期解禁后，絕味的股東一度大規(guī)模減持。

圖片來源：同花順

2020年至去年7月，絕味股東減持總額超過60億元，其中兩大基金清倉減持，實控人戴文軍減持套現(xiàn)超過11.15億元。在這種狀況下，絕味股價的大幅度回調(diào)也就變得更容易理解。

綜合來看，絕味食品在休閑鹵味這條細分賽道上，仍然擁有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，周黑鴨、煌上煌等對手短時間想追上來并非易事。但絕味食品想要更上一層樓，“美食生態(tài)圈”能不能講出新故事，還是關鍵因素之一。

吃鴨脖子需要味蕾的沖動，資本市場不會，它需要更有想象力的沖動。

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