進入下半年，各互聯(lián)網(wǎng)平臺好像都漲不動了，騰訊也是如此。

根據(jù)騰訊公布的Q3季報：該季度總營收為1424億元，同比增速進一步下降至13%（上個季度還勉強維持在20%）；凈利潤為317.5億元，同比下降2%，由此被很多媒體拿來當做標題“凈利10年來首次下滑”。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

宏觀經(jīng)濟增速放緩、流量增長見頂、監(jiān)控加強等多重因素之下，騰訊等一眾互聯(lián)網(wǎng)平臺“野蠻生長”時代結(jié)束了，這已經(jīng)成為共識。

那么，騰訊的增速會繼續(xù)下滑，還是能穩(wěn)住甚至回升？如果說未來增長要從“跑馬圈地式”變成“精耕細作式”，騰訊能否完成這種轉(zhuǎn)軌？落到投資邏輯上，現(xiàn)在的騰訊即使風險出清，是否仍是好的標的呢？

其實，從商業(yè)角度，當各種跡象表明增長見頂后，巨頭該如何調(diào)整玩法，如何再創(chuàng)新的增長曲線，也是非常值得研究的。而騰訊就是很好的研究標的。

本文核心看點：

1、在騰訊的幾大核心業(yè)務中，除網(wǎng)絡廣告會持續(xù)承壓，游戲Q4業(yè)績有望提振，金融與企業(yè)服務業(yè)務的重要性在持續(xù)攀升；

2、但騰訊的利潤下滑趨勢短期較難改變，一是加大了投入，二是業(yè)務結(jié)構(gòu)的變化；

3、當前影響騰訊股價的因素除增速放緩，政策也在持續(xù)起作用，有利好，如近期數(shù)字經(jīng)濟備受關注；但也不能說之前的利空已完全消解。

一、漲不動，是新常態(tài)嗎？   

騰訊的營收和利潤來源主要是四塊業(yè)務：增值服務、網(wǎng)絡廣告、金融科技及企業(yè)服務、其他。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

騰訊的主要營收來源——增值服務Q3收入同比增長8%至752億元，其主要組成部分——游戲業(yè)務的增速一路下滑，Q1還有17%的同比增速，Q2維持在12%，到了Q3已經(jīng)降到8%。

從本季度，騰訊第一次將游戲收入又細分了本土和國際兩塊，大概是為了凸顯國際游戲的高增速。騰訊Q3本土游戲同比增長5%至336億元，國際游戲收入增長20%至113億元。

就本土游戲業(yè)務來說，騰訊手握《王者榮耀》這種至今能持續(xù)霸榜的游戲，雖然總被提及“錯過《原神》”，但好在基本盤穩(wěn)定，10月新上的《英雄聯(lián)盟手游》，或能提振Q4本土游戲的表現(xiàn)；國際業(yè)務雖然發(fā)展較快，不過可惜騰訊在海外沒有Tiktok這種大殺器，“建立本地化發(fā)行和營運能力”顯然還需要時間。

另外，騰訊Q3公布了未成年在本土市場游戲時長占比0.7%，流水占比1.1%，均比去年同期有顯著下降。雖然這塊總量占比不大，但在調(diào)整過程中顯然對騰訊的游戲業(yè)務還是有影響的。

再看網(wǎng)絡廣告，騰訊這塊做得甚至不如分眾傳媒。大概是分眾早年“吃過虧”，很早就布局多元化客戶結(jié)構(gòu)，因此教育等行業(yè)的巨變在其Q2和Q3的財報中被幾乎沒有顯現(xiàn)。而騰訊廣告業(yè)務同比增長16%至225億元，環(huán)比則略有下降。

雖然微信小程序和公眾號帶動社交及其他廣告收入增長7%至109億，但這塊業(yè)務整體未來幾季度可能仍很疲弱。如果說騰訊漲不動了，最有代表性的應該就是廣告業(yè)務。

但騰訊的金融科技與企業(yè)服務的增長仍是亮點，同比增長30%至433億元，這主要來自商業(yè)支付金額的增加。一方面，騰訊2B的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務順應形式，并投入這么些年，已有部分收獲；另一方面，妙投從業(yè)內(nèi)人士了解到，微信生態(tài)里電商生態(tài)（微商等）產(chǎn)生的GMV遠高于“風頭浪尖上”的抖快電商，這部分騰訊并不抽傭，產(chǎn)生的收入主要來自微信支付的費率。

可以預見到，未來騰訊的金融與企服業(yè)務會越來越重要。就以微信支付來說，在《開放外鏈后騰訊會經(jīng)歷什么?大家都想錯了》里已經(jīng)論證了微信生態(tài)對商家的吸引力，以及開放外鏈等趨勢對騰訊支付的利好，這部分的收入應該會穩(wěn)定增長。

綜合來看，即使不考慮“藏拙”等因素，騰訊的總體營收增速也可穩(wěn)定在10%以上；但利潤增速就不一定了，原因在下面。

二、想增長，先投入？

本期騰訊凈利同比下降，直接原因是其加大了投入。

從業(yè)務成本來看，同比增長最少的是增值服務，7%；最多的是金融科技和企業(yè)服務，增長29%；居中的網(wǎng)絡廣告同比增15%。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

在費用方面，游戲推廣費導致銷售費用同比增長17%；研發(fā)和雇員成本導致行政開支同比增39%。

值得關注的是，騰訊Q3研發(fā)開支達到137.3億元，是今年單季新高；而前三季度累計研發(fā)開支達378.6億元，同比增36%。這塊投入又更多被用在金融和企服的B端領域。

不過在騰訊三大主營業(yè)務中，金融科技和企業(yè)服務的成本占收入的71%，凈利率最低。可見，隨著金融和企服業(yè)務占比的增加，騰訊的整體利潤水平反而可能會下降。

但向“高質(zhì)量的增長”轉(zhuǎn)變，僅靠投入來帶動肯定不行。在騰訊的財報中，已經(jīng)可見其轉(zhuǎn)軌的端倪。

在備受關注的用戶數(shù)據(jù)上，好的是微信及WeChat的合并月活用戶數(shù)繼續(xù)增長，達到12.62億，同比增長4.1%；壞的是，QQ的移動月活同比下降7.1%至5.73億；兩者相加所得的整體用戶池在下降。

值得關注的是，在整體用戶池呈下降趨勢下，騰訊的付費會員數(shù)卻在持續(xù)上升。本季度這個增長主要來自騰訊音樂的在線音樂業(yè)務，其Q3新增500萬付費會員，總會員數(shù)達到7120萬，創(chuàng)了歷史新高。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

雖然騰訊在線音樂業(yè)務的付費單用戶收入只有8.9元，但從轉(zhuǎn)化漏斗的角度看，騰訊已經(jīng)成功踏出第一步。且騰訊音樂CEO梁柱稱，接下來仍能保持每季度400萬到500萬新增用戶的目標。

同期，騰訊音樂的營銷費用同比下降8.6%，說明用戶轉(zhuǎn)化效率的提高并非依賴高投入。目前看來，這應該是騰訊內(nèi)部打通協(xié)同帶來的效果：

從2021年7月開始，QQ音樂的內(nèi)容可以直接設置為微信狀態(tài)，實現(xiàn)一鍵聽歌、好友分享；騰訊視頻可同時聽到內(nèi)容相關的原聲帶；又與騰訊游戲合作舉辦線上音樂節(jié)，等等。

除此之外，在騰訊Q3財報中還提出，因為打通了企業(yè)微信的通信功能與微信小程序，促使活躍小程序數(shù)量同比增長超40%。

可以預見到，未來騰訊這種內(nèi)部的協(xié)同會越來越多。 

三、如何看待騰訊的投資價值？

今年初騰訊股價從高位跌落，8月時一度觸達412.2港元/股，之后就一直區(qū)間震蕩。震蕩原因很簡單，大致包括以下幾個因素：政策監(jiān)管對游戲等多個業(yè)務層面乃至互聯(lián)網(wǎng)平臺的影響，稅收優(yōu)惠幅度降低，等等。這在《日賺5億，市盈率5年最低，騰訊能“抄底”嗎？》里已經(jīng)詳細分析過。

當前，騰訊增長放緩和利潤下滑已成現(xiàn)實，相對20倍“便宜”的市盈率，這是否意味著騰訊股票又可以被納入考慮范圍？

從業(yè)務層面來說，上面已經(jīng)分析到除廣告業(yè)務會持續(xù)承壓，其他兩塊重要業(yè)務（游戲、金融與企服）在Q4應該會有較好的表現(xiàn)；其實還有一塊“隱性”業(yè)務對騰訊的估值有重要影響，即投資業(yè)務。

騰訊生意的本質(zhì)是基于流量進行各種商業(yè)變現(xiàn)，除了在“體內(nèi)”通過游戲等業(yè)務來進行，還會通過合營、聯(lián)營等各種方式來將“富余”的流量在合作伙伴那完成變現(xiàn)，并補齊自己的生態(tài)。

在騰訊Q3的綜合資產(chǎn)負債表中，如果將“與聯(lián)營公司的投資”、“與合營公司的投資”、“以公允價值計量且變動計入損益/其他全面收益的金融資產(chǎn)”等多項加總，會發(fā)現(xiàn)其有一半左右的資產(chǎn)來自投資業(yè)務。

這不僅會影響到騰訊的利潤，如Q3騰訊的其他收益凈額為230億；還會影響其資產(chǎn)狀況，Q3其“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產(chǎn)”公允價值就下跌了364億元，這和中概股走低有關。還有如京東、美團這類戰(zhàn)略合作伙伴的價值未能在完全體現(xiàn)在騰訊的財報中。

所以從業(yè)務層面長遠來看，騰訊仍是較好的投資標的。

但這并不意味著其股價很快能漲起來，近半年股價“三起三落”仍和政策有極大關系。不考慮金融業(yè)務是否會參考螞蟻金服那樣被剝離，抑或為防資本無序擴張而卡掉投資業(yè)務；其實騰訊目前隱藏的一個風險是，對實體經(jīng)濟貢獻較少，與未來經(jīng)濟整體發(fā)展方向有偏。

不過騰訊已經(jīng)在大搞研發(fā)投入、發(fā)力企業(yè)服務市場、投入公益事業(yè)，成效如何還要拭目以待。