近年來(lái)，在消費(fèi)升級(jí)大潮和小鎮(zhèn)青年消費(fèi)力崛起的推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品行業(yè)迎來(lái)快速增長(zhǎng)時(shí)代，行業(yè)涌現(xiàn)出了一批像貝泰妮、華熙生物、珀萊雅等為代表的國(guó)貨化妝品品牌。

作為國(guó)產(chǎn)護(hù)膚中的元老級(jí)選手，2003年成立的珀萊雅得益于敏銳的市場(chǎng)洞察力，近年來(lái)憑借紅寶石精華、雙抗精華等大單品成功翻紅，帶動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)迎來(lái)了二次擴(kuò)張。

受益于穩(wěn)定的營(yíng)收和獲利能力，珀萊雅深受資本市場(chǎng)青睞，2017年上市以來(lái)，股價(jià)從15.3元/股一路上漲至目前（10月18日）的189元/股，累計(jì)漲幅超過(guò)1100%，年化收益接近85%。

那么，對(duì)于4年11倍漲幅的珀萊雅來(lái)說(shuō)，其重獲新生的法寶到底是什么？未來(lái)的增長(zhǎng)看點(diǎn)又在哪里？站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，作為普通投資者是否值得長(zhǎng)期關(guān)注？

帶著這些疑問(wèn)，本文試圖解答以下問(wèn)題：

珀萊雅再度翻紅的原因是什么？

未來(lái)是否具有持續(xù)成長(zhǎng)性？

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，珀萊雅是否值得關(guān)注？

01

傳統(tǒng)品牌的成功破圈

珀萊雅成立于2003年，經(jīng)歷了品牌的起步、拓展后，在2017年成功登陸上交所主板，成為國(guó)內(nèi)首家上市的美妝公司，與此同時(shí)也迎來(lái)了新的高質(zhì)量發(fā)展階段。隨著近幾年主品牌旗下爆品和大單品的成功破圈以及新銳品牌的快速發(fā)展，公司營(yíng)收和利潤(rùn)均迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，品牌形象也得以持續(xù)提升。

2017-2020年，珀萊雅的營(yíng)收從17.8億擴(kuò)張至37.5億，CAGR為20.5%，遠(yuǎn)高于2013-2016年的3.2%；而同期歸母凈利潤(rùn)則從2億元擴(kuò)張至4.8億元，CAGR為24.5%，扭轉(zhuǎn)了2013-2016年間歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)�？v觀上市以來(lái)珀萊雅的成功突圍，有兩個(gè)方面的因素功不可沒(méi)。

圖1：珀萊雅營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

1.全渠道布局下攻守有道

作為傳統(tǒng)的國(guó)貨化妝品品牌，珀萊雅在上市之前主要以線(xiàn)下日化專(zhuān)營(yíng)店、商超運(yùn)營(yíng)為主，目前在全國(guó)設(shè)有七個(gè)銷(xiāo)售大區(qū)，與400余家經(jīng)銷(xiāo)商建立合作，覆蓋了30個(gè)省級(jí)行政區(qū)，形成了全國(guó)性的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，這是珀萊雅有別于近年來(lái)爆紅的其他國(guó)貨品牌的重要基本盤(pán)。2017年上市后，公司對(duì)線(xiàn)下渠道進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)，推進(jìn)單品牌店模式，并開(kāi)設(shè)智慧門(mén)店布局新零售，促使線(xiàn)下CS渠道營(yíng)收重返正增長(zhǎng)，牢固樹(shù)立起公司營(yíng)收的防御體系。

與此同時(shí)，2017年，珀萊雅重新組建電商團(tuán)隊(duì)，加大了以天貓為代表的線(xiàn)上直營(yíng)渠道的布局力度，以適應(yīng)流量的變化趨勢(shì)。自建的電商團(tuán)隊(duì)能夠敏銳洞察消費(fèi)者需求，快速捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)，助力于產(chǎn)品的升級(jí)換代，成為近年來(lái)公司線(xiàn)上銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)的重要原因。不僅如此，自建的電商團(tuán)隊(duì)也能夠?qū)α髁康淖兏厔?shì)作出快速反應(yīng)。2021年后，在高基數(shù)以及流量瓶頸的壓力下，以淘寶天貓為代表的傳統(tǒng)線(xiàn)上渠道增速開(kāi)始放緩，而抖音、淘寶直播為代表的新型社交電商則快速崛起。這種背景下，珀萊雅開(kāi)始積極布局新型渠道的運(yùn)營(yíng)，通過(guò)打開(kāi)新的線(xiàn)上增量以彌補(bǔ)傳統(tǒng)電商渠道增速放緩的缺口。

2018年，珀萊雅先是通過(guò)在抖音平臺(tái)進(jìn)行廣告投放，迅速獲得知名度和曝光量，加速了第三方鏈接的流量轉(zhuǎn)化；2020年10月抖音切斷外部鏈接后，珀萊雅則開(kāi)始積極布局抖音小店，在先發(fā)優(yōu)勢(shì)、高效自播策略的助推下，2020年11月以來(lái)，珀萊雅始終保持抖音品牌小店美妝板塊的TOP3位置。根據(jù)2021年中報(bào)數(shù)據(jù)，今年上半年珀萊雅在抖音渠道已經(jīng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2億元，成為拉動(dòng)線(xiàn)上直營(yíng)渠道高速增長(zhǎng)的重要引擎。

圖2：2021年各月抖音小店美妝類(lèi)TOP10品牌店鋪 數(shù)據(jù)來(lái)源：果集網(wǎng)、安信證券、36氪整理

在一系列的渠道改革措施下，2018年開(kāi)始，線(xiàn)下?tīng)I(yíng)收的恢復(fù)性增長(zhǎng)和線(xiàn)上增量收入的帶動(dòng)，促使珀萊雅總體營(yíng)收迎來(lái)較快的增長(zhǎng)，尤其是線(xiàn)上直營(yíng)渠道已經(jīng)成為了珀萊雅重要的增長(zhǎng)動(dòng)力。截至2020年，珀萊雅線(xiàn)上營(yíng)收占比達(dá)到70%，2021年H1進(jìn)一步提升至81%。2017-2020年線(xiàn)上營(yíng)收的CAGR接近60%，其中線(xiàn)上直營(yíng)部分高達(dá)86%。正是由于線(xiàn)上渠道的高速擴(kuò)張和占比的連年提升，得益于線(xiàn)上更高的毛利率，促使珀萊雅的營(yíng)收和利潤(rùn)水平實(shí)現(xiàn)了雙雙擴(kuò)張，即使是在疫情期間也仍然維持了可觀的增速。

圖3：2017-2021H1珀萊雅線(xiàn)上線(xiàn)下收入占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年年報(bào)、36氪整理

2.大單品策略帶來(lái)新增量

2019年下半年，公司以泡泡面膜作為爆品策略的試水，雖然此后受到市場(chǎng)詬病，但仍取得了不錯(cuò)的成果。在此基礎(chǔ)之上，2020年珀萊雅正式展開(kāi)大單品策略，全面升級(jí)旗下產(chǎn)品線(xiàn)，以精華為切入逐漸形成口碑效應(yīng)，帶動(dòng)系列面部護(hù)理產(chǎn)品銷(xiāo)量和口碑的快速提升。

在深入探討珀萊雅的大單品策略前，我們首先要明白什么是真正意義上的大單品。根據(jù)安信證券的定義，對(duì)大單品的探討可以從四個(gè)維度進(jìn)行判斷：A.產(chǎn)品銷(xiāo)量具有穩(wěn)定提升的能力。這代表產(chǎn)品本身經(jīng)受了市場(chǎng)的考驗(yàn)，具有一批忠實(shí)的擁護(hù)者，具備強(qiáng)大的用戶(hù)粘性和心智注冊(cè)能力；B.產(chǎn)品具有穩(wěn)定的定價(jià)能力。產(chǎn)品不會(huì)隨著時(shí)間更替而出現(xiàn)市場(chǎng)售價(jià)的衰退，具有較高且穩(wěn)定的終端銷(xiāo)售額；C.產(chǎn)品具有持續(xù)優(yōu)化和迭代的能力。通過(guò)配方升級(jí)不斷提升產(chǎn)品力，始終在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具有較長(zhǎng)的生命周期；D.產(chǎn)品具有能夠帶動(dòng)周邊系列產(chǎn)品銷(xiāo)量和口碑提升的能力。通過(guò)大單品可以有效提升品牌形象，對(duì)品牌升級(jí)有著重要推動(dòng)作用。

按照這四個(gè)維度的劃分，歐萊雅旗下的蘭蔻小黑瓶精華就是典型的大單品。小黑瓶精華始創(chuàng)于2009年，經(jīng)過(guò)兩次迭代，目前的小黑瓶二代在保留了一代功效之上增加了平衡肌膚微生態(tài)的新技術(shù)，產(chǎn)品力得以持續(xù)提升。小黑瓶精華自上市以來(lái)憑借功效和口碑積攢了大量的忠實(shí)用戶(hù)，一直維持著穩(wěn)定的銷(xiāo)量，2021年月銷(xiāo)量基本穩(wěn)定在7000件以上，平均客單價(jià)穩(wěn)定在850-1200元之間。不僅如此，小黑瓶精華的熱銷(xiāo)還帶動(dòng)了該系列下其他產(chǎn)品的銷(xiāo)量，包括小黑瓶眼霜、大眼精華、面膜、安瓶等，最終形成了相對(duì)完善的產(chǎn)品體系，成為品牌的最具標(biāo)志性的系列之一。

回到珀萊雅的大單品策略上，2020年2月，珀萊雅推出紅寶石精華作為升級(jí)系列的試水產(chǎn)品，隨后逐步擴(kuò)展至雙抗系列、原力修護(hù)系列，不斷完善升級(jí)系列的產(chǎn)品矩陣，以滿(mǎn)足不同年齡段和不同需求消費(fèi)者的多樣化需求。

其中，紅寶石系列主要面向30歲以上人群的大眾化抗老需求。2020年2月，紅寶石精華推出，通過(guò)添加含量更高的A醇、六勝肽等核心成分，在功效上與競(jìng)品形成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)1.0版產(chǎn)品定價(jià)僅為249元/30ml，具有極高的性?xún)r(jià)比。在優(yōu)秀產(chǎn)品力和極高性?xún)r(jià)比的加持下，紅寶石精華一經(jīng)推出就取得了單日1.5萬(wàn)份的銷(xiāo)售成績(jī)，單月累積銷(xiāo)量在5萬(wàn)份以上，同時(shí)帶動(dòng)珀萊雅客單價(jià)顯著提升至250元左右。

在此基礎(chǔ)上，2021年珀萊雅升級(jí)了紅寶石精華2.0，在成分、舒適度和膚感上都進(jìn)行了相應(yīng)改善，同時(shí)定價(jià)也從249元/30ml提升至350元/30ml。產(chǎn)品升級(jí)后的客單價(jià)提升至329元，2021年月銷(xiāo)穩(wěn)定在13000件以上。并且珀萊雅相繼推出了紅寶石面霜、冰陀螺眼霜、活膚水乳、面膜等系列產(chǎn)品，形成了完整的套裝，整套定價(jià)超過(guò)1000元，通過(guò)產(chǎn)品迭代和品類(lèi)豐富，珀萊雅成功打開(kāi)了大眾化抗老的新增量。

雙抗系列主要面向25歲以上人群的大眾化抗糖化和抗氧化需求。2020年4月雙抗精華推出，核心成分是蝦青素和EUK134，產(chǎn)品定價(jià)269元/30ml，升級(jí)至2.0版本后提價(jià)至280元/30ml。珀萊雅雙抗精華上市以來(lái)平均客單價(jià)在220-296元之間，2021年月銷(xiāo)穩(wěn)定在17000件以上。2020年下半年開(kāi)始，珀萊雅通過(guò)豐富雙抗系列下的小夜燈眼霜、雙抗水乳、面霜、面膜等品類(lèi)，形成了珀萊雅升級(jí)系列下的另一個(gè)極具競(jìng)爭(zhēng)力的系列。

2021年初，在雙抗和紅寶石的成功經(jīng)驗(yàn)下，珀萊雅繼續(xù)推出主打修護(hù)的原力修護(hù)精華，核心成分為神經(jīng)酰胺、乳酸菌酵素等維穩(wěn)和屏障修護(hù)類(lèi)成分，主要受眾是皮膚敏感類(lèi)人群。目前原力系列尚在推廣中，有望復(fù)制紅寶石和雙抗系列大單品策略，成為珀萊雅拓展新受眾、獲取新的收入增量的看點(diǎn)。

圖4：珀萊雅升級(jí)系列主要產(chǎn)品和定價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源：珀萊雅官網(wǎng)、36氪整理

隨著大單品策略的推進(jìn)，珀萊雅成功開(kāi)拓了平價(jià)抗老、抗衰、抗氧化、敏感肌護(hù)膚領(lǐng)域的增量客群，其大眾化的定位與同功效的大牌產(chǎn)品形成明顯的差異化競(jìng)爭(zhēng)，為其收入提升均帶來(lái)了至關(guān)重要的動(dòng)力。2020-2021H1，三大升級(jí)系列產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)GMV2.3億和2.3億元，占旗艦店GMV的17%和30%，且在2021年全面超越原有的基礎(chǔ)產(chǎn)品系列，成為珀萊雅護(hù)膚品類(lèi)目中的重要收入支柱。

與此同時(shí)，大單品戰(zhàn)略下珀萊雅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著升級(jí)，系列集中度明顯提升，資源投放效率進(jìn)一步改善，通過(guò)大單品帶動(dòng)其他產(chǎn)品效率明顯，進(jìn)一步打開(kāi)了單一產(chǎn)品系列的增長(zhǎng)天花板，為其單品牌利潤(rùn)率的上升提供更多空間，也為珀萊雅整體品牌形象升級(jí)帶來(lái)更多可能。

02

未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在哪兒？

對(duì)于珀萊雅未來(lái)的增長(zhǎng)看點(diǎn)，目前市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為主要集中在兩個(gè)方面，分別為大單品戰(zhàn)略的后勁還有多少以及加速推廣的多品牌戰(zhàn)略能否帶來(lái)更多增量。

1.大單品戰(zhàn)略是否觸及天花板？

對(duì)于大單品戰(zhàn)略的增長(zhǎng)空間，我們主要從兩個(gè)維度進(jìn)行分析：首先，存量系列下大單品是否觸及了增長(zhǎng)天花板？通過(guò)將珀萊雅 20 年推出的幾大熱銷(xiāo)單品與行業(yè)內(nèi)同等價(jià)位帶、相似功效的明星大單品對(duì)比分析，我們認(rèn)為目前無(wú)論是精華類(lèi)、眼霜類(lèi)和水乳面霜類(lèi)產(chǎn)品均具有明顯的提升空間，代表存量單品遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到增長(zhǎng)天花板，存在較高的復(fù)購(gòu)和增量空間。

以紅寶石精華和雙抗精華為例，該兩類(lèi)精華在20Q3-21Q2的銷(xiāo)量在30-40萬(wàn)瓶，對(duì)比同等價(jià)位下暢銷(xiāo)的歐萊雅黑精華和Olay抗糖小白瓶銷(xiāo)量分別為216和138萬(wàn)瓶，若以此作為參照，那么目前珀萊雅精華類(lèi)產(chǎn)品理論上仍然具備4-5倍的銷(xiāo)量空間，未來(lái)潛力巨大。

圖5：珀萊雅與競(jìng)品銷(xiāo)量對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓旗艦店、安信證券、36氪整理

其次，大單品戰(zhàn)略是否還具備推新的能力？在紅寶石和雙抗系列獲得成功后，21年珀萊雅繼續(xù)推進(jìn)了針對(duì)屏障修護(hù)的原力系列、以及羽感防曬和針對(duì)秋冬補(bǔ)水的保齡球安瓶產(chǎn)品，目前來(lái)看整體口碑和銷(xiāo)量依然可觀。2021年9月原力修護(hù)精華的天貓店鋪月銷(xiāo)售額已經(jīng)達(dá)到797萬(wàn)元，成為除紅寶石精華和雙抗精華之外的第三大單品。我們認(rèn)為，大單品戰(zhàn)略在多個(gè)系列取得成功后，將會(huì)大幅增加珀萊雅拓展新系列的信心和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮到公司在研發(fā)、原料、制造方面都具備市場(chǎng)領(lǐng)先能力，未來(lái)在美白祛斑、毛孔調(diào)理、深度補(bǔ)水等空白領(lǐng)域仍然具有推行大單品戰(zhàn)略的動(dòng)力，從而不斷完善系列產(chǎn)品受眾的維度，持續(xù)打破單一功效系列的增長(zhǎng)天花板。

2.多品牌戰(zhàn)略是不是第二增長(zhǎng)引擎？

主品牌和子品牌之間的不協(xié)調(diào)，一直是珀萊雅比較詬病的問(wèn)題。珀萊雅的多品牌策略始于2009年，通過(guò)自創(chuàng)悠雅、優(yōu)資萊等品牌正式開(kāi)啟了多品牌發(fā)展之路。隨后幾年在自創(chuàng)+入股+代理三大模式逐漸形成了較為完善的品牌體系。但經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，珀萊雅的多品牌戰(zhàn)略卻并不算成功，盡管目前旗下?lián)碛惺鄠�(gè)子品牌，但截止2020年，主品牌珀萊雅的營(yíng)收占比仍然高達(dá)80%左右，承擔(dān)了集團(tuán)主要的營(yíng)收任務(wù)。

在逸仙電商的文章中，我們?cè)?jīng)提到過(guò)，化妝品集團(tuán)發(fā)展到一定階段后必然需要通過(guò)多品牌矩陣的打造來(lái)滿(mǎn)足不同年齡段、不同定位的多樣化受眾需求，從而才能有效打破單一品牌下的增長(zhǎng)天花板，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)營(yíng)收的穩(wěn)步可持續(xù)性擴(kuò)張。

鑒于此，珀萊雅未來(lái)想要成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)首屈一指的化妝品集團(tuán)，多品牌矩陣的打造是其必經(jīng)之路。在原有多品牌戰(zhàn)略發(fā)展相對(duì)疲弱的背景下，2020年，公司針對(duì)多品牌矩陣的打造發(fā)布了6“N”發(fā)展戰(zhàn)略（6指代新消費(fèi)、新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)、新組織、新機(jī)制、新科技、新智造，N指代打造N個(gè)品牌），即基于六項(xiàng)能力打造，賦能、孵化出滿(mǎn)足“不同”消費(fèi)者“不同”需求的“不同”品牌。

在新的戰(zhàn)略下，珀萊雅的多品牌打造更加主次分明，對(duì)旗下定位趨于成熟、品牌重塑困難的舊品牌逐漸縮減了投入，維持現(xiàn)有規(guī)模和定位；而對(duì)更具潛力的新品牌則加大投入力度，目前形成了以彩棠、科瑞膚、悅芙媞等為重點(diǎn)孵化的新品牌矩陣。

其中，科瑞膚定位高端功效性護(hù)膚，核心產(chǎn)品A醇毛孔調(diào)理精華液的定價(jià)為540元/30ml，彌補(bǔ)集團(tuán)在高端線(xiàn)上的空白；悅芙媞則定位針對(duì)學(xué)生黨的平價(jià)護(hù)膚，產(chǎn)品定價(jià)區(qū)間50-100元；彩棠則是2019年珀萊雅戰(zhàn)略投資的品牌，主打中高端國(guó)風(fēng)彩妝，產(chǎn)品定價(jià)區(qū)間在50-300元之間。

目前來(lái)看，彩棠作為珀萊雅主推的第二大子品牌，2020年以來(lái)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。彩棠是2014年由知名化妝師唐毅所創(chuàng)立的，2019年珀萊雅入股后，通過(guò)精簡(jiǎn)和細(xì)分SKU、升級(jí)供應(yīng)鏈、提供營(yíng)銷(xiāo)支持等多個(gè)維度迅速打開(kāi)了品牌的市場(chǎng)知名度；在品類(lèi)上，彩棠避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的眼妝、口紅，在修容高光盤(pán)、粉底液、遮瑕筆、妝前乳等品類(lèi)發(fā)力；同時(shí)，產(chǎn)品借助唐毅本人的優(yōu)秀化妝技術(shù)和薇婭的熱度，形成了更具差異化的競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)營(yíng)收和銷(xiāo)量迎來(lái)了快速擴(kuò)張。2020年，彩棠收入達(dá)到1.2億元，21年1-9月錄得1.7億元，累計(jì)同比增速高達(dá)84%。受益于彩棠品牌收入的持續(xù)擴(kuò)張，2021年上半年珀萊雅主品牌收入占比也從80%降至了77.8%。

圖6：2021年各月彩棠天貓旗艦店銷(xiāo)售額及同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)元證券、36氪整理

從彩棠的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，新戰(zhàn)略下珀萊雅的多品牌矩陣的成功概率大幅提升，有望成為未來(lái)集團(tuán)增量業(yè)務(wù)的突破點(diǎn)。但考慮到彩妝和護(hù)膚在受眾和運(yùn)營(yíng)重心上的差異，彩妝品類(lèi)下子品牌的成功也并不完全對(duì)護(hù)膚品類(lèi)具有參考性，未來(lái)隨著行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)的加劇，珀萊雅旗下護(hù)膚品類(lèi)的多品牌布局能否迎來(lái)突破仍具有不確定性。

與此同時(shí)，多品牌戰(zhàn)略的推進(jìn)，在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)也意味著集團(tuán)整體成本和費(fèi)用都將面臨短期的上升，尤其是流量成本加劇后，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出可能持續(xù)增大，從而將會(huì)帶來(lái)整體利潤(rùn)水平的戰(zhàn)略性下調(diào)，這是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值情緒帶來(lái)消極影響也需要觀察。

03

是否值得關(guān)注？

綜合來(lái)看，珀萊雅作為老牌國(guó)貨護(hù)膚品牌，在產(chǎn)品力、品牌力和渠道方面都積累了豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，形成了良好的市場(chǎng)口碑。近年來(lái)，受益于消費(fèi)升級(jí)的推進(jìn)，在行業(yè)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，珀萊雅憑借自身優(yōu)秀的產(chǎn)品力、敏銳的市場(chǎng)洞察力和敏捷的反應(yīng)能力，充分享受到了渠道變革和新消費(fèi)趨勢(shì)帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利，公司營(yíng)收和利潤(rùn)水平得以快速擴(kuò)張，成長(zhǎng)能力逐漸向好，成長(zhǎng)路徑明確。

與同為傳統(tǒng)品牌的上海家化、丸美股份相比，珀萊雅的市場(chǎng)反應(yīng)能力敏銳、產(chǎn)品創(chuàng)新能力更優(yōu)。不僅更快的順應(yīng)了淘寶、抖音等新型渠道的變革，還且還在“成分黨”為主的功效性護(hù)膚大潮下，憑借自身強(qiáng)大的研發(fā)制造體系，快速響應(yīng)市場(chǎng)需求變動(dòng)，以消費(fèi)者需求為核心調(diào)整自身產(chǎn)品線(xiàn)定位，最終憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在傳統(tǒng)品牌中脫穎而出，憑借更好的成長(zhǎng)性獲得了市場(chǎng)認(rèn)可度。

與新型品牌貝泰妮、華熙生物相比，珀萊雅具有更完善、成熟的渠道體系和更穩(wěn)定的研發(fā)配方體系。盡管目前市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)品牌的成長(zhǎng)性并不如新品牌一樣看好，但基于研發(fā)能力積淀下的優(yōu)秀產(chǎn)品力以及全渠道運(yùn)營(yíng)能力將會(huì)是珀萊雅作為護(hù)膚品集團(tuán)長(zhǎng)期發(fā)展的核心護(hù)城河。

珀萊雅以全國(guó)范圍內(nèi)鋪設(shè)的線(xiàn)下渠道作為品牌增長(zhǎng)的防守系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上推廣淘寶、抖音等線(xiàn)上渠道作為攻城略地的武器。更完善的渠道系統(tǒng)代表著當(dāng)某一渠道出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題時(shí)，品牌的應(yīng)對(duì)更具彈性，減少了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。近年來(lái)隨著線(xiàn)上流量成本的提升，新品牌也開(kāi)始積極布局線(xiàn)下渠道，但相比珀萊雅布局線(xiàn)上渠道順應(yīng)了流量變動(dòng)趨勢(shì)而言，新品牌的線(xiàn)下擴(kuò)張之路成本和難度則更為明顯。

此外，相比于新品牌相對(duì)單一的產(chǎn)品功效和產(chǎn)品線(xiàn)，珀萊雅經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，具有國(guó)內(nèi)最具優(yōu)勢(shì)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和醫(yī)藥用級(jí)生產(chǎn)線(xiàn)，其豐富的產(chǎn)品功效、優(yōu)秀的配方體系，都是新品牌未來(lái)需要著重發(fā)展的方面。

正是基于這樣的背景，從估值水平上來(lái)看，珀萊雅兼具了新品牌和傳統(tǒng)品牌的雙重特征。受益于近年來(lái)新渠道、新產(chǎn)品帶來(lái)的更好的成長(zhǎng)性和盈利能力，珀萊雅PE水平明顯高于上海家化等傳統(tǒng)品牌，但相比市場(chǎng)熱度更高的貝泰妮等新品牌，其估值水平則相對(duì)保守，具有更寬的安全邊際，是美妝品類(lèi)中為數(shù)不多的兼具成長(zhǎng)性和估值安全墊的標(biāo)的公司。

圖7：國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌估值對(duì)比（截至2021年10月18日）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

但正如前文所述，珀萊雅未來(lái)能有多大的發(fā)展空間，其中很大一個(gè)看點(diǎn)在于多品牌戰(zhàn)略的走向，而這一點(diǎn)是過(guò)去近20年來(lái)珀萊雅的軟肋所在。

盡管目前彩棠的運(yùn)營(yíng)頗具看點(diǎn)，但考慮到護(hù)膚品與彩妝品的差異性以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)惡化，在先發(fā)紅利持續(xù)消失背景下，未來(lái)其他子品牌能否復(fù)制彩棠的成功之路仍需要持續(xù)觀察。

一旦多品牌戰(zhàn)略發(fā)展不及預(yù)期，必然會(huì)限制珀萊雅集團(tuán)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，使其面臨單品牌天花板的限制，影響營(yíng)收和利潤(rùn)的未來(lái)空間和增長(zhǎng)速度。

另外一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是公司股東及核心高管的持續(xù)減持。根據(jù)公司公告，僅在2021年，公司控股股東和高管公告減持次數(shù)就高達(dá)3次，涉及7人，股份占比超過(guò)7%。盡管公司目前基本面相對(duì)穩(wěn)定，但股東及高管持續(xù)減持不免會(huì)加重市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)前景的懷疑態(tài)度，從而可能帶來(lái)市場(chǎng)情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)負(fù)面影響。

圖8：珀萊雅2021年高管減持計(jì)劃公告內(nèi)容 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

參考資料：

國(guó)信證券《復(fù)盤(pán)兩年五倍之路，探尋蛻變前行軌跡》

安信證券《渠道與品牌再度升級(jí)，中長(zhǎng)期 確定性提升》

國(guó)元證券《化妝品行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤1-9月》

東吳證券《珀露萊服匠心運(yùn)，今朝新顏雅妝成》

方正證券《國(guó)貨美妝龍頭的穿越周期之旅》