搶跑上市的“新式茶飲第一股”，陷入了破發(fā)的尷尬境地。

6月30日，奈雪的茶（以下簡稱“奈雪”）如期登陸港交所。開盤報18.86港元，較發(fā)行價19.80港元跌4.75%，市值超320億港元；開盤后跌幅一度擴(kuò)大至11.72%，最低報17.48港元；截至發(fā)稿前，股價一直在18港元左右震蕩，市值維持在300億港元以上。

奈雪上市前夕，喜茶被傳出即將完成新一輪融資。融資落定后，喜茶的估值將高達(dá)600億元，是茶飲賽道目前金額最大的一筆融資案例，相比2020年3月完成C輪融資后的160億元，短短1年多時間飆升了3.75倍。

如今奈雪的市值，還不到喜茶估值的一半。在高端現(xiàn)制茶飲的賽道里，市占率18.9%的奈雪一直被27.7%的喜茶壓一頭，本以為能吃到第一波資本紅利從而彎道超車，奈何喜茶在資本市場的吸金能力更勝一籌。

面對并不買賬的二級市場，奈雪還有機(jī)會反超喜茶嗎？

微薄盈利難造血

虧損，是奈雪繞不開的爭議。

從除夕夜遞交招股書到上市，外界對奈雪的質(zhì)疑從未停止。

奈雪第一次遞交的招股書顯示，2020年前三季度凈虧損2750萬元，被認(rèn)為是“流血上市”。即使奈雪在6月22日更新了招股書，經(jīng)調(diào)整后2020年凈利潤達(dá)1664萬元，實現(xiàn)扭虧為盈，也并未扭轉(zhuǎn)輿論。

短短4個月內(nèi)實現(xiàn)盈利，并非營收在此期間實現(xiàn)暴增，而是通過運(yùn)用財務(wù)手段實現(xiàn)了數(shù)據(jù)上的轉(zhuǎn)負(fù)為正。據(jù)媒體報道，奈雪盈利的前提是剔除了優(yōu)先股、期權(quán)激勵、利息、稅收帶來的虧損，若不進(jìn)行調(diào)賬，2020年虧損約2億元。

虧損的直接原因來源于加速擴(kuò)張的門店。招股書顯示，截至2020年三季度末，奈雪的門店數(shù)為422家，這個數(shù)據(jù)在2019年末是327家，以此推算，奈雪幾乎2-3天開一家新店。

這一開店節(jié)奏還將加速。奈雪在招股書中表示，計劃2021及2022年在一線城市與新一線城市分別開300間與350間門店，平均每天開一家店。

開設(shè)實體店是一項重資產(chǎn)投入。奈雪在招股書中披露，其面積在180-350平方米之間的標(biāo)準(zhǔn)店型，平均開店成本為185萬元；面積在80-200平方米之間的Pro店型，投資成本為125萬元。按照奈雪的計劃，2021年及2022年分別開設(shè)300間及350間門店，投資成本分別為4.24億元及4.86億元。

未來2-3年仍處于快速擴(kuò)張期的奈雪，每年的開店成本就需要4.5億元左右。即使按調(diào)整后的盈利數(shù)據(jù)看，尚處于微弱盈利期的奈雪，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋成本。

自身造血無法支撐快速擴(kuò)張，無疑需要外部資本不斷輸血。從這點(diǎn)來看，奈雪搶先上市的意圖也就不難理解。

跑馬圈地的不止是奈雪，喜茶也如此。根據(jù)喜茶官網(wǎng)信息，喜茶目前在全國已經(jīng)鋪開822家門店，2020年底這個數(shù)字還是695。這說明，高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)目前仍處于提升市占率階段，無論是喜茶還是奈雪，都要開足馬力。

大肆拓店，虧損在所難免。對于高速成長的初創(chuàng)型公司而言，虧損問題不大，能否持續(xù)性快速增長才是評估其發(fā)展空間的關(guān)鍵指標(biāo)。這要求奈雪在快速擴(kuò)張的同時也要提升單店盈利水平，若依然以低盈利性的模型開店，盈虧天平就會失衡。

而奈雪備受質(zhì)疑的核心問題就在于此，目前其單店效益呈現(xiàn)下降趨勢，也并未表現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利能力。

衡量單店盈利性的關(guān)鍵指標(biāo)是單店經(jīng)營數(shù)據(jù)。招股書顯示，2018年奈雪每間茶飲店的日均銷售額為3.07萬元，2019年下降至2.77萬元，2020年三季度末這個數(shù)字為2.01萬元，同比增速由-10%下跌至-30%。具體到地區(qū)來看，一線、新一線與二線城市均出現(xiàn)了不同程度的下降。

單店日訂單量也呈相同走勢，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的數(shù)據(jù)依次為716單、642單、662單、465單。

只有客單價略微出現(xiàn)了上浮，從2018年42.9元上升至2020年三季度末的43.3元。如此細(xì)微的漲幅，也無法改變奈雪單店客流、營收下滑的事實。

考慮到新店開業(yè)的投資回收周期問題，開業(yè)一段周期的門店數(shù)據(jù)更為客觀。奈雪將這項指標(biāo)稱為同店經(jīng)營數(shù)據(jù)，入選門店的開業(yè)時間不少于225天或300天。

招股書顯示，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的同店銷售額分別為5.8億元、5.6億元、12.2億元、9.2億元，同比增速由-4%下降至-24.6%，同店利潤率也由24.9%下降至12.6%。

盡管奈雪對此做了解釋：一方面受疫情影響，另一方面由于新店增多，訂單更加分散，門店客流與訂單量恢復(fù)至正常水平。但這依然無法打消業(yè)內(nèi)對奈雪單店盈利陷入瓶頸期的質(zhì)疑。

拆解奈雪的成本結(jié)構(gòu)，材料成本占37.9%、員工成本占30.1%、租金及相關(guān)開支占3.3%，扣除上述成本后的利潤僅不到三分之一，還不包括運(yùn)營、營銷等其他費(fèi)用。

更何況，還有更多沒有進(jìn)入成熟盈利周期甚至還沒達(dá)到盈虧平衡的門店在“拖后腿”。奈雪披露的整體凈利潤率為0.2%，如此微薄的盈利水平顯然不足以支撐奈雪在開店上的大跨步。

在單店盈利模型不穩(wěn)定的情況下，批量開業(yè)的新店能否顯現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，還要打一個問號，這也為奈雪未來的發(fā)展蒙上了一層迷霧。

處處是成本

成本居高不下，是奈雪的另一個痛點(diǎn)。

拆解奈雪的成本結(jié)構(gòu)，其材料成本不斷上漲，從2018年的35.3%一路上漲至2020年的37.9%，超過總成本的1/3。這由其主打鮮果茶的定位決定，不同于用奶精、果蜜調(diào)制成的茶飲，奈雪原料均采用新鮮食材。

奈雪在招股書中將茶飲行業(yè)分為三代門店，一代店的配料為奶精、奶茶粉、合成添加劑及人工色素，二代店在此基礎(chǔ)上增加了罐頭水果和果醬，三代店采用的是上乘茶葉、鮮奶以及新鮮的時令水果，主要代表就是喜茶和奈雪。

使用鮮果、鮮奶不僅會使成本直線上升，還會受制于供應(yīng)端價格的浮動。例如，奈雪的代表產(chǎn)品霸氣草莓芝士全年都在售賣，但草莓是春末夏初的水果，秋冬季該產(chǎn)品的成本必然會上升。

奈雪的措施是在云南承包165畝草莓園，與源頭合作確實能穩(wěn)定價格、保證品質(zhì)，但這也要求奈雪門店擁有穩(wěn)定的產(chǎn)品消化能力。億歐EqualOcean消費(fèi)事業(yè)部分析師楊良表示，搭建供應(yīng)鏈?zhǔn)且粭l長線戰(zhàn)役，計算的是一次性投入和穩(wěn)定性產(chǎn)出。若門店訂單穩(wěn)定增長，這才是一項劃算的投資，否則只會成為負(fù)擔(dān)。

人工成本同樣不容忽視。在奈雪的成本結(jié)構(gòu)中，2020年人工成本占30.1%。據(jù)悉，奈雪一家標(biāo)準(zhǔn)店有近20名員工，超過了同類店型的喜茶。

億歐EqualOcean在一個工作日晚7點(diǎn)，實地探訪了大眾點(diǎn)評上人氣最高的奈雪北京西單大悅城店。據(jù)觀察，該店前臺員工有14人，包括入口指引員1名、烘焙售賣師1名、面包分割師2名、點(diǎn)單師1名、包裝師1名、茶飲師6名，還有兩名在做記錄的員工。據(jù)店內(nèi)員工介紹，烘焙師有2名，上下午輪崗，算上操作間員工，總?cè)藬?shù)已超過20人。

另一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，是奈雪的訂單處理速度。訂單處理速度直接影響到門店的運(yùn)營效率，低效必然會拉高門店成本，降低顧客消費(fèi)體驗。

億歐EqualOcean在晚7點(diǎn)30分通過小程序下單后看到，前面有47杯飲品，預(yù)計等待30-45分鐘。按30分鐘算，奈雪的訂單處理速度是1.57杯/分；作為對比，曾有媒體測算過喜茶的訂單處理速度為1.84杯/分。

不止是茶飲，烘焙也給奈雪帶來不小的成本壓力。

據(jù)介紹，該店烘焙品每天生產(chǎn)近400個，由于歐包不易儲存，每4個小時報損一次，最后一次報損時間為晚上9點(diǎn)。億歐EqualOcean觀察到，截至當(dāng)晚8點(diǎn)30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經(jīng)售罄，截至當(dāng)晚8點(diǎn)30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經(jīng)售罄，魔法棒系列和圈圈系列仍有很多在架，但進(jìn)店人數(shù)在逐漸減少，剩余產(chǎn)品不知能否售出。

如果說高端現(xiàn)制茶飲店本就是一項重資產(chǎn)投入的生意，那么奈雪主打的“茶飲+歐包”模式更拖住了它前行的步伐。一方面，員工、操作間的設(shè)置直接推高了單店成本；另一方面，歐包的報損率也難以控制。

更為重要的是，歐包似乎并未成為奈雪新的增長曲線。招股書顯示，烘焙品貢獻(xiàn)的收益從2018年的24.5%下降至21.8%。比起茶飲，16-25元之間的歐包消費(fèi)頻次更低，且消費(fèi)者口味迭代的速度更快。

要講好“一杯好茶、一口軟歐包”的故事，并不容易。

奈雪需要爆品

奈雪似乎也意識到了烘焙產(chǎn)品的尷尬之處，已開始削弱烘焙產(chǎn)品線。

按照規(guī)劃，2021-2022年新開的650家門店中，面積更小的Pro店占70%；Pro店內(nèi)去掉了現(xiàn)制烘焙間，將歐包替換為輕烘焙產(chǎn)品，由中央廚房統(tǒng)一配送。70%的占比，意味著Pro店可能是奈雪未來的主力店型。

從單店模式來看，Pro店在嘗試解決烘焙推高成本的痛點(diǎn)。去掉烘焙間、租金降低、人員縮減，理論上盈利能力會得到提升。但缺失其主打的軟歐包品類，也可能會使門店客流減少。

為彌補(bǔ)品類缺失，奈雪豐富了產(chǎn)品線，開始售賣咖啡、拿鐵。在大眾點(diǎn)評的頁面中，推薦的招牌產(chǎn)品不再是霸氣系列的茶飲和歐包，換成了冰博克咖啡、巴斯克乳酪等專供Pro店的新品。但在評論區(qū)內(nèi)，大家點(diǎn)的產(chǎn)品依然以茶飲為主，輕烘焙消費(fèi)者一般以嘗鮮為主。

豐富產(chǎn)品線是拓展客流與銷量最常見的方式，但同時對品牌提出了更高的產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)要求。這也拋給奈雪兩個問題：咖啡是功能性飲品，茶飲更偏向于娛樂性飲品，二者的消費(fèi)群體重合度如何？若重合度不高，拓展產(chǎn)品線是否更會分散消費(fèi)群體、削弱門店的核心優(yōu)勢？

破解同質(zhì)化難題，困擾著茶飲賽道上的所有參與者。

億歐EqualOcean消費(fèi)事業(yè)部分析師陶艷梅表示，茶飲行業(yè)的技術(shù)壁壘很低，消費(fèi)者可選擇的品類很多，各家在口味上也無法形成核心競爭壁壘，于是大家都在不遺余力地迭代新品。一旦打造出爆款產(chǎn)品，品牌便會乘勢抓住IP開發(fā)各種周邊產(chǎn)品。

一個例子是，喜茶在爆品多肉葡萄之后，還推出了生打椰椰奶凍、雪山思鄉(xiāng)龍眼等多款新品，甚至在推廣爆檸茶上推出了買一送一的活動，但這些都沒能成為下一個多肉葡萄。而爆火的多肉葡萄已推出兩年有余，下一款爆品會是什么、什么時候出現(xiàn)，沒人能夠預(yù)知。

為了抓住爆款紅利，喜茶與好利來聯(lián)名多肉葡萄雪融芝士、層層爆漿葡萄蛋糕，與微風(fēng)花聯(lián)名推出多肉葡萄香薰，甚至與Adidas推出多肉葡萄鞋來延長產(chǎn)品流行周期。

這一策略有一定成效。在天貓的喜茶官方旗艦店中，多肉葡萄夾心冰棒是店內(nèi)冰激凌熱銷第二名，入選天貓榜單冰激凌回購榜，這無疑拓寬了喜茶額外的盈利路線。由此，一款爆品對做年輕人生意的重要性不言而喻。

擺在奈雪前面的問題是，每月新品不斷迭代，但仍未產(chǎn)生一款“能打”且能帶來長尾效應(yīng)的爆品。因此在與喜茶的正面交鋒中，奈雪手上并沒有壓制性武器可用，這也為其未來的走向增加了許多不確定性。

寫在最后

上市的聚光燈之外，奈雪的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

茶飲賽道強(qiáng)敵環(huán)伺，目前還沒有出現(xiàn)擁有絕對競爭優(yōu)勢的品牌，頭部品牌隨時都有被彎道超車的可能。

在與喜茶短兵相接的戰(zhàn)場上，奈雪需要的不僅是上市，還有供應(yīng)鏈優(yōu)勢、品牌心智、市占率和爆品。

畢竟在二級市場，比起講故事，大家更傾向于看業(yè)績投票。