相對(duì)于匯潔股份、安莉芳、都市麗人來(lái)說(shuō)，愛(ài)慕股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)慕股份”）資本布局已然掉隊(duì)。而適逢內(nèi)衣行業(yè)寒冬期，愛(ài)慕股份卻一腔熱忱沖擊A股。

最新動(dòng)態(tài)顯示，愛(ài)慕股份已收到證監(jiān)會(huì)的首發(fā)反饋意見(jiàn)，IPO進(jìn)程迎來(lái)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。不過(guò)，對(duì)報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收連年增長(zhǎng)但歸屬凈利潤(rùn)卻連降、存貨高企且周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)低的愛(ài)慕股份來(lái)說(shuō)，究竟能否叩開(kāi)A股市場(chǎng)的大門尚是未知數(shù)。

歸屬凈利持續(xù)下滑

愛(ài)慕股份的前身為1981年10月設(shè)立的北京華美時(shí)裝廠。此后，公司經(jīng)歷了集體所有制企業(yè)、股份合作制企業(yè)、有限責(zé)任公司及股份有限公司四個(gè)階段�？�?jī)?nèi)衣起家的愛(ài)慕股份，如今的產(chǎn)品已擴(kuò)展至保暖衣、家居服等多品類。資本驅(qū)動(dòng)下，愛(ài)慕股份向A股市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

招股書(shū)顯示，愛(ài)慕股份專業(yè)從事高品質(zhì)貼身服飾及其用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前，愛(ài)慕（Aimer）、愛(ài)慕先生（Aimer men）、愛(ài)美麗（imis）、愛(ài)慕兒童（Aimerkids）、慕瀾（MODELAB）和蘭卡文（La Clover）是愛(ài)慕股份已形成一定規(guī)模的主力品牌。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，愛(ài)慕股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約29.47億元、31.19億元、33.18億元。營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)的愛(ài)慕股份，利潤(rùn)空間卻逐步壓縮。2017-2019年，愛(ài)慕股份實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)分別約5.52億元、4.49億元、3.35億元，期間的扣非后凈利潤(rùn)分別約5.19億元、3.82億元、3.13億元，亦呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)。

“公司凈利潤(rùn)下滑主要是2018年起公司對(duì)旗下品牌進(jìn)行了逐步變革升級(jí)，品牌形象和終端形象全面更新，同時(shí)公司在品牌推廣、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面的投入加大，因而公司的期間費(fèi)用水平于報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，使得公司凈利潤(rùn)水平逐期下滑”，愛(ài)慕股份如是表示。

招股書(shū)顯示，2017-2019年愛(ài)慕股份的期間費(fèi)用分別約14.81億元、17.24億元、19.33億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為50.26%、55.27%和58.24%。北京商報(bào)記者注意到，報(bào)告期內(nèi)，愛(ài)慕股份的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用都呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

其中，愛(ài)慕股份的銷售費(fèi)用支出占比最大。2017-2019年，愛(ài)慕股份銷售費(fèi)用分別約11.57億元、13.96億元、15.58億元，分別占營(yíng)業(yè)收入比例為39.28%、44.77%、46.95%。

在投融資專家許小恒看來(lái)，愛(ài)慕股份“三費(fèi)”的上漲擠壓了利潤(rùn)空間。

疫情沖擊下，愛(ài)慕股份2020年一季度的歸屬凈利潤(rùn)為8352.98萬(wàn)元，較2019年同期下降40.18%。愛(ài)慕股份坦言，若公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)未能抵消期間費(fèi)用的增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響，則公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)。?

庫(kù)存高企周轉(zhuǎn)率下降

招股書(shū)顯示，2019年愛(ài)慕股份的主要產(chǎn)品文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價(jià)分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.3元/件，上述產(chǎn)品售價(jià)較2018年均同比下滑。

一位服裝行業(yè)人士認(rèn)為，降價(jià)確實(shí)拉動(dòng)了愛(ài)慕股份營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，但同時(shí)也壓縮了公司的利潤(rùn)空間。

不過(guò)，降價(jià)促銷的背后，愛(ài)慕股份的存貨規(guī)模卻不斷攀升。2017-2019年，愛(ài)慕股份的存貨賬面價(jià)值分別約7.46億元、9.05億元和11.32億元，占公司各期末總資產(chǎn)的比重分別為22.52%、26.05%和32.05%，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為36.84%、43.69%和55.55%。

愛(ài)慕股份存貨中主要是庫(kù)存商品的增加，2018年末、2019年末，愛(ài)慕股份的庫(kù)存商品余額增幅分別為17.71%、25.02%。

上述人士表示，對(duì)于服飾企業(yè)而言，若其銷售模式中直營(yíng)模式和電商模式的占比較高，則往往需保持相當(dāng)規(guī)模的存貨以滿足終端陳列和線上備貨的需求。

不過(guò)，愛(ài)慕股份亦面臨計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書(shū)，愛(ài)慕股份2017-2019年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別約1.37億元、1.51億元、1.69億元，占各期存貨余額的比例為18.39%、16.63%、14.92%。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手匯潔股份在2017-2019年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨余額的比例分別為2.84%、5.71%、7.93%。

北京商報(bào)記者注意到，存貨居高不下的愛(ài)慕股份，存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)慕股份2017-2019年存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.03次、1.05次、0.95次，期間同行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率的均值為1.4次、1.5次、1.76次。

首發(fā)反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求愛(ài)慕股份說(shuō)明報(bào)告期存貨周轉(zhuǎn)率下滑且低于同行業(yè)可比公司的原因及合理性。

“若公司未來(lái)未能維持適當(dāng)?shù)膸?kù)存水平、存貨周轉(zhuǎn)率顯著低于同行業(yè)上市公司水平、庫(kù)存商品大面積滯銷，則存貨跌價(jià)大幅增加，公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況會(huì)受到不利影響”，愛(ài)慕股份在招股書(shū)中如是表示。?

電商渠道收入是否可持續(xù)引關(guān)注

據(jù)了解，貼身服飾行業(yè)的渠道種類主要包括直營(yíng)渠道、經(jīng)銷渠道和電商渠道。全渠道布局和運(yùn)營(yíng)能力是貼身服飾行業(yè)的重要壁壘。由于電商渠道的建設(shè)和布局難度低于線下渠道，近年來(lái)新進(jìn)入者更容易選擇電商渠道作為切入點(diǎn)。

愛(ài)慕股份亦布局了電商渠道。招股書(shū)顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷售渠道劃分，愛(ài)慕股份的電商渠道收入增速最快，但是否具有可持續(xù)性引關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，愛(ài)慕股份在電商渠道的銷售收入分別約5.34億元、5.53億元、6.7億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為18.19%、17.79%、20.31%。

愛(ài)慕股份的電商渠道模式下，以唯品會(huì)為代表的平臺(tái)與公司以寄售方式合作，由唯品會(huì)平臺(tái)銷售公司的產(chǎn)品予終端消費(fèi)者。據(jù)招股書(shū)，2017-2019年，來(lái)自唯品會(huì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別約1.88億元、1.82億元、1.92億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為6.4%、5.85%、5.83%， 報(bào)告期內(nèi)唯品會(huì)一直穩(wěn)居愛(ài)慕股份第一大銷售客戶的位置。

首發(fā)反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求愛(ài)慕股份詳細(xì)說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)電商收入逐年上升的原因，是否具有可持續(xù)性；結(jié)合合同條款補(bǔ)充說(shuō)明與各電商平臺(tái)銷售的具體合作模式，報(bào)告期各期訂單數(shù)量、各類產(chǎn)品銷售金額、定價(jià)依據(jù)、折扣折讓情況，說(shuō)明發(fā)行人是否對(duì)單一平臺(tái)存在重大依賴。

針對(duì)公司相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者向愛(ài)慕股份發(fā)去采訪函，截至記者發(fā)稿，未收到愛(ài)慕股份的相關(guān)回復(fù)。

帶著對(duì)賭協(xié)議闖關(guān)

歸屬凈利連降的背景下，愛(ài)慕股份為何還要尋求A股上市？上市是否是一個(gè)好的時(shí)機(jī)？

紡織鞋服品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，在行業(yè)來(lái)看，愛(ài)慕股份高端比不過(guò)華歌爾之類的國(guó)際品牌，中低端比不過(guò)都市麗人，在創(chuàng)新上比不過(guò)新崛起的內(nèi)外等品牌，市場(chǎng)地位略顯尷尬。近年來(lái)內(nèi)衣市場(chǎng)有很多創(chuàng)新品牌相繼獲取融資并嶄露頭角，而市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)多年的愛(ài)慕股份，利潤(rùn)反而連續(xù)下滑，只能說(shuō)明發(fā)展瓶頸已凸顯。愛(ài)慕股份通過(guò)謀求上市，可以帶來(lái)相對(duì)充裕的資本支持，以彌補(bǔ)公司在和國(guó)內(nèi)外品牌競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的差距與短板，以期在當(dāng)下用戶迭代、流量亂竄、體驗(yàn)場(chǎng)景多元的后疫情時(shí)代立足做大做強(qiáng)。

戰(zhàn)略定位專家、九德定位咨詢公司創(chuàng)始人徐雄俊認(rèn)為，愛(ài)慕股份的庫(kù)存很多，基于庫(kù)存壓力會(huì)不斷降價(jià)，而企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)被進(jìn)一步擠壓，經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)受到影響。所以愛(ài)慕股份需要通過(guò)上市來(lái)提振市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)的信心，同時(shí)應(yīng)對(duì)行業(yè)內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

更為重要的是，愛(ài)慕股份迫切上市背后，帶著對(duì)賭協(xié)議。

招股書(shū)顯示，2017年5月，愛(ài)慕股份及其全體股東與新增投資者眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平簽署《增資協(xié)議》，約定眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)公司增發(fā)股份460萬(wàn)股。同時(shí)，愛(ài)慕股份及全體股東與新增投資者眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平簽署《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，協(xié)議中對(duì)股份回購(gòu)作出約定，具體情況約定?若公司在該協(xié)議簽署之日起五年內(nèi)未能向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交首次公開(kāi)發(fā)行股票（上市/IPO）的申請(qǐng)或者公司撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決，則增資人有權(quán)在協(xié)議簽署之日起五年之后，要求實(shí)際控制人回購(gòu)增資人按照《增資協(xié)議》約定的條款和條件對(duì)公司認(rèn)購(gòu)的股份。

許小恒談到，對(duì)賭條款設(shè)定的初衷，是為了保護(hù)投資方的投資權(quán)益不受損。但實(shí)踐中，對(duì)賭容易賭對(duì)難，與資方進(jìn)行對(duì)賭時(shí)，務(wù)必謹(jǐn)慎。根據(jù)自己實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，不要急于求成。