六大區(qū)構(gòu)架已經(jīng)成型，處于快速擴張通道：永輝目前形成了以兩個成熟區(qū)（福建、重慶）、兩個次成熟區(qū)（北京、蘇皖）、兩個新區(qū)（東北和河南）組成的六大區(qū)域構(gòu)架。預(yù)計未來每年新開50家左右門店，保持快速成長步調(diào)。同時不再建立新的大區(qū)，以大賣場業(yè)態(tài)在現(xiàn)有六大區(qū)域內(nèi)加密布點，依托物流體系形成區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢。專注超市主業(yè)、發(fā)揚生鮮優(yōu)勢，步步為營。

　　資本支出可控，持續(xù)提升物流競爭力：永輝未來每年新開門店約50家，新開店的支出約10億元，目前銷售規(guī)模不斷增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流每年也在10個億左右，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流足以支撐開店擴張，形成良性發(fā)展。此外，物流體系不斷完善。福建物流中心一期100畝、重慶300余畝物流基地一期現(xiàn)在都已開始啟用，二期正在籌備中。四川彭州物流基地一期、安徽物流一期已經(jīng)基本建完，各約100畝左右。此外，東北、北京也在積極落實物流項目。物流中心大規(guī)模開建短期內(nèi)會對公司盈利造成一定壓力，不過從長期來看完備的物流配送體系和優(yōu)化的供應(yīng)鏈系統(tǒng)將是永輝保持競爭優(yōu)勢的核心競爭力之一。

　　盈利小拐點確立，上調(diào)評級至“增持”：我們認為永輝具備“商業(yè)模式+零售技術(shù)”的雙重優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢難以模仿，成長空間巨大。由于每年50 家左右新開店，需要承擔(dān)次新門店的虧損和培育、以及物流基地的建設(shè)支出等，因此未來2-3 年仍然會承受“成長的煩惱”，呈現(xiàn)收入增長快于利潤增長的態(tài)勢。在全消費行業(yè)銷售增長放緩、市場大環(huán)境不好的背景下，面臨一定的市場風(fēng)險。不過，隨著公司費用管控措施得力、新店培育向好的方向發(fā)展、新區(qū)域減虧明顯，3Q業(yè)績呈現(xiàn)小拐點，4Q也很有可能延續(xù)這一趨勢，我們預(yù)計全年業(yè)績與去年打平是大概率事件。同時，主動調(diào)整了擴張節(jié)奏、不再設(shè)置新的大區(qū)，北京、安徽等次新區(qū)有望貢獻更多利潤。此外，隨著定向增發(fā)的實施，公司的財務(wù)壓力也會大大緩解。我們預(yù)計明年有望實現(xiàn)30％以上的業(yè)績增長。我們預(yù)計12至14年EPS 為0.61元、0.80元和0.96元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為36、27 和23 倍，估值雖在板塊中仍處高位，但是其成長性和競爭優(yōu)勢相較競爭對手十分顯著，且盈利小拐點較為明確，我們上調(diào)其評級至“增持”。
　　（申銀萬國證券研究所）