投資要點(diǎn)：

　　超市行業(yè)樣本公司08年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入350億元，同比增長(zhǎng)23.49%；毛利潤(rùn)65.82億元，同比增長(zhǎng)24.97%；利潤(rùn)總額14.81億元，同比增長(zhǎng)37.3%；凈利潤(rùn)11.37億元，同比增長(zhǎng)56.28%。

　　通脹下的內(nèi)生性增長(zhǎng)及門(mén)店擴(kuò)張維持行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增速，所得稅降低、毛利率提升、費(fèi)用控制促使利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　從規(guī)模來(lái)看，我們看好聯(lián)華超市，從供應(yīng)鏈來(lái)看，目前聯(lián)華超市和武漢中百更為突出，從發(fā)展空間和并購(gòu)價(jià)值來(lái)看，華聯(lián)綜超的機(jī)會(huì)更大，從中短期成長(zhǎng)來(lái)看，步步高、新華都及華聯(lián)綜超都存在快速擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。

　　決定超市類(lèi)個(gè)股估值水平的，必然還是其發(fā)展空間，在當(dāng)前泥石具下的趨勢(shì)性下跌過(guò)程中，估值失真不可避免，而且往往是對(duì)好產(chǎn)業(yè)好公司的低估。在A股中相對(duì)估值較低的為華聯(lián)綜超，而港股中的聯(lián)華超市則具備估值低和規(guī)模大的雙重優(yōu)勢(shì)。短期需要警惕港股趨勢(shì)性下跌導(dǎo)致超市類(lèi)H股估值的進(jìn)一步下降對(duì)A股估值的牽制。

　　超市產(chǎn)業(yè)在我國(guó)今后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中有產(chǎn)業(yè)崛起的必然性，建議關(guān)注超市類(lèi)龍頭公司。

　　在零售行業(yè)08年下半年投資策略中我們關(guān)注兩個(gè)通脹下的消費(fèi)傾向，一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)下的高檔消費(fèi)，即百貨龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，另外一個(gè)就是能源價(jià)格高企、通脹維持較高水平下必選消費(fèi)的機(jī)會(huì)，即超市，尤其是大賣(mài)場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 隨著超市類(lèi)新股的連續(xù)上市，超市板塊受到越來(lái)越多的重視。那么超市類(lèi)半年報(bào)情況有沒(méi)有印證上述判斷呢？未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否繼續(xù)支持這樣的消費(fèi)傾向呢？ 為了更好地反映真實(shí)情況，我們主要選取的分析樣本為8家，其中A股的武漢中百、華聯(lián)綜超、步步高及新華都，H股的聯(lián)華超市、物美商業(yè)、北京京客隆和時(shí)代零售。

　　一、08年上半年超市行業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)

　　超市行業(yè)樣本公司08年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入350億元，同比增長(zhǎng)23.49%；毛利潤(rùn)65.82億元，同比增長(zhǎng)24.97%；利潤(rùn)總額14.81億元，同比增長(zhǎng)37.3%；凈利潤(rùn)11.37億元，同比增長(zhǎng)56.28%。 在通脹維持高位的背景下，收入增長(zhǎng)達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則超出市場(chǎng)預(yù)期，主要受益于毛利率提升及所得稅改革的多重杠桿效應(yīng)。

　　從凈利潤(rùn)來(lái)看，物美商業(yè)和時(shí)代零售的凈利潤(rùn)同比增幅大幅提高。其中物美商業(yè)由于有其杭州商業(yè)與新華百貨進(jìn)行股權(quán)臵換而產(chǎn)生凈收益1.35億元，公司實(shí)際收益增長(zhǎng)在36.7%左右；而時(shí)代零售由于2007年上半年有非經(jīng)常損益約2160萬(wàn)元，扣除該影響，公司實(shí)際同比增長(zhǎng)在37.8%。而聯(lián)華超市在保持收入平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，費(fèi)用有所壓縮，結(jié)合所得稅改革的杠桿效應(yīng)，凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)同比較大幅增加。而新華都凈利潤(rùn)同比增速為負(fù)主要是由于07年上半年有投資受益約3837萬(wàn)，而08年同期沒(méi)有，扣除該因素，按公司實(shí)際所得稅率推算，08年同比增長(zhǎng)在4%左右。華聯(lián)綜超的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饕苄麻_(kāi)門(mén)店導(dǎo)致當(dāng)期費(fèi)用增加所致。

　　二、尋找超市龍頭

　　從綜合毛利率來(lái)看，聯(lián)華超市和華聯(lián)綜超、時(shí)代零售的毛利率相對(duì)居前，而銷(xiāo)售凈利率則物美商業(yè)、步步高、新華都及時(shí)代零售居前。

　　流通企業(yè)的價(jià)值在于渠道價(jià)值，而流通效率的提高就是效益，管理水平?jīng)Q定未來(lái)發(fā)展空間，未來(lái)超市的競(jìng)爭(zhēng)主要是管理的競(jìng)爭(zhēng)，管理的核心是供應(yīng)鏈管理，區(qū)域集中的供應(yīng)鏈管理較容易，全面擴(kuò)張則面臨管理難度加大風(fēng)險(xiǎn)。從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，存貨周轉(zhuǎn)率華聯(lián)綜超和物美商業(yè)居前，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率則武漢中百和新華都靠前。當(dāng)然，應(yīng)付賬款能反映出流通企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力，越高則溢價(jià)能力越強(qiáng)，這一般與企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、區(qū)域的集中度及競(jìng)爭(zhēng)能力成正相關(guān)，當(dāng)然這也是一把雙刃劍，我們認(rèn)為當(dāng)前銷(xiāo)售規(guī)模大、銀行負(fù)債低的企業(yè)能更好的駕馭應(yīng)付賬款這把雙刃劍，而聯(lián)華超市這樣的特征更明顯。而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為隨著零售企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，差價(jià)盈利模式未更容易與上游企業(yè)維持相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，企業(yè)更容易集中精力提升自身的效率，管理成本也會(huì)更低。

　　從現(xiàn)金、銀行借款與EBITDA的比值來(lái)看，聯(lián)華超市整體的資金保障能力更強(qiáng)，如果出現(xiàn)持續(xù)緊縮，具有較好的抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。而步步高和新華都由于剛完成融資，整體財(cái)務(wù)安全性相對(duì)較高。

　　從規(guī)模來(lái)看，我們看好聯(lián)華超市，從供應(yīng)鏈來(lái)看，目前聯(lián)華超市和武漢中百更為突出，從發(fā)展空間和并購(gòu)價(jià)值來(lái)看，華聯(lián)綜超的機(jī)會(huì)更大，從中短期成長(zhǎng)來(lái)看，步步高、新華都及華聯(lián)綜超都存在快速擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。

　　三、港股估值之痛？

　　整體來(lái)看，不管是PE、EV/EBITDA還是PS，香港市場(chǎng)的超市估值整體要比A股市低，而且A股對(duì)中小企業(yè)有估值溢價(jià)，而港股對(duì)于規(guī)模大的企業(yè)估值更高，似乎反映出A股追求成長(zhǎng)、港股偏向安全的投資偏好

　　從相對(duì)估值而言，港股的比較效應(yīng)將長(zhǎng)遠(yuǎn)影響A股估值狀態(tài)，雖然受資金的流動(dòng)性、資金性質(zhì)、投資者偏好及投資標(biāo)的的可選擇性A股和H股必然存在估值差異，這在A-H同股溢價(jià)可以得到驗(yàn)證。 從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)類(lèi)個(gè)股20倍的PE處于歷史低估狀態(tài)，中長(zhǎng)期來(lái)看具備較好的投資價(jià)值；而且處于擴(kuò)張期的超市類(lèi)個(gè)股的PS往往超過(guò)1倍，則當(dāng)前超市類(lèi)個(gè)股投資價(jià)值空間較大；但顯然香港市場(chǎng)上估值的現(xiàn)實(shí)低迷大大拖累了A股的估值。 目前估值狀態(tài)不外乎以下可能：AH溢價(jià)保持、二者溢價(jià)空間縮小甚至消失(以A股的下跌或H股的上漲來(lái)實(shí)現(xiàn))。 在全流通背景下，企業(yè)的價(jià)值最終通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的雙重挖掘而被有效定價(jià)。在趨勢(shì)性向下的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)更有效，而產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于流動(dòng)性好的公司才能真正發(fā)揮其定價(jià)動(dòng)力。 AH估值的差異有其合理性，除了上面提及的理由，我們不妨看看H股的流動(dòng)性：

　　顯然，除了時(shí)代零售，其他規(guī)模更大的超市其要一次性完成并購(gòu)，顯然面臨流動(dòng)性阻力，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)揮定價(jià)權(quán)動(dòng)力下降。從這個(gè)意義上說(shuō)，一旦未來(lái)流動(dòng)性得到改善，只要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景良好，產(chǎn)業(yè)資本將淋漓盡致的發(fā)揮其定價(jià)力。隨著A股股改后流動(dòng)性的改善，流動(dòng)性是沖擊，但對(duì)于好公司，更是機(jī)會(huì)，只有在真正流通的背景下，才有可能以較小的成本完成控股型并購(gòu)。因此，決定超市類(lèi)個(gè)股估值水平的，必然還是其發(fā)展空間，在當(dāng)前泥石具下的趨勢(shì)性下跌過(guò)程中，估值失真不可避免，而且往往是對(duì)好產(chǎn)業(yè)好公司的低估。目前來(lái)看，在A股中相對(duì)估值較低的為華聯(lián)綜超，而港股中的聯(lián)華超市則具備估值低和規(guī)模大的雙重優(yōu)勢(shì)。

　　四、路在何方？

　　1、當(dāng)前存在的問(wèn)題

　　總結(jié)一下中報(bào)中超市上市公司認(rèn)為當(dāng)前主要面臨的問(wèn)題：

　　(1)隨著國(guó)內(nèi)外大型零售企業(yè)集團(tuán)不斷加快擴(kuò)張速度，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈；

　　(2)宏觀調(diào)控環(huán)境下，個(gè)別店鋪業(yè)主資金緊張?jiān)斐傻赇佭t延交付，影響公司店鋪籌備開(kāi)業(yè)時(shí)間；

　　(3)門(mén)店數(shù)量的增加，公司后臺(tái)系統(tǒng)的支持及人力資源需要加強(qiáng)。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，其實(shí)不應(yīng)該是問(wèn)題，只有經(jīng)歷了殘酷競(jìng)爭(zhēng)后生存下來(lái)的公司才是好公司，好公司在任何時(shí)候都需要直面參考的競(jìng)爭(zhēng)；對(duì)于問(wèn)題二，短期對(duì)個(gè)別企業(yè)也許是問(wèn)題，中長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)的調(diào)整，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，這有利于連鎖企業(yè)降低擴(kuò)張成本，中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)超市業(yè)也許是好事；真正的問(wèn)題是第三個(gè)，這個(gè)問(wèn)題的解決的好壞將直接決定公司未來(lái)的行業(yè)地位，是龍頭，是生存，還是滅亡，這也是我們對(duì)上市公司最主要的考量。

　　2、如何走出困境？

　　首先明確一下大方向，當(dāng)估值的落腳點(diǎn)最終落在行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)上的時(shí)候，我們必須省視產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的空間。

　　(1)產(chǎn)業(yè)崛起有其必然性零售行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)因素：增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自收入提高下消費(fèi)升級(jí)(價(jià)與量的影響)、消費(fèi)人口的增加(總量影響)、通貨膨脹(價(jià)的影響)。

　　(2)降低公司崛起的偶然性

　　對(duì)于具體公司，其盈利增長(zhǎng)模式來(lái)源于門(mén)店擴(kuò)張下的外延式擴(kuò)張和消費(fèi)升級(jí)下內(nèi)涵式增長(zhǎng)。在當(dāng)前全面競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，很多區(qū)域性龍頭面臨區(qū)域內(nèi)可擴(kuò)張空間降低，則進(jìn)一步向外圍擴(kuò)張成為必然，則這對(duì)公司的人才、供應(yīng)鏈、形成極大考驗(yàn)；不擴(kuò)張很可能被并購(gòu)的背景下，盲目擴(kuò)張則容易造成自身管理的不善而成為其他公司并購(gòu)的對(duì)象，因此包括供應(yīng)鏈在內(nèi)的管理能力成為公司擴(kuò)張的支點(diǎn)。除了前面尋找超市龍頭里看好的公司，我們還需要強(qiáng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，如果通脹由于調(diào)控放松后失控而強(qiáng)化調(diào)控，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮期，現(xiàn)金充沛、負(fù)債低的公司更容易勝出，如聯(lián)華超市；相反，如果經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)發(fā)展，在地產(chǎn)價(jià)格微調(diào)或平穩(wěn)的背景下，前期積極儲(chǔ)備項(xiàng)目，立志擴(kuò)張的公司也許更容易搶占先機(jī)，如華聯(lián)綜超及剛完成融資的公司。
　�。▏�(guó)聯(lián)證券 張鵬）