成商集團(tuán)（600828）的主業(yè)包括7家門店，以及兩家自有物業(yè)的出租經(jīng)營。公司的盈利主要來源于鹽市口店、南充店、太平洋大廈物業(yè)租金收入。鹽市口店位于成都核心商圈中的鹽市口商圈、近鄰天府廣場，地理位置優(yōu)越。

　　公司鹽市口店前身為成都人民商場，成立于1953年，在西南及成都享有良好的商譽(yù)及口碑。該店2005年四季度經(jīng)過全面改造后，目前經(jīng)營面積41400平方米，年營業(yè)收入5-6億元，年盈利在5000萬以上。南充店是公司目前在異地經(jīng)營得最好的一家門店。南充店始建于上世紀(jì)50年代，2003年正式更名為成商南充店。該店定位于中高端，已經(jīng)成為當(dāng)?shù)亓闶蹣I(yè)的時尚新坐標(biāo)，目前年收入約2億，07年實現(xiàn)凈利潤3487萬元。此外，公司在成都還包括北站店（位于火車北站出站口右側(cè)，以快速消費(fèi)品和旅游用品為主）、溫江店（溫江區(qū)東門）、武侯店（位于成都一環(huán)路南四段，06年全面升級調(diào)改，由過去超市類轉(zhuǎn)變?yōu)闀r尚的社區(qū)型百貨）。成都以外店面則包括瀘州店及綿陽店。

　　同時，公司還擁有春熙路北端的商業(yè)大廈物業(yè)，總建筑面積約3萬平方米，該物業(yè)主要用于公司與香港太平洋百貨合作經(jīng)營的太平洋百貨春熙店，目前公司年收取租金約2860萬元。由于該合同訂立時間較早，目前該區(qū)域的租金水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于當(dāng)時訂立時的租金水平。太平洋百貨目前的年銷售額約8億元、年凈利潤約7000萬元。而按照當(dāng)初訂立的合約，公司有權(quán)于2010年收回經(jīng)營；若能收回經(jīng)營權(quán)，公司的業(yè)績有望得到提振。即使屆時不能收回經(jīng)營權(quán)，公司也有望獲得較高的租金提升空間。

　　其次，公司大股東茂業(yè)百貨披露的信息顯示，未來3-5年，公司將在四川展店6家。這其中包括已經(jīng)取得產(chǎn)權(quán)證及所有項目規(guī)劃，目前正處于建設(shè)批準(zhǔn)階段的鹽市口二期及九眼橋項目。九眼橋項目位于人文濃厚的九眼橋片區(qū)，其規(guī)劃商場經(jīng)營面積50000平方米左右，投資1.5億元，預(yù)計于2009年下半年開業(yè)。鹽市口二期擬將現(xiàn)有的鹽市口店連成一片，包括百貨經(jīng)營、高檔寫字樓、酒店�？傄�(guī)劃面積20萬平方米、總投資10億元；其中，百貨經(jīng)營面積5萬平方米，百貨投資2.5億元，預(yù)計百貨經(jīng)營將在2010年下半年左右率先完工并開業(yè)。公司目前7家門店的總經(jīng)營面積10.90萬平方米，隨著鹽市口二期、九眼橋項目、南充二店的開出，預(yù)計未來三年公司百貨經(jīng)營面積將增加約12萬平方米，總經(jīng)營面積將達(dá)到22.90萬平方米。

　　再次，公司07年處置了處于虧損狀態(tài)的子公司人民百貨、迪康百貨的股權(quán)債權(quán)，計提了黃河商業(yè)城2000萬元的應(yīng)收帳款損失減值準(zhǔn)備（黃河商業(yè)城剩余應(yīng)收帳款約1000萬元，該公司目前已經(jīng)開始盈利）。另外，收回了成都盛唐、深圳翰策等的巨額欠款（金額11585萬元，以較為優(yōu)質(zhì)的重慶醫(yī)藥股權(quán)抵償）；中發(fā)黃河的擔(dān)保糾紛案也已進(jìn)入執(zhí)行程序。公司的歷史遺留問題已基本得到解決，這將使公司未來能夠更專注于主業(yè)的發(fā)展。

　　給予“推薦”評級

　　我們預(yù)計公司未來3年銷售復(fù)合增長率可達(dá)29%，銷售規(guī)模的快速增長將提高公司的議價能力，其綜合毛利率也將穩(wěn)步提升。公司未來3年的凈利潤復(fù)合增長率有望達(dá)到42%。雖然公司靜態(tài)估值略高于區(qū)域性百貨上市公司的平均水平，但鑒于公司未來良好的發(fā)展前景及大股東的強(qiáng)大實力和豐富的管理經(jīng)驗，給予公司以“推薦”的評級，目標(biāo)價23.1元，相當(dāng)于08年44倍及09年30倍PE。

　　風(fēng)險提示：

　　鹽市口二期、九眼橋項目開業(yè)時間具有一定的不確定性，這可能導(dǎo)致公司的業(yè)績釋放時間晚于預(yù)期。
　　（中國證券報 中投證券研究所 蘭飛燕）