行業(yè)投資建議

　　行業(yè)在一季度保持了旺銷和盈利快速增長態(tài)勢，但一季度的旺季緊隨著就是二三季度的淡季，基于此我們維持行業(yè)持有的評(píng)級(jí)。

　　一季度保持旺銷和盈利快速增長態(tài)勢

　　08年一季度全行業(yè)凈利潤同比增長了57.15%，同時(shí)主營業(yè)務(wù)收入同比增長了26.68%，扣除通脹因素后，實(shí)際增長率較07年的實(shí)際增長率提高了約1個(gè)百分點(diǎn)，表明在通脹預(yù)期下，居民的實(shí)際消費(fèi)略有增長，通脹對(duì)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長已經(jīng)有正向作用。凈利潤增速快于主營業(yè)務(wù)收入一方面主要是由于所得稅降低帶來凈利潤增幅10%，同時(shí)毛利率下降和費(fèi)用率下降是凈利潤快速增長的主要原因。

　　但行業(yè)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流較07年略有下降，與部分零售企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)款備貨方式有關(guān)。同時(shí)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也大幅提升，大量公司業(yè)績通過重組或者管理改善是業(yè)績改善的主要?jiǎng)右颉?6家重點(diǎn)公司在07年的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增幅均超過行業(yè)平價(jià)水平，表明行業(yè)重點(diǎn)公司的競爭力提升幅度高于行業(yè)提升幅度。凈利潤增幅達(dá)到歷史新高水平，但重點(diǎn)公司每股現(xiàn)金流下降幅度更大，表明龍頭公司使用現(xiàn)款進(jìn)貨的方式可能更加普遍。龍頭公司的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率都逐年提高，08年分別較07年增加了0.41和0.38個(gè)百分點(diǎn)，表明龍頭公司的成本控制能力明顯優(yōu)于行業(yè)其他公司。

　　重點(diǎn)公司投資建議

　　我們?nèi)越ㄗh投資者長期持有行業(yè)內(nèi)管理優(yōu)秀、資產(chǎn)優(yōu)良的龍頭公司，仍重點(diǎn)推薦王府井、廣州友誼、武漢中百、蘇寧電器四家公司。

　　零售行業(yè)2008年一季度業(yè)績綜述

　　行業(yè)主營增速和盈利能力創(chuàng)造新高

　　08年一季度全行業(yè)凈利潤同比增長了57.15%，同時(shí)主營業(yè)務(wù)收入同比增長了26.68%，扣除通脹因素后，實(shí)際增長率較07年的實(shí)際增長率提高了約1個(gè)百分點(diǎn)，表明在通脹預(yù)期下，居民的實(shí)際消費(fèi)略有增長，通脹對(duì)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長已經(jīng)有正向作用。凈利潤增速快于主營業(yè)務(wù)收入一方面主要是由于所得稅降低帶來凈利潤增幅10%，同時(shí)毛利率下降和費(fèi)用率下降是凈利潤快速增長的主要原因。

　　但行業(yè)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流較07年略有下降，與部分零售企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)款備貨方式有關(guān)。同時(shí)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也大幅提升，大量公司業(yè)績通過重組或者管理改善是業(yè)績改善的主要?jiǎng)右颉?/P>

　　龍頭公司業(yè)績亮麗，維持快速增長態(tài)勢

　　我們重點(diǎn)跟蹤的16家公司包括蘇寧電器、華聯(lián)綜超、廣州友誼、銀座股份、王府井、中百股份、大商股份、百聯(lián)股份、友誼股份、重慶百貨、新華百貨、南京中商、東百集團(tuán)、中興商業(yè)、中國鉛筆、飛亞達(dá)。16家重點(diǎn)公司在07年的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增幅均超過行業(yè)平價(jià)水平，表明行業(yè)重點(diǎn)公司的競爭力提升幅度高于行業(yè)提升幅度。

　　凈利潤增幅達(dá)到歷史新高水平，但重點(diǎn)公司每股現(xiàn)金流下降幅度更大，表明龍頭公司使用現(xiàn)款進(jìn)貨的方式可能更加普遍。龍頭公司的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率都逐年提高，08年分別較07年增加了0.41和0.38個(gè)百分點(diǎn)，表明龍頭公司的成本控制能力明顯優(yōu)于行業(yè)其他公司。

　　15家重點(diǎn)公司蘇寧電器以43097萬元的凈利潤排名榜首。王府井、東百集團(tuán)、蘇寧電器、銀座股份和武漢中百則分別以144%、103%、61%、54和53%的凈利潤增長率名列前茅，其中蘇寧電器、王府井和武漢中百已經(jīng)是連續(xù)二年保持50%以上的增長速度。蘇寧電器、武漢中百和王府井同時(shí)保持了25%以上的主營業(yè)務(wù)收入增長率。從凈資產(chǎn)收益率排名來看，蘇寧電器、重慶百貨和廣州友誼分別以8.9%、8.06%和7.27%名列前茅。

　　重點(diǎn)公司08年一季度業(yè)績簡評(píng)

　　王府井

　　公司08年一季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入29.53億元，同比增長25.07%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤10657.7萬元，同比增長61.62%，業(yè)績?cè)鲩L符合我們預(yù)期。公司在一季度沒有新門店開出的情況下，主營業(yè)務(wù)收入同比增幅達(dá)到25%，表明公司充分分享到通脹下行業(yè)的高速增長態(tài)勢。凈利潤的快速增長主要得益于公司期間費(fèi)用率的下降和所得稅稅率的降低所致。公司凈利潤率由07年的3.67%提升至4.01%，符合我們穩(wěn)步提升的判斷。08年公司將繼續(xù)開拓創(chuàng)新，全力向“中國第一百貨”的目標(biāo)奮進(jìn)。在經(jīng)營管理上，公司08年將繼續(xù)利用奧運(yùn)，推進(jìn)商品銷售、同時(shí)進(jìn)一步提升經(jīng)營質(zhì)量，通過經(jīng)營質(zhì)量提升，公司凈利潤率將持續(xù)提升。

　　我們維持公司08-09年EPS至1.16元和1.55元的盈利預(yù)測。公司是國內(nèi)百貨行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，同時(shí)將顯著在奧運(yùn)中受益，基于公司良好的發(fā)展態(tài)勢，我們維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格為50元，對(duì)應(yīng)08年P(guān)E為45倍，09年P(guān)E為33倍。

　　蘇寧電器

　　公司2008年一季度完成營業(yè)收入126.38億元，同比增長41.95%，可比店面銷售增長2%；凈利潤4.31億元，同比增長67.1%。

　　扣除元旦假期前移的影響，公司一季度主營業(yè)務(wù)收入增長59%，可比店面銷售增長12%，毛利率提升3個(gè)百分點(diǎn)，符合預(yù)期。

　　公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別較同期增長了0.62和0.11個(gè)百分點(diǎn)，略高于市場預(yù)期，公司分析認(rèn)為主要原因是該季度公司連鎖工作繼續(xù)推進(jìn)及上年末因承接原加盟企業(yè)經(jīng)營渠道新增連鎖店120家，由此帶來經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營場所的進(jìn)一步擴(kuò)大，造成相關(guān)的人員費(fèi)用、租賃費(fèi)用、廣告費(fèi)及裝修費(fèi)等支出均呈現(xiàn)一定幅度增長。我們認(rèn)為對(duì)加盟店進(jìn)行的整合所產(chǎn)生的費(fèi)用，放在一個(gè)更長的經(jīng)營周期來看，最終加盟店帶來的收入增長將大大得到提升，公司費(fèi)用率也仍將保持穩(wěn)中有降的趨勢。

　　我們維持08-10年EPS分別為1.75、2.32元和3.08元（未考慮增發(fā)股本攤�。┑念A(yù)測。我們認(rèn)為公司將在行業(yè)壟斷競爭的格局中長期受益，同時(shí)消費(fèi)類電子產(chǎn)品廣闊的市場前景和傳統(tǒng)家電旺盛的需求，將使得公司仍然處于有利于的行業(yè)環(huán)境中。而公司自身優(yōu)秀的管理能力和強(qiáng)大的集約化管理體系將使得公司獲得高于行業(yè)平均的增長前景。我們維持公司買入評(píng)級(jí)，考慮到市場整體估值水平下調(diào)，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)調(diào)整為70元。

　　廣州友誼

　　公司08年一季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入77154萬元，同比增長25.07%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤7701萬元，同比增長40%，符合我們預(yù)期。公司一季度主營業(yè)務(wù)收入的快速增長主要受益于寒冬和雪災(zāi)導(dǎo)致的高單價(jià)商品銷售增長較快，以及南寧店的經(jīng)營情況較好所致。我們認(rèn)為公司能夠快速在南寧高檔百貨市場占據(jù)一席之地，表明公司跨區(qū)域擴(kuò)展能力大為提升，這為公司未來繼續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫幕A(chǔ)。公司凈利潤率進(jìn)一步提升至9.98%，已經(jīng)超過目前國內(nèi)和港股上市的任何一家百貨公司，這充分體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的經(jīng)營質(zhì)量。

　　基于一季度的良好業(yè)績和公司優(yōu)秀的經(jīng)營管理水平，我們預(yù)計(jì)公司08年仍將呈現(xiàn)高收入增長和低費(fèi)用增長的良性經(jīng)營情況。公司目前有在廣州市內(nèi)購置物業(yè)新開門店的計(jì)劃，但目前尚未有明確的選址，預(yù)計(jì)08年落實(shí)有難度。

　　基于公司良好的經(jīng)營情況，我們維持公司08-10年EPS1.13、1.38和1.77元的盈利預(yù)測。公司未來三年的復(fù)合增長率為25%，同時(shí)公司是國內(nèi)唯一定位于高檔連鎖百貨的公司，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)秀，且目前在板塊內(nèi)具有顯著的估值優(yōu)勢，我們維持買入評(píng)級(jí)和35元目標(biāo)價(jià)。對(duì)應(yīng)08年31倍PE，09年25倍PE。

　　武漢中百

　　公司一季報(bào)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.44億元，同比增長24.98%；公司主營業(yè)務(wù)收入快速增長表明公司經(jīng)營未受雪災(zāi)影響，同時(shí)充分受益于社會(huì)消費(fèi)品零售總額的高速增長，取得了高于行業(yè)平均水平的增長。公司實(shí)現(xiàn)凈利潤5581.30萬元，同比增長52.56%。凈利潤大幅增長主要原因是公司營業(yè)收入繼續(xù)保持良好增長，毛利率同比增長了1.33個(gè)百分點(diǎn)。公司門店繼續(xù)保持快速擴(kuò)張，連鎖網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到571家，較2007年末新增20家超市門店，其中，中百倉儲(chǔ)超市新增6家；中百便民超市新增14家。預(yù)計(jì)全年倉儲(chǔ)超市新開店有望達(dá)到15家。

　　公司毛利率水平同比增長了1.33個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司對(duì)部分供應(yīng)商采取了現(xiàn)款支付的方式，以及公司商品的損耗率降低的原因。

　　公司采取現(xiàn)款支付方式，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的增幅低于主營業(yè)務(wù)收入的增幅，但我們認(rèn)為這不會(huì)影響到公司的日常經(jīng)營，公司未來也仍然會(huì)在現(xiàn)金流和毛利率提升上有適度的平衡。公司商品損耗率降低主要是由于公司采取了一系列較為有效的激勵(lì)措施，比如將一些易損耗的商品品類設(shè)立商品專員，員工可以在減少的損耗部分獲得一部分提成，這提高了員工積極性，導(dǎo)致公司毛利水平提升。

　　我們維持公司08年-10年EPS至0.48、0.62、0.79元的業(yè)績預(yù)測，未來三年復(fù)合增長率為36%。我們維持08年40倍PE，對(duì)應(yīng)PEG為1.1，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格為20元�；诖宋覀兙S持公司長期買入評(píng)級(jí)。
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