透視公司2007年年報(bào)，我們可明顯發(fā)現(xiàn)雖然公司收入增長顯著，但由于費(fèi)用的增長(主要體現(xiàn)租金支出增加和員工費(fèi)用支出帶來的管理費(fèi)用提升)，公司凈利潤增長僅為2.31%，弱于收入31%的增幅。且扣除非經(jīng)常性損益(非經(jīng)常性損益來自兩個(gè)方面：因?yàn)樽赓U合同糾紛的調(diào)節(jié)，物業(yè)公司賠償4100萬；沖回以前計(jì)提的9156萬職工福利費(fèi))，公司凈利潤下降42.62%。

　　我們認(rèn)為公司2006、2007年2年業(yè)績(jī)?cè)鲩L均低于市場(chǎng)預(yù)期已折射出公司潛在治理風(fēng)險(xiǎn)，但基于我們對(duì)公司長期跟蹤，我們認(rèn)為治理風(fēng)險(xiǎn)壓制業(yè)績(jī)釋放力度從另一角度分析則為公司后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L積蓄巨大能量：

　　費(fèi)用增長將回歸正常。公司費(fèi)用增長主要為管理費(fèi)用的增長，2007年公司管理費(fèi)用17.21億，比去年同期增長39%以上，費(fèi)用率達(dá)到11.50%，比06年增長近0.7個(gè)百分點(diǎn)。但從管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析，我們認(rèn)為公司費(fèi)用增長在2006、2007年出現(xiàn)異動(dòng)的原因在于租金支出增加(主要是鄭州店租金支出較大)和員工支出增幅加大。而由于鄭州金博大有望退租和員工費(fèi)用支出增長難以持續(xù)，我們認(rèn)為公司費(fèi)用增長、費(fèi)用率將恢復(fù)正常水平。

　　下屬門店整體盈利改善情況顯著。對(duì)比各門店2006、2007年數(shù)據(jù)，雖然部分已盈利門店盈利由于改造或促銷等原因出現(xiàn)下滑，但整體而言，公司門店盈利改善情況顯著。這在牡丹江新瑪特、鄭州新瑪特等為主的前期虧損門店扭虧并取得良好盈利得到證明。門店盈利持續(xù)改善彰顯公司在百貨業(yè)優(yōu)秀管理能力，雖然我們也注意到公司青島店虧損仍在繼續(xù)加大，但根據(jù)我們與公司溝通，我們相信經(jīng)過2 年培育和品類的調(diào)整，該門店盈利在2008年將出現(xiàn)大幅改善。

　　債務(wù)豁免帶來08 年業(yè)績(jī)超常增長。由于債務(wù)豁免帶來2.27億非經(jīng)常性損益將在2008年體現(xiàn)，核心門店盈利能力的提升(如鄭州店、青島店)和部分新建店盈利期的縮短等原因，公司2008年業(yè)績(jī)?cè)鲩L將超過145%，EPS將達(dá)到2.53元。但我們?cè)诖巳詫⑻嵝淹顿Y者08年業(yè)績(jī)異動(dòng)由于主要來自非經(jīng)常性損益，因此并不能為公司市場(chǎng)表現(xiàn)帶來較大刺激。

　　我們一直以來對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)保持密切關(guān)注，并一直強(qiáng)調(diào)困擾公司最大的問題來自公司治理機(jī)構(gòu)有待完善。根據(jù)公司歷年的經(jīng)營狀況，我們始終認(rèn)為必須對(duì)公司管理層進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，雖然公司治理風(fēng)險(xiǎn)仍未消除，但也必須承認(rèn)公司管理層在百貨經(jīng)營管理上的優(yōu)秀和對(duì)公司發(fā)展的巨大貢獻(xiàn)。

　　公司目前計(jì)劃通過從控股股東產(chǎn)改的間接方式和從上市公司直接獲得股權(quán)激勵(lì)兩條線路謀求股權(quán)激勵(lì)，但根據(jù)與公司溝通，我們認(rèn)為目前公司股權(quán)激勵(lì)仍無時(shí)間表，這預(yù)示其治理機(jī)構(gòu)完善仍需時(shí)日，而這也將在未來成為制約公司業(yè)績(jī)釋放和市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素之一，這一客觀現(xiàn)實(shí)在公司2007年年報(bào)中仍然可以得到體現(xiàn)。

　　雖然公司業(yè)績(jī)受公司治理問題而受到抑制，但我們也可通過公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)公司網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模仍在繼續(xù)快速擴(kuò)張，公司目前不僅有效鞏固其在東北店網(wǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其在華北店網(wǎng)構(gòu)建也取得有效突破，這增強(qiáng)我們對(duì)公司管理層和未來發(fā)展前景的信心，也再度印證我們對(duì)公司一直以來持有的觀點(diǎn)即治理風(fēng)險(xiǎn)不掩蓋公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的巨大價(jià)值。

　　1、我們認(rèn)為公司是目前我國最有市場(chǎng)控制力零售公司之一。2007年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入149.68億元，居同行業(yè)上市公司第一，成為目前區(qū)域市場(chǎng)同類公司中網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多、收入規(guī)模最大的上市公司，其市場(chǎng)控制力可窺一斑。

　　2、我們始終認(rèn)為觀察一個(gè)行業(yè)內(nèi)公司是否優(yōu)秀的最好指標(biāo)是看其對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷和在低迷時(shí)期的表現(xiàn)，與其它偉大的公司成長軌跡相同，公司的快速增長實(shí)際來自于其對(duì)零售業(yè)周期的準(zhǔn)確判斷。借助1998年在行業(yè)低迷期開始的低成本收購，公司最終獲得東北地區(qū)的絕對(duì)領(lǐng)先地位。

　　3、與低成本收購?fù)瑫r(shí)值得稱道的是公司對(duì)收購資產(chǎn)的優(yōu)秀整合能力，借助其強(qiáng)大的市場(chǎng)控制力，公司成功復(fù)制“收購--培育--盈利” 現(xiàn)代百貨業(yè)的管理模式。

　　4、我們始終認(rèn)為由于“東北店網(wǎng)”建設(shè)已基本形成和在東三省已樹立穩(wěn)固的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)之后，公司走出東北在情理之中。選擇進(jìn)軍華北的主要原因在于華北地區(qū)在地域上與東北區(qū)域鄰近，容易借助公司在東北區(qū)域已建立和形成的龐大零售網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大市場(chǎng)控制力。

　　我們有理由相信借助其龐大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和優(yōu)秀的管理，公司日益強(qiáng)大的區(qū)域市場(chǎng)控制力使得其與上游制造商在利潤分配上占據(jù)日益有利的地位，該效應(yīng)的逐漸體現(xiàn)將成為推動(dòng)公司盈利能力逐年提升的潛在巨大動(dòng)力。

　　雖然公司治理風(fēng)險(xiǎn)制約公司業(yè)績(jī)釋放，并由此影響公司市場(chǎng)表現(xiàn)，但基于我們研究，我們依舊維持我們對(duì)公司一直以來的觀點(diǎn)即認(rèn)為公司核心業(yè)務(wù)價(jià)值并未發(fā)生改變，其改變的只是公司業(yè)績(jī)釋放的軌跡和我們持股的時(shí)間成本，而并未動(dòng)搖公司核心業(yè)務(wù)的價(jià)值，也并未掩蓋公司核心業(yè)務(wù)價(jià)值被嚴(yán)重低估的現(xiàn)實(shí)。依據(jù)我們對(duì)公司業(yè)績(jī)保守預(yù)期和估值，我們維持我們前期對(duì)公司68-74元的合理估值，并相信如果公司股權(quán)激勵(lì)如在1-2年能得到完善解決，基于公司目前資產(chǎn)狀況、行業(yè)地位和未來良好發(fā)展預(yù)期，其仍是值得我們長期重點(diǎn)跟蹤和研究的百貨公司，也將存在較大投資機(jī)會(huì)。因此，我們維持對(duì)其“增持”評(píng)級(jí)。
　�。ㄗC券導(dǎo)刊 吳紅光）