投資要點(diǎn)：

　　較強(qiáng)的營銷管理能力，加上優(yōu)越的地理位置、旺盛的客流量，使開元商城的銷售能力突出�；谝韵氯矫嬉蛩兀A(yù)計(jì)開元商城未來能維持10%以上的內(nèi)生凈利潤增長：能充分分享消費(fèi)景氣、行業(yè)增長帶來的好處；通過有效的營銷，優(yōu)化調(diào)整商品結(jié)構(gòu)以迎合消費(fèi)升級(jí)下的消費(fèi)需求增長，增加銷售收入；銷售毛利率有望穩(wěn)步提升。

　　經(jīng)過開元商場近5年的經(jīng)營管理，公司具備了相當(dāng)?shù)娜瞬艃?chǔ)備及管理經(jīng)驗(yàn)積累。實(shí)施由單體經(jīng)營向連鎖百貨發(fā)展的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　看好西稍門項(xiàng)目的前景：為政府重點(diǎn)扶持商業(yè)項(xiàng)目，地理位置好，有望成為未來的區(qū)域商業(yè)中心；公司獲取該項(xiàng)目的成本低；“開元百貨”品牌知名度、豐富的商業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及相當(dāng)?shù)娜瞬艃?chǔ)備，將有效降低項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)、提高該項(xiàng)目的經(jīng)營管理水平和經(jīng)營效益。

　　公司資產(chǎn)重估價(jià)值高、市銷率低，提供投資該公司的較高投資安全邊界、并凸現(xiàn)公司較高的并購價(jià)值。

　　基于以下理由，給予公司推薦評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.25元：(1)06年靜態(tài)PE值僅為43.20倍，在零售上市公司中處于最低水平；(2)西稍門及寶雞項(xiàng)目將在09年后為公司貢獻(xiàn)利潤，并將顯著提升公司的百貨主業(yè)成長性，公司有望從“資產(chǎn)價(jià)值型”向“成長型”轉(zhuǎn)變；(3)轉(zhuǎn)讓天峻能源、天云煤礦股權(quán)的投資收益將為公司07年新增0.21元/股收益(下表07年業(yè)績預(yù)測中包含該收益)；而西安商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益預(yù)計(jì)將增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年體現(xiàn)(下表08、09年業(yè)績預(yù)測中未包含該因素)；(4)較高的資產(chǎn)價(jià)值為投資該公司提供很好的安全邊界。

　　開元商城：仍是未來三年的主要利潤來源

　　1.1.占據(jù)核心商圈的黃金地理位置、客流量大

　　西安市商圈劃分大致如下：鐘樓商圈，以鐘樓作為中心，輻射南北東西四條大街；小寨商圈，以小寨十字為中心，輻射長安路及小寨東西路；以及解放路商圈、雁塔路商圈、太白商圈、長樂路商圈、土門商圈等。而鐘樓商圈經(jīng)過千年洗禮，無疑是西安市歷史最為悠久、商業(yè)氛圍最為濃厚、客流量最大的核心商圈。

　　公司控股85%的開元商城有限公司位于鐘樓商圈中的東大街，于鐘樓東南角，交通便利、地理位置優(yōu)越，同時(shí)，也剛好處于旅游景點(diǎn)旁，能夠吸引旅游觀光者。

　　憑借著在核心商圈中的優(yōu)越地理位置，開元商城擁有旺盛的客流及人流量。據(jù)公司介紹，粗略統(tǒng)計(jì)開元商城日均客流量在10萬人次以上。應(yīng)該說，全國單體百貨商場中日均客流超過10萬人次的并不多，公司的客流數(shù)量與上海南京路上的客流最為旺盛新世界城(600628)相當(dāng)、甚至超過后者。

　　從鐘樓商圈的百貨競爭格局來看，各大商場的定位各有側(cè)重，相互之間發(fā)生惡性競爭的可能性較低。較為緩和的競爭環(huán)境也為開元商城的穩(wěn)定增長提供一定保證�？傮w來看，走高檔、奢侈品路線的包括世紀(jì)金花、中大國際、長安美美、金鷹百貨等，而走中高端路線包括開元商城、百盛等(如下圖表1)。

　　1.2.具備較強(qiáng)的銷售能力

　　較強(qiáng)的管理營銷能力，再加上優(yōu)越的地理位置、旺盛的客流量，使開元商城的銷售能力突出。該商城是西安市單體銷售規(guī)模最大，連續(xù)十一年保持西安市商貿(mào)系統(tǒng)綜合考核排名第一。06年166766萬元的銷售規(guī)模，在全國單體百貨商場中列前10位；按照開元商城7.5萬平方米實(shí)際經(jīng)營面積計(jì)算的每平方米銷售收入為2.22萬元，該平銷數(shù)據(jù)在全國主要單體百貨商場中列中上水平。

　　在過去3年中，開元商城通過商品檔次的提升、經(jīng)營面積擴(kuò)大等手段，取得較為良好的內(nèi)生增長。根據(jù)調(diào)研了解，公司未來經(jīng)營面積將基本穩(wěn)定、并無擴(kuò)展空間，但基于以下幾個(gè)方面，我們認(rèn)為，開元商城未來將保持10%以上的凈利潤的內(nèi)生復(fù)合增長率：

　　依托公司優(yōu)越的地理位置和旺盛的客流量，公司能夠充分分享消費(fèi)景氣、行業(yè)增長所帶來的好處，并保持較好的內(nèi)升增長；其次，通過有效的營銷活動(dòng)，通過優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)以迎合消費(fèi)升級(jí)下的消費(fèi)需求，以不斷增加銷售收入；第三，毛利率將有望穩(wěn)步提升。如上圖表3，公司06年毛利率僅為13.51%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。造成公司毛利率低的原因有以下幾點(diǎn)：公司約1/4的銷售收入來自于利潤率水平極低的手機(jī)及家電銷售；近兩年商場員工的工資、福利上漲較快而使成本上升較快；促銷讓利活動(dòng)及商品檔次較低。未來：商場商品銷售檔次將不斷提高；家電銷售規(guī)模將有望壓縮；員工工資、福利在07年后將步入一個(gè)穩(wěn)定水平。因此，我們預(yù)計(jì)未來公司的毛利率及凈利率水平有望穩(wěn)中有升，大約每年提升1個(gè)百分點(diǎn)左右的水平。

　　在人才儲(chǔ)備及管理經(jīng)驗(yàn)積累下，連鎖百貨發(fā)展時(shí)機(jī)已成熟

　　開元商城一期工程于1996年6月15日竣工，整體工程于2001年8月全面竣工并投入營業(yè)。開元的正式經(jīng)營也就是從2001年開始。應(yīng)該說，經(jīng)過開元商場約5年的經(jīng)營管理，公司具備了相當(dāng)?shù)娜瞬艃?chǔ)備及管理經(jīng)驗(yàn)積累。自2006年下半年開始，公司的西稍門項(xiàng)目及寶雞項(xiàng)目的投資實(shí)施，顯示公司充分利用“開元百貨”品牌及開元商城良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)由單體經(jīng)營向連鎖百貨發(fā)展的戰(zhàn)略。

　　2.1.西稍門商城項(xiàng)目

　　該項(xiàng)目占地面積28089.7平方米，總建筑面積130000平方米。其中裙樓84000平方米為西稍門商城，4幢塔樓為總面積46000平方米的中小戶型住宅，項(xiàng)目總投資66339萬元。

　　目前土地平整已完成，預(yù)計(jì)將于07年8、9月份正式開工(開工時(shí)間較原計(jì)劃推遲了約半年)，約于2009年的下半年建成并投入運(yùn)營。

　　基于以下幾個(gè)方面的理由，我們看好該項(xiàng)目的未來發(fā)展前景，并有望成為09年后公司的主要利潤增長點(diǎn)：

　　首先，項(xiàng)目地理位置極佳：位于西安蓮湖區(qū)西稍門十字東南角，毗鄰西安經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，是連接城西與城中的必經(jīng)之路，交通條件便利。周邊包括高校、醫(yī)院、住宅等，周邊居民消費(fèi)能力強(qiáng)。雖然該區(qū)域目前還未形成一個(gè)明顯的商圈，但有望成為潛在的區(qū)域商業(yè)中心。

　　其次，公司獲取土地成本較低。公司以6625萬元取得28089.7平方米土地使用面積，折合每平方米2358元，低于該區(qū)域的市場拿地價(jià)。該項(xiàng)目是西安市蓮湖區(qū)的政府項(xiàng)目，公司低價(jià)獲取土地也體現(xiàn)了政府對(duì)公司實(shí)施該項(xiàng)目的扶持。

　　第三，公司在開元商城近5年的經(jīng)營實(shí)踐中，積累的豐富的商業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及相當(dāng)?shù)娜瞬艃?chǔ)備，這對(duì)降低該項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)、提高該項(xiàng)目的經(jīng)營管理水平和經(jīng)營效益起到關(guān)鍵作用。而事實(shí)上，西安市蓮湖區(qū)當(dāng)初愿意將該項(xiàng)目交與公司運(yùn)作，正是希望充分利用“開元百貨”品牌及開元商城良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和資源優(yōu)勢(shì)，使該項(xiàng)目建成后能全面提升西稍門十字商業(yè)功能。

　　2.2.寶雞商業(yè)廣場項(xiàng)目

　　公司于07年6月，以自有資金7000萬元投資控股九華城建公司，占72.92%注冊(cè)資本。目前九華城建公司正在開發(fā)大型購物中心——寶雞國際萬象商業(yè)廣場項(xiàng)目。該項(xiàng)目目前工程進(jìn)度已完成負(fù)二層建設(shè)，預(yù)計(jì)2008年12月建成并投入運(yùn)營，項(xiàng)目占地面積27823平方米，建筑面積117260平方米，項(xiàng)目建成后將是寶雞規(guī)模最大設(shè)施最先進(jìn)的大型購物中心。

　　該項(xiàng)目位于寶雞市最繁華的經(jīng)二路商業(yè)鬧市街區(qū)，交通便利、位置好，周邊消費(fèi)氛圍良好，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后的培育期會(huì)較短。另外，公司是以控股該項(xiàng)目的投資主體而獲得對(duì)項(xiàng)目的所有權(quán)，因此，投資成本較低。

　　2.3.關(guān)于資金安排

　　未來幾年，公司上述兩個(gè)項(xiàng)目的計(jì)劃投資額在10億元左右(西稍門項(xiàng)目投資預(yù)計(jì)66339萬元；寶雞項(xiàng)目建筑面積117260平方米，按照每平方米投資額2000-3000元估算，投資額在2.3-3.5億元之間)。

　　應(yīng)該說，未來幾年公司資本開支大，資金較為緊張。根據(jù)溝通，公司近期并無從資本市場進(jìn)行在融資計(jì)劃(盡管公司符合配股及增發(fā)要求)。項(xiàng)目資金來源主要包括：自有現(xiàn)金流、項(xiàng)目的滾動(dòng)開發(fā)、銀行貸款等。

　　另外，公司的一系列股權(quán)的轉(zhuǎn)讓也可回籠相當(dāng)?shù)馁Y金、緩解資金緊張局面：

　　“天峻能源”股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可回籠資金19600萬元，實(shí)現(xiàn)投資收益1832.5萬元(07年年報(bào)體現(xiàn))；“天云煤礦”83.24%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可回籠資金8720萬元，實(shí)現(xiàn)投資收益1220萬元(07年年報(bào)體現(xiàn))；另外值得一提的是，公司持有6333萬股的西安商業(yè)銀行股權(quán)，也一直在尋找合適買家，適時(shí)轉(zhuǎn)讓(公司該股權(quán)的取得成本僅為5900萬元，在南京銀行及寧波銀行上市的示范下，城市商業(yè)銀行股權(quán)價(jià)格看漲，預(yù)計(jì)該股權(quán)轉(zhuǎn)讓將使公司獲得不菲的投資收益)。

　　低市銷率、高資產(chǎn)價(jià)值——凸現(xiàn)公司較高的并購價(jià)值和較高投資安全邊界

　　開元商城10萬平方米建筑面積全部為公司自有物業(yè)，參照周邊商業(yè)物業(yè)的市場價(jià)值，其每平方米的重估單價(jià)約在2.8-3.3萬元之間。則開元商城總重估價(jià)值在28-33億元，按照85%權(quán)益、扣除7.7億元負(fù)債，則僅僅考慮公司擁有的開元商城的價(jià)值，公司RNAV達(dá)10.88-13.75元。另外，西稍門28089平方米商業(yè)地產(chǎn)未來增殖潛力巨大、而西安商業(yè)銀行的股權(quán)也有較高增值。應(yīng)該說，公司所擁有的資產(chǎn)價(jià)值體現(xiàn)了公司較高的投資安全邊界以及突出的并購價(jià)值。

　　另外，公司較低的ps值(市銷率)也從另一方面說明了公司所具備的較高并購價(jià)值。按照公司06年16.78億元銷售收入及7月25日12.98元股價(jià)計(jì)算的公司PS值為1.14倍，該P(yáng)S值在百貨類上市公司屬于中下水平，與鄂武商、合肥百貨、重慶百貨、新華百貨等相當(dāng)。

　　盈利預(yù)測及投資建議

　　盈利預(yù)測基本假設(shè)：

　　開元商城未來3年：毛利率年均增加1個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤保持12%年均復(fù)合增長率；轉(zhuǎn)讓“天峻能源”1832.50萬元投資收益、轉(zhuǎn)讓“天云煤礦”1220萬元投資收益將在07年內(nèi)體現(xiàn)，合計(jì)為公司07年貢獻(xiàn)每股0.21收益；未考慮轉(zhuǎn)讓西安商業(yè)銀行股權(quán)所帶來的投資收益因素；西稍門項(xiàng)目、寶雞商業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生效益較晚，且項(xiàng)目時(shí)間進(jìn)度仍存在一定不確定性，09年前的盈利預(yù)測中未考慮這兩個(gè)項(xiàng)目的影響。

　　投資建議：

　　由于過去的幾年中公司沒有對(duì)外擴(kuò)張動(dòng)作、基本處于單體經(jīng)營狀態(tài)，成長性也一般，因此市場給予公司極低的PE估值(公司按照06年每股收益計(jì)算的PE值僅為43.20倍，在零售上市公司中處于最低水平)。但我們認(rèn)為，自06年下半年以來西稍門及寶雞項(xiàng)目的啟動(dòng)，表明公司已經(jīng)跳出單店經(jīng)營模式、向連鎖百貨發(fā)展，隨著項(xiàng)目的逐步進(jìn)展、未來公司有望從“資產(chǎn)價(jià)值型”的公司向“成長型公司”轉(zhuǎn)變，由此，目前的PE估值將有所低估。

　　轉(zhuǎn)讓天峻能源、天云煤礦股權(quán)的投資收益將為公司07年新增0.21元/股收益(上表07年業(yè)績預(yù)測中包含該收益)；而西安商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益預(yù)計(jì)將增加公司EPS在0.60元以上，并在08或09年體現(xiàn)(上表08、09年業(yè)績預(yù)測中未包含該因素)

　　較高的資產(chǎn)價(jià)值為投資該公司提供很好的安全邊界。

　　綜上所述，給予公司推薦投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.25元。
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