下半年零售行業(yè)股票投資策略 零售股超越大市
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2007-06-25 15:18
2006年以來，消費(fèi)增速明顯提高，零售行業(yè)上市公司業(yè)績平穩(wěn)快速增長，隨著銷售規(guī)模的提高，商業(yè)渠道的價值顯現(xiàn)，從而使主營業(yè)務(wù)利潤率得到提高，銷售凈利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。
超市類公司的平均收入和利潤增速，明顯超過了百貨類公司。連鎖超市股的收入、利潤增幅分別為41.5%和87.6%，百貨股的收入、利潤增幅分別僅為7.7%和3.1%。商業(yè)公司未來的趨勢是進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，強(qiáng)化內(nèi)生型的增長。
上市公司持有的物業(yè)，以及股權(quán)投資的變現(xiàn)價格，都可能隨著二級市場價格的攀升而提高。綜合比較，百聯(lián)股份、陜解放A、新世界、歐亞集團(tuán)等公司價值有重估的空間。
外資零售企業(yè)對本土零售企業(yè)的壓力仍然較大。外資在人才、管理、配送、信息系統(tǒng)領(lǐng)先于我國零售企業(yè)。2008年以后中國政府對外資的稅收優(yōu)惠有所降低，內(nèi)資企業(yè)也許可以喘息片刻。
兩年以來，上證指數(shù)上漲了275%，而商業(yè)股指數(shù)上漲了521%。今年蘇寧電器、合肥百貨、廣州友誼、新華百貨等優(yōu)質(zhì)公司股票表現(xiàn)比較突出。
根據(jù)未來資金成本及成長性的判斷，我們認(rèn)為在未來兩年的牛市里，零售股的合理市盈率在30-40倍。我們分析認(rèn)為小商品城、武漢中百、百聯(lián)股份、友誼股份等公司有顯著的投資價值，未來18個月的投資收益率分別為84.8%、42.1%、22.2%和11.6%。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦小商品城和武漢中百。
社會消費(fèi)呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人均收入增長、城鎮(zhèn)化的推動下，批發(fā)和零售行業(yè)的銷售總額繼續(xù)保持平穩(wěn)、較高的增長態(tài)勢，使商業(yè)股呈現(xiàn)出良好的成長性和防守性。在2005年1月-2007年5月的29個月里，國內(nèi)批發(fā)和零售行業(yè)的月平均銷售額5154.5億元，月均增長13.5%。
從統(tǒng)計(jì)分析可以看出，2006年以來，消費(fèi)增速明顯提高，提高約1個百分點(diǎn)；2006年三季度以后增速進(jìn)一步提高，達(dá)到14%以上。月均消費(fèi)額2005年12月突破5000億元關(guān)口，2006年10月躍上5500億元以上，年底則刷新了6000億元的記錄。
2007年1季度，社會消費(fèi)品零售總額21187.8億元(其中批發(fā)和零售業(yè)17841.8億元)，占同期GDP 50287億元的42.1%。而2005年這一比例僅為30.5%。消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動力有明顯提高。
2007年1季度，批發(fā)和零售額同比增速14.7%，同期GDP的增速為11.1%，商業(yè)行業(yè)的表現(xiàn)強(qiáng)于總體經(jīng)濟(jì)。隨著經(jīng)濟(jì)增長、城鄉(xiāng)居民收入提高，我們認(rèn)為2007年下半年行業(yè)表現(xiàn)仍然會比較景氣。
從商品類別5月份數(shù)據(jù)來看，建筑及裝潢材料類增長62.8%，而家具類、肉禽蛋類和金銀珠寶類分別同比增長41.6%、38.8%和37.3%。
零售行業(yè)上市公司業(yè)績平穩(wěn)快速增長
根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2006年百貨零售行業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)161,399,259,620元，凈利潤合計(jì)3,462,146,721元。今年一季度主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)51,920,645,550元，凈利潤合計(jì)1,337,161,510元，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額合計(jì)607,975,047元。
去年年報主營業(yè)務(wù)收入同比增長率(算術(shù)平均)為22.51%，凈利潤同比增長率為-5.02%。今年一季主營業(yè)務(wù)收入同比增長率21.5%，凈利潤同比增長率為28.5%。銷售凈利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。
上述重點(diǎn)公司2007年1季度的主營業(yè)務(wù)利潤率平均數(shù)為23.8%，銷售凈利率為4.9%，單季度凈資產(chǎn)收益率(ROE)為3.3%，均高于行業(yè)水平。
資產(chǎn)負(fù)債率較高，為61.7%，但仍有下降的空間，且包括無息負(fù)債。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)30.6天，比上年的35.6天有較大下降。
上述重點(diǎn)公司單季度主營收入平均達(dá)到26.4億元，主營業(yè)務(wù)利潤4.5億元，凈利潤0.6億元，在行業(yè)中屬于業(yè)績優(yōu)良、規(guī)模較大的藍(lán)籌股。鑒于我們對行業(yè)和公司的分析，我們認(rèn)為未來兩年，蘇寧電器、百聯(lián)股份、小商品城、武漢中百、新世界等優(yōu)質(zhì)零售上市公司業(yè)績的年平均增幅在30%到50%之間。
在備選公司里面，我們重點(diǎn)關(guān)注王府井，該公司的經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)全面向好的趨勢。去年銷售凈利率達(dá)到3.01%，主營業(yè)務(wù)利潤率17.35%，今年一季度凈資產(chǎn)收益率(ROE) 3.89%，資產(chǎn)負(fù)債率僅為57.5%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)31.32天。今年一季主營業(yè)務(wù)收入同比增長率38.73%，凈利潤同比增長率45.25%，單季度主營業(yè)務(wù)收入23.6億元，主營業(yè)務(wù)利潤4.3億元，凈利潤0.72億元。
超市行業(yè)：連鎖擴(kuò)張和內(nèi)生增長并重
上市零售股的業(yè)態(tài)以百貨商場為主，只有4家公司從事較純粹的連鎖超市業(yè)務(wù)：中百、綜超、友誼、蘇寧電器。對2007年1季度的分析表明，超市類公司的平均收入和利潤增速，明顯超過了百貨類公司。連鎖超市股的收入、利潤增幅分別為41.5%和87.6%，百貨股的收入、利潤增幅分別僅為7.7%和3.1%。
銷售凈利率綜合反映了公司的競爭能力和經(jīng)營成果。兩類業(yè)態(tài)總體的銷售凈利率水平均有上升，超市股凈利率由2005年1季度的0.88%，到2006年1季度的0.95%，上升到2007年1季度的1.63 %。百貨股凈利率由2005年1季度的2.89%，到2006年1季度的3.50%，上升到2007年1季度的4.65 %。超市股的凈利率水平較低，主要是由于行業(yè)薄利多銷的策略，以及凈利率偏低的家電零售商蘇寧電器影響較大。百貨業(yè)態(tài)則并未呈現(xiàn)整體上的競爭力衰退，但行業(yè)內(nèi)僅有新世界凈利率保持持續(xù)領(lǐng)先的地位，多數(shù)百貨公司由于商圈競爭者眾多、競爭激烈、購買力分流而盈利能力薄弱，沒有一家主業(yè)經(jīng)常性收益增長超過30%。
以經(jīng)營食品零售大賣場為主的，只有中百、綜超、友誼(聯(lián)華)三家上市公司。在國內(nèi)市場上，他們保持著較快的增長速度，并擁有一定的市場份額。但是，如果和國外的零售巨頭比較，規(guī)模和盈利能力的差距太大。友誼股份在激烈的市場競爭中凈利率由2005年的0.7%下滑到2006年和2007年一季度的0.62%；華聯(lián)綜超由2.5%略為上升到2006年的2.92%和2007年一季度的2.75%，顯示較為成熟的盈利能力；武漢中百凈利率持續(xù)提升，由2005年的1.2%上升到2006年的1.66 %和2007年一季度的1.73 %。
我們認(rèn)為，對連鎖企業(yè)而言，銷售額的持續(xù)增長是最為重要的。只有具備較大的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，才能體現(xiàn)出渠道的價值，進(jìn)而在招商能力和利潤率方面得到提升。根據(jù)2005年中國連鎖企業(yè)百強(qiáng)排行榜，上海百聯(lián)集團(tuán)以年銷售額720.7億元的銷售額居榜首，北京國美、南京蘇寧兩大家電連鎖巨頭分別以498.4億元和397.1億元名列第二、第三位。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2005年"連鎖百強(qiáng)"銷售規(guī)模達(dá)到7076億元，比2004年增長42%。"連鎖百強(qiáng)"占社會消費(fèi)品零售總額的比重首次突破10%，由上年的9.3%提高到10.5%。優(yōu)勢企業(yè)由做大到做強(qiáng)的戰(zhàn)略路徑成效明顯。
內(nèi)生型增長同樣值得關(guān)注，因?yàn)檫@和企業(yè)的長遠(yuǎn)和健康發(fā)展生死攸關(guān)。以蘇寧電器為例，公司比較重視管理改進(jìn)、費(fèi)用控制，提升了公司的單店效益。2007年一季報單店銷售收入和單位面積收入分別同比上升10%到15%。流程優(yōu)化和管理改進(jìn)是公司凈利潤高速增長的基石。
友誼股份控股的聯(lián)華超市2006年也在進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，強(qiáng)化內(nèi)生型的增長。其關(guān)閉了石家莊，沈陽和廣州的一些門店，轉(zhuǎn)讓其在廣州的門店，發(fā)展重點(diǎn)今后集中在華東區(qū)域。聯(lián)華超市06年前3季度上海標(biāo)超共有50家門店完成"中高端"、"標(biāo)準(zhǔn)型"、"社區(qū)型"和"便利型"四種類型的轉(zhuǎn)型工作，轉(zhuǎn)型門店單店平均日銷售同比增長達(dá)35.03%。在國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的的情況下，集中力量實(shí)施區(qū)域密集布點(diǎn)戰(zhàn)略，以保持特定市場領(lǐng)先地位，是一種理性行為，兼顧了股東長期利益和短期的業(yè)績。
百貨行業(yè)：關(guān)注股權(quán)投資和物業(yè)增值
百貨上市公司2006年以來主營收入均有不同程度的增長,但管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用的上升,卻侵蝕了收入增長帶來的利潤增長。2006年大商股份、王府井營業(yè)費(fèi)用同比增長率分別為49.9%、35.7%,而主營收入增長率分別為24.3%、27.4%,營業(yè)費(fèi)用的增幅超過主營收入增幅。銀座股份和大商股份2006年末的應(yīng)付賬款同比分別增長了78.5%和43.4%。
王府井的連鎖百貨發(fā)展初嘗成功模式，其盈利能力不斷提高,已有門店的內(nèi)生增長及對外穩(wěn)步擴(kuò)張促使業(yè)績有持續(xù)向好的動力。但由于百貨業(yè)對于資本起點(diǎn)、文化融合、經(jīng)營管理方面有更高的要求,企業(yè)一旦擴(kuò)張失敗,將付出更高的代價。
對于擁有中心城市核心商圈的百貨公司，投資者有必要應(yīng)考慮物業(yè)的價值增值。在去年的策略報告中我們討論過，一方面消費(fèi)量、銷售額會持續(xù)的增長，另一方面，核心商圈的土地和商業(yè)房產(chǎn)重置成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了帳面價值。并且越稀缺，越可能出現(xiàn)較大的價格泡沫。
股市發(fā)展到牛市末段的時候，資產(chǎn)重估是最大的投資或投機(jī)理由。屆時，上市公司持有的物業(yè)，以及股權(quán)投資的變現(xiàn)價格，都可能隨著二級市場價格的攀升而提高。根據(jù)前面的討論，我們提出一個判斷百貨公司價值的簡單模型，主要考慮：1、銷售額；2、固定資產(chǎn)價值重估；3、股權(quán)投資重估。我們認(rèn)為，公司的價值基本等于在其營業(yè)額的50%基礎(chǔ)上，加上物業(yè)和長期投資重估的增值；對于合并報表的公司還要減去少數(shù)股東權(quán)益。按營業(yè)額的50%估值的合理性在于它是一個經(jīng)驗(yàn)數(shù)值，大致對應(yīng)著成熟市場上18倍左右的可長期投資合理市盈率。初步分析結(jié)果如下。
我們認(rèn)為，銷售額居于前列，規(guī)模效應(yīng)明顯的大商股份、百聯(lián)股份、重慶百貨、鄂武商A、合肥百貨；資產(chǎn)規(guī)模較大、物業(yè)增值明顯的大商股份、百聯(lián)股份、新世界；擁有較多股權(quán)投資的百聯(lián)股份、陜解放A等公司，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。綜合比較下來我們認(rèn)為，以下十家公司價值有重估的空間，值得進(jìn)一步研究：大商股份、百聯(lián)股份、鄂武商A、合肥百貨、南京中商、武漢中商、新華百貨、新世界、陜解放A、歐亞集團(tuán)。百聯(lián)股份擁有28家上市公司法人股股權(quán)，特別是持有海通證券3.09億股，占總股本的3.54%；投資東方證券1170萬元，投資申銀萬國證券1250萬元。在備選公司里，我們注意到陜解放(000516)擁有西安商業(yè)銀行5%股權(quán)、華典典當(dāng)行87%股權(quán)和西安海天天線(HK8227)15.45%股權(quán)，將進(jìn)一步研究。
商業(yè)未來展望：零售股超越大市
商業(yè)未來發(fā)展趨勢展望：
1、2006年策略報告展望的若干趨勢會持續(xù)：市場份額進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中；連鎖業(yè)態(tài)繼續(xù)快速發(fā)展，百貨業(yè)亦進(jìn)行連鎖化經(jīng)營的嘗試；并購重組成為超常規(guī)發(fā)展的重要手段；信息化手段提升公司競爭力；聯(lián)營、自營、租賃方式并行，零售商自營比重提高；全流通時代，資本市場和商業(yè)行業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性互動。
2、超市業(yè)態(tài)加快整合提升盈利能力。提高區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)集中度，降低配送成本，注重已有門店績效水平的提升。家電連鎖通過與制造商尤其是諾基亞和摩托羅拉這樣的巨頭深度合作,對傳統(tǒng)手機(jī)賣場構(gòu)成替代壓力。
3、百貨龍頭企業(yè)繼續(xù)跨區(qū)域經(jīng)營的嘗試，顯示輕資產(chǎn)化經(jīng)營傾向。新開門店進(jìn)入盈利期，業(yè)績快速增長。以廣州友誼為例，定位為高檔百貨、奢侈品銷售，環(huán)市東路店、時代店、南寧店陸續(xù)開業(yè)，公司跨域區(qū)經(jīng)營的效果值得關(guān)注。
4、后股改時代，再融資登場。眾多公司采取高價位再融資，解決擴(kuò)張沖動。銀座股份擬配股3600多萬股。武漢中百擬配股6700多萬股。蘇寧電器計(jì)劃以不低于33.3元/股的價格發(fā)行不超過7300萬股A股,所籌集的資金將用于250家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目、沈陽物流中心項(xiàng)目、武漢中南旗艦店購置項(xiàng)目和上海浦東旗艦店購置項(xiàng)目等四個項(xiàng)目。
5、奧運(yùn)概念。2008年將迎來北京奧運(yùn)會,奧運(yùn)會對當(dāng)?shù)芈糜巍⑸虡I(yè)等產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用較大。
6、外資零售企業(yè)對本土零售企業(yè)的壓力仍然較大。在百貨行業(yè)，百盛已在中國北京、上海、西安和昆明等26個城市擁有39家百盛商場,營業(yè)狀況良好,今年還計(jì)劃在中國北京、上海和西安再增開6家商場。在連鎖超市行業(yè)，外資以大型綜合超市在局部市場占據(jù)絕對優(yōu)勢，家樂福2006年新開門店21家，家電連鎖巨人百思買2006年底在上海徐家匯開出國內(nèi)第一家門店。外資在人才、管理、配送、信息系統(tǒng)領(lǐng)先于我國零售企業(yè)。2008年以后中國政府對外資的稅收優(yōu)惠有所降低，內(nèi)資企業(yè)也許可以喘息片刻。
自2006年牛市深入發(fā)展，商業(yè)股的投資機(jī)會超過了市場平均水平，而今更成為較受寵愛的板塊，導(dǎo)致我們尋找便宜股票越來越難。兩年以來，上證指數(shù)上漲了275%，而商業(yè)股指數(shù)上漲了521%。2007年1月和5月份，零售股的躍升尤其顯著，蘇寧電器、武漢中百、合肥百貨、廣州友誼、新華百貨等優(yōu)質(zhì)公司股票表現(xiàn)比較突出。
股票估值討論
綜上，在居民收入提升和消費(fèi)升級的大背景下,零售行業(yè)正處于行業(yè)發(fā)展的黃金時期,周期性較弱,值得中長期看好。投資中應(yīng)兼顧成長和內(nèi)在價值,挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
目前兩市百貨商業(yè)股票的靜態(tài)市盈率高于50倍，動態(tài)市盈率高于40倍。香港百貨股百盛和金鷹商貿(mào)的靜態(tài)市盈率在50-60倍之間，超市股聯(lián)華、物美、京客隆的靜態(tài)市盈率在20-35倍。
根據(jù)對未來資金成本及成長性的判斷，我們認(rèn)為在未來兩年的牛市里，零售股的合理市盈率在30-40倍。我們根據(jù)重點(diǎn)公司的經(jīng)營指標(biāo)和業(yè)績預(yù)測，采用差別市盈率法對其進(jìn)行估值。我們采用08、09年業(yè)績估算今年末和明年末的合理股價。
我們分析認(rèn)為小商品城、武漢中百、百聯(lián)股份、友誼股份等公司有顯著的投資價值，未來18個月的投資收益率分別為84.8%、42.1%、22.2%和11.6%。
益民百貨、重慶百貨、王府井股價偏高估，可能包含了對未來資產(chǎn)注入的預(yù)期，也有業(yè)績超預(yù)期增長的可能。
重點(diǎn)公司投資要點(diǎn)
我們重點(diǎn)推薦武漢中百和小商品城，投資要點(diǎn)如下，詳細(xì)內(nèi)容請參考調(diào)研報告。
武漢中百
2006年收入47.29億元、主營業(yè)務(wù)利潤5.69億元，凈利潤8269萬元，同比分別增長23%、21%和60%。內(nèi)生型增長特征明顯。規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)，渠道費(fèi)用等"其他業(yè)務(wù)利潤"同比增長45%。
公司倉儲超市盈利以高于50%的速度快速增長。隨著公司市外門店凈利潤水平的提升和重慶地區(qū)門店逐步扭虧為盈，公司未來凈利潤仍有提升空間，可能達(dá)到至2.5%左右的成熟水平。
配股融資將提升公司資金實(shí)力，為進(jìn)一步擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。武漢中百業(yè)績可能還會有驚喜，我們暫時設(shè)定23元的2008年目標(biāo)價。
小商品城
06年公司實(shí)現(xiàn)主營收入18.37億元，凈利潤3.03億元，分別同比增長19.0%和55.4%。2006年業(yè)績增長主要源自2005年底經(jīng)營面積的擴(kuò)大。
義烏小商品城形成了總建筑面積190萬平方米的規(guī)模，商位使用面積約60萬平米，經(jīng)營商品涉及34個行業(yè)、1502大類、32萬個品種。在當(dāng)?shù)卣拇罅Ψ龀窒�，形成了對市場資源的壟斷。
公司房地產(chǎn)收益的確認(rèn)和業(yè)績釋放慢于市場預(yù)期。在浙江當(dāng)?shù)卣吖僬{(diào)整到位后，公司大股東、高管、流通股東之間關(guān)于國際商貿(mào)城三期的博弈或許有一個利于上市公司的結(jié)局。從而使公司在資產(chǎn)價值巨大的基礎(chǔ)上具備繼續(xù)成長的動力。
我們?nèi)哉J(rèn)為今年的目標(biāo)價在135元，明年在190元，值得長期投資。
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