來源/壹覽商業(yè)

作者/蒙嘉怡

11月4日，是鍋圈食品（上海）股份有限公司（以下簡稱“鍋圈”，股票代碼：2517.HK）上市正式滿一周年后的第一個交易日。

今天鍋圈開盤即跌，全天跌幅超25%，收盤價為2港元/股，總市值54.95億港元，成交量4848.12萬股，成交額達(dá)1個億。

同花順APP顯示，今日的資金流向中，超1300萬股為大單、中單流出，占比超90%。換句話說，就是有重要股東在進(jìn)行減持。

為何在這個時間節(jié)點突然減持，誰在減持鍋圈？

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拋售鍋圈的股東們

在聊誰可能減持之前，我們先來回顧其融資歷程。

2019年10月，鍋圈進(jìn)行了A輪前融資，融資占額15.92%，公司估值為4.40億元；2020年8月，鍋圈進(jìn)行A輪融資，融資占額18.74%，估值13.50億元，F(xiàn)amous Wealthy、Generation One、蘇州宜眾、不器之器四家公司出資認(rèn)繳；2020年12月，鍋圈進(jìn)行B輪融資，融資占額11.09%，估值35億元，F(xiàn)amous Wealthy、Generation One、Generation Pi Hk、不惑鉑金、Linghthouse、寧波不豁六家企業(yè)出資認(rèn)繳。

2021年8月，鍋圈進(jìn)行了C-1輪融資，引入茅臺基金、天圖基金等機(jī)構(gòu)和個人投資者，同時，寧波不豁退出，融資占額16.10%，公司估值115億元；2022年11月，鍋圈通過收購明澄食品進(jìn)行C-2輪融資，融資占額1.87%，估值140億元。

從鍋圈的股價表現(xiàn)看，截至11月1日，鍋圈的收盤價為2.67港元，總市值73.35億港元，按此計算，A輪前的投資者獲得了超16倍的投資回報，A輪為5倍，B輪為2倍。隨著上述投資者解禁，市面上流通的股數(shù)將會增加9.49億股，價值25.34億港元。

而且，壹覽商業(yè)發(fā)現(xiàn)，弗若斯特沙利文發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月15日，鍋圈存入摩根香港2.28億股，與其上市前投資者、IDG旗下的Famous Wealthy所持股份一致。

這里需要提到一點，與A股上市公司的無紙化發(fā)行不同，香港還保留了實體股票的持有方式。當(dāng)投資者想要賣出持有的實體股票時，首先需要將這些實體股票轉(zhuǎn)換為電子形式，并存入中央結(jié)算系統(tǒng)（例如香港的中央結(jié)算及交收系統(tǒng)，簡稱CCASS）。一旦股票被存入CCASS，就可以通過電子方式在市場上進(jìn)行買賣。

存?zhèn)}數(shù)據(jù)反映了投資者準(zhǔn)備出售其持有的股票或?qū)⒁咽鄢龅墓善币瞥鍪袌龅囊鈭D。因此，可以將其視為股東可能即將賣出股份的一個先行指標(biāo)。巴菲特減持比亞迪股份、騰訊最大股東Naspers減持騰訊股份、復(fù)星國際減持復(fù)星旅游文化前，標(biāo)的公司在CCASS的登記股份數(shù)都有明顯的異動。

按此推算，F(xiàn)amous Wealthy極有可能拋售其持有的全部鍋圈股票。當(dāng)然，鍋圈也明白這一點，為了安撫投資者，楊明超、孟先進(jìn)、李欣華、鍋圈實業(yè)（上海）有限公司等6位股東在11月1日發(fā)布承諾，稱接下來半年內(nèi)不會售出手中持有或間接持有的股份。

不過，這依舊安撫不了投資者。除了今天1300萬股的大中額股票流出以外，10月9日以來，鍋圈的股價走勢整體向下，同花順數(shù)據(jù)顯示，最近20天，鍋圈資金外流超8000萬。

那么，為什么投資人會如此謹(jǐn)慎，在此時選擇集體拋售？

壹覽商業(yè)在深入研究鍋圈的招股書和財報后，發(fā)現(xiàn)了萬店鍋圈背后，有很多不為人知的秘密。

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被“折疊”的財報

財報不只是股票的投資說明書，還是企業(yè)的體檢報告，反映了公司經(jīng)營的狀況、戰(zhàn)略意圖、未來價值，同時也隱藏著公司可能存在的風(fēng)險。

鍋圈也清楚這一點，與其“多說多錯”，不如將一切問題藏起來，簡化披露內(nèi)容，僅突出表現(xiàn)亮眼的方面。壹覽商業(yè)發(fā)現(xiàn)，一年前鍋圈上市時的招股書有645頁，而他們的2023年年報僅有298頁——縮水超一半。

那么，一年來與招股書相比，鍋圈的年報中“隱藏”了哪些數(shù)據(jù)呢？

一是關(guān)于門店運(yùn)營的核心數(shù)據(jù)。招股書曾詳細(xì)披露了加盟門店與自營門店的收入貢獻(xiàn)，即加盟商的進(jìn)貨量和自營店的營收。招股書顯示，2020年至2022年，加盟店年均平均收入分別為67.7萬元、54.3萬元、70.3萬元，2023年前4個月的平均收入為18.5萬元。2023年前4個月，6家自營門店總收入為300萬。

但這些數(shù)據(jù)，在2023年年報和2024年上半年的財報中“消失”了。

二是加盟店的開關(guān)店情況。在招股書中，鍋圈披露了詳細(xì)的門店數(shù)據(jù)，包括新增的加盟店數(shù)量，以及關(guān)閉的門店數(shù)量。而這些數(shù)據(jù)，在其上市后的財報中，就被簡化了，僅披露門店存量。

三是加盟商的情況。在招股書中，鍋圈列舉了詳細(xì)的加盟商情況，包括新增加盟商和終止合作的結(jié)盟商數(shù)量。2020—2022年及2023年前四個月，平均每個月新增加盟商數(shù)量分別為138、131、183、56。

2020年，終止合作的加盟商30位，2021年激增至249位，2022年，這一趨勢并未得到遏制，反而繼續(xù)“高速增長”，終止合作的加盟商數(shù)量達(dá)到了470位。更令人擔(dān)憂的是，僅2023年前四個月，與公司終止合作的加盟商就已超過300位，月均增速超90%。

在其上市后的財報中，這些信息被全部隱去。

四是收入具體構(gòu)成結(jié)構(gòu)。招股書顯示，2020—2022年及2023年1-4月，鍋圈來自火鍋產(chǎn)品的收入分別為23.9億元、30.91億元、53.52億元、15.18億元，分別占其收入的80.61%、78.11%、74.61%、73.06%；來自燒烤產(chǎn)品的收入分別為1.7億元、2.94億元、7.14億元、2.49億元，分別占其收入的5.75%、7.43%、9.96%、11.97%。

在鍋圈的財報中，具體某類產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)被簡化，僅剩下整體的銷售額和占比。

五是生產(chǎn)設(shè)施和產(chǎn)能利用率的情況。招股書中，鍋圈透露了其擁有的三個自營食材生產(chǎn)廠，并表示公司參投了一家蝦滑產(chǎn)品供應(yīng)商。同時，還披露了具體的產(chǎn)能利用情況。數(shù)據(jù)顯示，2021年整體產(chǎn)能利用率為42.7%、2022年產(chǎn)能利用率為60.2%、2023年前四個月利用率為30%。

在其之后的財報中，具體的產(chǎn)能利用情況不再透露。與之相對的，業(yè)務(wù)主要面向B端的三全食品、安井食品，都在自己的年報中披露了關(guān)于產(chǎn)能和供應(yīng)鏈的相關(guān)信息。

除了這些，按區(qū)域劃分的營收情況、門店詳細(xì)情況、應(yīng)付款項明細(xì)、行政開支明細(xì)、銷售及分銷開支明細(xì)、加盟店合規(guī)狀況等等數(shù)據(jù)都被鍋圈隱去，那么，這些數(shù)據(jù)對加盟商和投資人來說意味著什么？

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為何要隱藏這些數(shù)據(jù)？

在解析這些數(shù)據(jù)對于加盟商和投資人意味著什么之前，我們有必要了解鍋圈的商業(yè)模式是怎樣的。

就業(yè)績增長來源而言，鍋圈一靠開店，二靠給加盟商供貨。招股書顯示，在特許經(jīng)營業(yè)務(wù)模式下，鍋圈大部分收益都來自向加盟商銷售產(chǎn)品。換句話說，鍋圈所做的并非是門店生意，而是圍繞門店的上游供應(yīng)鏈生意。

2020年至2022年，鍋圈通過向加盟商銷售產(chǎn)品分別獲得29.10億元、37.28億元、64.77億元營收，財報顯示，2023年和2024年上半年，鍋圈通過向加盟商銷售產(chǎn)品分別獲得53.66億元、23.38億元，占產(chǎn)品銷售收入的90%以上、總營收85%以上。

從本質(zhì)上講，鍋圈扮演的是一個整合渠道商的角色，通過整合B端供應(yīng)鏈企業(yè)抑或是自家產(chǎn)品，品牌包裝后在門店售賣。做的是B端生意，加盟商便是其B端客戶。

那么，上文所提到的被折疊的數(shù)據(jù)，對于加盟商和投資人來說至關(guān)重要。

一是加盟門店的收入貢獻(xiàn)，這代表著單店的進(jìn)貨量，也反映了門店的營收情況。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均收入貢獻(xiàn)分別為5.64萬元、4.53萬元、5.86萬元、4.63萬元。

而鍋圈向加盟商宣傳的毛利率為35%，按此計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均營收額為8.68萬元、6.96萬元、9.01萬元、7.12萬元，整體呈現(xiàn)向下趨勢。換句話說，就是加盟商們的進(jìn)貨量在減少，門店的銷售額在下降。

而且，鍋圈門店規(guī)模近萬，不斷增加的門店數(shù)量，在一定程度上也會稀釋單店營收。關(guān)于門店保護(hù)距離這一數(shù)據(jù)，鍋圈未曾在招股書和財報中披露。壹覽商業(yè)以加盟意愿者的身份向鍋圈咨詢，對方并未直接回答門店之間的保護(hù)距離是多少，而是含糊其詞地表示“這取決于商圈的情況，公司考核后才能確定”。換句話說，只要公司愿意，甚至可以“貼臉開店”。

所謂的保護(hù)距離，就成了“薛定諤的貓”。據(jù)加盟商透露，鍋圈為了開更多店，對加盟商的保護(hù)距離從一開始的3公里變成1.5公里，最后縮減至不到1公里，門店密度增加導(dǎo)致單店客群急劇減少，不少門店最后只能虧損轉(zhuǎn)讓。

現(xiàn)在，門店的收入貢獻(xiàn)披露的缺失，讓加盟商難以算出門店的營收情況，模糊門店的保護(hù)距離，可能導(dǎo)致同一品牌下競爭加劇，也為加盟商未來的經(jīng)營帶來了不確定性。

二是開關(guān)店的具體情況和加盟商的具體情況。若隱去這幾項數(shù)據(jù)，大家只能看見鍋圈門店數(shù)量在不斷增加。而門店數(shù)量的增長，除了本身經(jīng)營狀況好，老加盟商繼續(xù)開店、新加盟商加入以外，也可能是加盟商輪換的速度太快，即老加盟商退出的數(shù)量低于新加盟商加入的數(shù)量。

這種頻繁的加盟商輪換，也意味著門店本身在經(jīng)歷不斷的更迭。換言之，就是盡管門店持續(xù)存在，但可能并未實現(xiàn)盈利，只是換了不同的經(jīng)營者而已。一位鍋圈加盟商告訴壹覽商業(yè)，鍋圈簽的加盟合同期限一般為一年，若老加盟商不續(xù)約，洗牌速度是很快的。而其他連鎖品牌，如蜜雪冰城的加盟期限為四年。

因此，詳細(xì)披露加盟商的具體情況，能夠讓加盟商和投資人更清晰地看到品牌門店數(shù)量增長背后的真實動因，是穩(wěn)健的實力支撐，還是外強(qiáng)中干。畢竟，對鍋圈來說，每年幾百家加盟店關(guān)閉，或許無傷大雅，但對于加盟商來說，門店一旦關(guān)閉，就可能造成巨額虧損。

對于投資人來說，這些數(shù)據(jù)不僅是衡量品牌管理效能、市場吸引力以及增長潛力的關(guān)鍵指標(biāo)，更是評估投資風(fēng)險的重要依據(jù)。然而，鍋圈在披露這些關(guān)鍵信息時卻越來越模糊。若被單純的增長數(shù)據(jù)所蒙蔽，而忽視了背后加盟商的快速更迭，那么當(dāng)加盟商資源枯竭之時，對投資人而言無疑將是一種巨大的風(fēng)險。

三是收入構(gòu)成結(jié)構(gòu)，這反映公司業(yè)務(wù)的多元化程度。從已有數(shù)據(jù)看，鍋圈逾七成的收入來自其火鍋產(chǎn)品，這也是其做大做強(qiáng)的根源。但是，隨著疫情放開、即時配送業(yè)務(wù)的增長，鍋圈不僅面臨線下火鍋店的競爭，還有來自美團(tuán)買菜、盒馬、京東超市等具有配送服務(wù)的商超的競爭。

僅看火鍋食材這品類，對比同行，鍋圈的競爭力如何？

以鍋圈銷量第一的撒尿牛肉丸為例，從價格看，鍋圈的牛肉丸含量118克，售價4.8元，叮咚買菜的牛肉丸含量120克，售價9.9元，鍋圈的性價比高于叮咚買菜。

從配料表看，鍋圈的牛肉丸含有牛肉、水、雞肉、乙�；矸哿姿狨ァ⒋蠖沟鞍�、呈味核苷酸二鈉等26種原料，叮咚買菜的牛肉丸則含有牛肉、水、焦磷酸鈉等20種原料。鍋圈添加的成分明顯多于叮咚買菜，而且還添加了雞肉。此外，叮咚買菜在配料表上明確標(biāo)注了其牛肉占比，但鍋圈模糊了這一信息。

在健康化趨勢愈發(fā)明顯的當(dāng)下，消費者對食品的要求是干凈，換句話說，就是少添加。消費者選擇在家吃火鍋，絕大部分也是為了吃得放心。但在此方面，鍋圈明顯有些不足。此前，有消費者披露，鍋圈售賣的肥牛卷，除了牛肉，還有14種添加劑。但當(dāng)壹覽商業(yè)購買同一商品時，發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品隱去了配料表。

除了添加劑多，鍋圈的食品安全問題也較為嚴(yán)重。在消費者投訴平臺黑貓投訴上，針對鍋圈的投訴達(dá)241條，“食品中有異物”“食物變質(zhì)”“銷售過期食品”等投訴內(nèi)容比比皆是。此外，鍋圈還在招股書中披露，截至2023年4月30日，還有735間加盟店未獲得經(jīng)營許可證和牌照，這也意味著，超5%的加盟門店是違法經(jīng)營。

可以說，鍋圈現(xiàn)在不只是“一條腿走路”，消費者是否會繼續(xù)購買全是添加劑的食品、食品安全問題對其前景有多大的影響、違規(guī)經(jīng)營的加盟商是否會被清退都未可知，這對投資人來說，又是一個風(fēng)險。

四是產(chǎn)能利用率的具體情況。所謂的產(chǎn)能利用率，是指實際生產(chǎn)能力與最大生產(chǎn)能力的比率，通常用于衡量企業(yè)的生產(chǎn)效率和資源利用情況，還可以反映企業(yè)的市場需求信息。

如上文所說，鍋圈實質(zhì)上做的是B端生意，產(chǎn)能利用率越高，意味著生產(chǎn)設(shè)備得到了更充分的利用，可以將其建設(shè)供應(yīng)鏈的成本攤得更薄，有助于降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

進(jìn)一步來說，在保持設(shè)計產(chǎn)能穩(wěn)定的前提下，產(chǎn)能利用率的提升意味著實際生產(chǎn)出的產(chǎn)品數(shù)量更多，這通常意味著市場需求的增長。為了滿足這種增長，鍋圈需要采購更多的原材料，而隨著采購量的增加，其議價能力也會相應(yīng)提升，從而進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。

這對于加盟商而言，無疑是一個利好消息，因為他們可以獲得更具競爭力的產(chǎn)品價格，從而降低自身的運(yùn)營成本。

但是，從招股書的數(shù)據(jù)看，盡管鍋圈核心的自有生產(chǎn)加工廠面積以及整體設(shè)計產(chǎn)能均不小，但主要工廠的實際利用率并不高。這不僅意味著企業(yè)的生產(chǎn)效率有待提升，同時也從側(cè)面反映出終端銷售的乏力。截至2022年，牛肉加工廠、肉丸生產(chǎn)廠、火鍋底料生產(chǎn)廠的產(chǎn)能利用率分別為56.5%、63.9%、72.6%。

低產(chǎn)能利用率也就意味著生產(chǎn)成本更加高昂，那么，鍋圈將商品出售給加盟商時，就難以給出更優(yōu)惠的價格。若產(chǎn)品單價不變，那么加盟商的利潤就會受到影響，回本周期被進(jìn)一步拉長；若提高產(chǎn)品價格，在消費者愈發(fā)理性且競爭愈發(fā)激烈的情況下，銷售的數(shù)量會受到影響，當(dāng)銷量下降，鍋圈調(diào)低產(chǎn)能，進(jìn)貨的數(shù)量下降，與供應(yīng)商的議價權(quán)被降低，成本更加難以壓縮，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。

后續(xù)這一數(shù)據(jù)披露的缺失，對加盟商來說，可能無法準(zhǔn)確判斷產(chǎn)品的生產(chǎn)成本變化、銷量，經(jīng)營風(fēng)險也就因此提高。對投資人來說，可能無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的盈利能力和增長潛力，從而做出錯誤的投資決策。

值得一提的是，對于自身的發(fā)展，公司高管顯得非常自信。公司創(chuàng)始人、董事長楊明超在4月份的業(yè)績發(fā)布會上透露，未來五年，公司將推動網(wǎng)點向2萬家擴(kuò)展。到了8月，鍋圈食品品牌總經(jīng)理劉一川就表示“接下來，鍋圈從1萬家店要開到2萬家店甚至3萬家店�！薄黠@變得更加激進(jìn)。

且不說鍋圈能否達(dá)到這個門店數(shù)量，我們不妨先看看達(dá)到這個數(shù)量的企業(yè)，其經(jīng)營數(shù)據(jù)是怎樣的，與之相比，鍋圈還有哪些短板。

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2萬家店的財務(wù)模型：鍋圈VS蜜雪冰城

目前，能將門店規(guī)模擴(kuò)大到2萬家以上的連鎖品牌屈指可數(shù)。具體來看，只有中石化、美宜佳、蜜雪冰城、瑞幸咖啡做到了。中石化與美宜佳做的都是便利店業(yè)務(wù)，不過，中石化得以快速擴(kuò)店，主要依靠其加油站網(wǎng)點，而美宜佳未曾披露相關(guān)情況，故不作討論。

蜜雪冰城與瑞幸咖啡同在現(xiàn)制飲品賽道，其中，蜜雪冰城在商業(yè)模式上與鍋圈更加相似，二者的主要收入來源都集中在向加盟商銷售商品上，做的都是供應(yīng)鏈的生意。蜜雪冰城的招股書顯示，2022年，包括加盟費、管理費和培訓(xùn)服務(wù)費等在內(nèi)的收入，只占其主營業(yè)務(wù)收入的2%，剩下的98%，均來自向加盟商兜售原材料和設(shè)備。

二者的商業(yè)模式使得業(yè)績高度依賴加盟商，加盟商數(shù)量的增長直接促進(jìn)了鍋圈和蜜雪冰城的業(yè)績增長，那么，加盟商對二者來說至關(guān)重要，而加盟商最關(guān)注的便是多久能夠回本、自己可以賺多少錢。

從凈利率和毛利率看，蜜雪冰城持續(xù)盈利，凈利率在15%左右，毛利率在30%左右。而鍋圈直到2022年才扭虧為盈，凈利率始終在5%以下，毛利率堪堪到20%。這種盈利能力的差異，很大程度上源于兩者在供應(yīng)鏈管理和成本控制上的不同策略。

具體來看，在供應(yīng)鏈建設(shè)方面，蜜雪冰城有五大生產(chǎn)基地，可提供包括糖、奶、茶葉、咖啡、糧、小料在內(nèi)的一站式解決方案，而這也基本全面覆蓋了蜜雪冰城和幸運(yùn)咖的原料需求。同時，蜜雪冰城自己搭建了倉儲體系和配送網(wǎng)絡(luò)，截至2023年9月30日，共建設(shè)了26個倉庫。可以說，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈體系是完善且連接緊密的。

相較之下，由于鍋圈主要售賣火鍋、燒烤等食材，其產(chǎn)品類別和細(xì)分?jǐn)?shù)量更加龐大，據(jù)官網(wǎng)介紹，鍋圈食匯目前產(chǎn)品組合包括了火鍋、燒烤、飲品、一人食等八大類，截至2023年9月26日，擁有700余款SKU，而在全國銷售的SKU中，有大約95%是鍋圈食匯自有品牌產(chǎn)品，這意味著，鍋圈需要自行生產(chǎn)超600款SKU。

而且，鍋圈還提出了單品單廠模式，即與頭部品類的工廠只合作生產(chǎn)一種產(chǎn)品，保證產(chǎn)品質(zhì)量與產(chǎn)品的獨特性、競爭力，這也對鍋圈的供應(yīng)鏈建設(shè)能力提出了更高的要求。

據(jù)食品雷達(dá)統(tǒng)計，鍋圈商城上共有278款自有產(chǎn)品，由156家不同的供應(yīng)商提供，包括3家自身擁有的工廠：生產(chǎn)牛肉產(chǎn)品的和一工廠、生產(chǎn)肉丸的丸來丸去工廠和生產(chǎn)火鍋底料產(chǎn)品的澄明工廠，和一家投資供應(yīng)商：生產(chǎn)蝦滑產(chǎn)品的逮蝦記。但這四家工廠所提供的產(chǎn)品份額僅占6.84%，其余93.16%的產(chǎn)品均為其他企業(yè)代工。

而且，鍋圈的倉儲物流體系并非自營，而是與供應(yīng)商合作，考慮到鍋圈銷售的產(chǎn)品大多需要冷鏈運(yùn)輸，這部分成本相對較高。目前，鍋圈在國內(nèi)設(shè)有17個倉庫。這些因素共同構(gòu)成了鍋圈在供應(yīng)鏈管理和成本控制上的挑戰(zhàn)。

在供應(yīng)鏈的使用效率上，蜜雪冰城2021-2023前三季度總體的產(chǎn)能使用率分別為58%、60%、54%，而鍋圈2021—2023前四個月的總體產(chǎn)能利用率分別為42.7%、60.2%、30%。與其他企業(yè)相比，二者的產(chǎn)能利用率都不算高。不過，蜜雪冰城展現(xiàn)了更高的效率和穩(wěn)定性。

值得注意的是，鍋圈的產(chǎn)能利用率在2022年有一個明顯的跳漲，當(dāng)年存貨量也達(dá)到10.47億元，同比上漲73.92%。而2023年前四個月，鍋圈的存貨量下降至5.51億元。一位在八大工作的審計師告訴壹覽商業(yè)，正常經(jīng)營的情況下，企業(yè)的產(chǎn)能利用率和存貨不會出現(xiàn)如此大的波動，鍋圈出現(xiàn)這一現(xiàn)象，很可能是因為2022年生產(chǎn)的商品多，但銷售不暢造成的。

在他看來，鍋圈手頭仍有不少貨品未能銷售出去，而銷量卻在日漸下滑。這不僅會導(dǎo)致存貨折損和倉儲費用增加，也會限制其產(chǎn)能利用率的提升。按此情況看，鍋圈目前的產(chǎn)能利用率在40%左右，且短時間難以有較大改善。

在成本控制方面，除了供應(yīng)鏈成本，銷售及分銷開支也是一項重要開支。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城的銷售及分銷開支分別為4.06億、7.74億、9.93億，銷售成本率分別為3.92%、5.70%、6.45%。

而鍋圈在此方面花費的數(shù)額雖低于蜜雪，但考慮到雙方規(guī)模的差異，僅看銷售成本率，鍋圈的投入還是比較高的。2020年—2024年上半年的銷售及分銷開支為2.20億、6.29億、6.25億、5.79億、3.02億，銷售成本率為7.43%、15.90%、8.71%、9.50%、11.33%。

在銷售成本中，廣告及推廣開支占據(jù)大頭。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城廣告及推廣成本占銷售成本的13.1%、9%、18.4%；而鍋圈2020年—2023年前四個月廣告及推廣成本占銷售成本的18.1%、29.4%、22%、20.7%，后者在廣告上的投入明顯高于前者。

當(dāng)然，打廣告不一定是壞事，其撬動的營收以及凈利潤規(guī)模也還是非�？捎^的。不過，結(jié)合鍋圈閉店數(shù)量增加以及最近兩年營收下滑的現(xiàn)狀來看，鍋圈的大手筆營銷策略顯然沒有斬獲理想成果。

綜上所述，鍋圈在供應(yīng)鏈建設(shè)和成本管理上遜色于蜜雪冰城，導(dǎo)致其毛利率和凈利率水平低于對方。當(dāng)公司賺錢都比較少的時候，處在公司下游的加盟商也會因此受到影響。目前，蜜雪冰城加盟商的毛利率在55%左右，鍋圈的毛利率僅有35%左右。

從單店營收看，2022年全年，蜜雪冰城的單店營收為103.51萬元；而到了2023年，僅前三個季度就達(dá)到了102.34萬元，平均每月營收從8.63萬元增長至11.37萬元，增幅高達(dá)31.8%。

鍋圈雖未透露其門店的營收，不過，根據(jù)加盟門店的月均收入貢獻(xiàn)和加盟商所獲得毛利率計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均營收額為8.68萬元、6.96萬元、9.01萬元、7.12萬元，不僅略低于蜜雪冰城，營收整體還呈現(xiàn)向下趨勢。而且，加盟一家鍋圈的成本要比一家蜜雪冰城要高。

從開店成本看，加盟一家鍋圈，不含房租、人工等，前期需要投資約25萬元，包括2萬元保證金、2萬元管理服務(wù)費、1800元設(shè)計費、5萬元裝修費、6萬元設(shè)備費、8萬元首批貨款等。

而蜜雪冰城根據(jù)開店城市收取不同的加盟費，以省會城市為例，前期需投資約22萬元，包括1.1萬元加盟費、4800元管理服務(wù)費、2000元培訓(xùn)費、2萬元保證金、6萬元裝修費、7萬元設(shè)備費、5萬元首批貨款等。

當(dāng)然，加盟商不止關(guān)注開店成本，更關(guān)注自己的回本周期。

若要計算回本周期，必須先算出門店的經(jīng)營成本，主要包括房租、人工。壹覽商業(yè)咨詢鍋圈招商經(jīng)理，對方表示，鍋圈的門店面積最小也需要45平米以上，一般門店面積在50~70平米，對方建議配備至少2名員工。而蜜雪冰城要求店面的凈使用面積在12平方以上，建議門店配備3-4名員工。

在租金方面，以浙江杭州太平門直街一店鋪為例，該商鋪報價1.58萬/月，該店鋪面積80平方米，折合單位租金6.58/m²/天。假設(shè)鍋圈的門店面積在45平米，蜜雪冰城的門店面積在30平米，那么，各自的月租金分別為8883元、5922元。此外，該商鋪還需支付6萬元的轉(zhuǎn)讓費。

在人工成本方面，在BOSS直聘以及其他軟件上，奶茶店店員、鍋圈店員的招聘工資分別在6千元、4千元左右，按蜜雪冰城配備3名員工、鍋圈配備2名員工計算，蜜雪冰城每月需要支付員工1.8萬元，鍋圈需要支付員工8千元。

以2023年計算，蜜雪冰城月均營收為11.37萬元，鍋圈的月均營收為7.12萬元，按加盟商獲得的毛利率算，雙方的毛利潤則分別為6.2535萬元、2.492萬元，再扣除每月的房租、人工成本，利潤還剩3.8613萬元、0.8037萬元。

蜜雪冰城的前期費用加上門店轉(zhuǎn)讓費為28萬元，鍋圈為31萬元。按此計算，蜜雪冰城的回本周期在7個月，鍋圈的回本周期在38個月。當(dāng)然，這是較為理想的情況，若加上水電、物料損耗等，回本周期會被拉得更長。但就目前來看，鍋圈的回本周期是蜜雪冰城的5倍以上，且每個月的凈利潤僅剩千余元，這種賺錢能力明顯遜色于蜜雪冰城，那么，將來又該如何吸引加盟商呢？

加盟商的忠誠度也反映了這一點，雖然蜜雪冰城和鍋圈都有一定數(shù)量的加盟商主動終止合作，但蜜雪冰城的增速相對較慢，2023年前三季度增速為53.63%。而鍋圈增速維持在80%以上。

我們需要清楚，加盟店是蜜雪冰城和鍋圈的重要的營收支柱。而鍋圈更高的加盟成本、更長的回本周期無疑在“勸退”新加盟商，也是其營收增速不穩(wěn)的原因之一。蜜雪冰城2022年及2023年前三季度的營收增速都維持在30%以上，而鍋圈2023年、2024年上半年的營收呈負(fù)增長。

總結(jié)來看，不論是供應(yīng)鏈建設(shè)水平、成本把控能力，還是加盟商的回本周期，鍋圈都遜色于蜜雪冰城。

從增長角度，鍋圈的想象空間明顯有些不足，不論是供應(yīng)鏈建設(shè)水平、成本把控能力，還是加盟商的回本周期，鍋圈都遜色于蜜雪冰城，這也限制了其線下門店的持續(xù)擴(kuò)張。因此，鍋圈想要實現(xiàn)2萬甚至3萬家門店的目標(biāo)還存在一定難度。

而且，企查查數(shù)據(jù)顯示，鍋圈上市時的PE約為71倍，按照蜜雪冰城2022年申報A股IPO時擬發(fā)行股本及募資額推算，其估值達(dá)到了650億元，對應(yīng)2022年的凈利潤為32倍PE。但無論是營收增速還是利潤規(guī)模，鍋圈都不如蜜雪冰城，明顯撐不起71倍的PE，目前，鍋圈的PE回落至23.03。

值得一提的是，在招股書中，鍋圈明確規(guī)劃了價值3.57億港元的股票發(fā)行用途，其中40%用于提升供應(yīng)鏈能力，40%用于開設(shè)并經(jīng)營自營門店，10%用于建立產(chǎn)品研發(fā)中心，剩下的10%用于滿足一般資金需求。

但半年過去，其財報顯示，這筆資金僅使用了一千九百八十萬港元，且全部用作公司運(yùn)營。截至2024年6月30日，鍋圈共有10家自營門店，招股書中這一數(shù)字為4家，大半年的時間，僅開設(shè)了6家新自營門店，且沒有動用上市籌集來的資金。

研發(fā)中心的建設(shè)進(jìn)程在其上市后的財報中也未曾提及，建設(shè)供應(yīng)鏈的資金也一直未被使用。不過，今年7月，鍋圈收購河南華鼎冷鏈倉配科技有限公司，收購金額未公布，10月，鍋圈發(fā)布公告稱，擬以2.46億元收購北海逮蝦記食品有限公司41%的股權(quán)，從而持有逮蝦記51%的股份。

結(jié)合鍋圈財報數(shù)據(jù)的“折疊”處理、過往財報的表現(xiàn)以及上市籌集資金的實際使用情況，我們似乎已經(jīng)找到了投資者們離開的理由。