本文為漢理資本的合伙人錢學(xué)明先生在2007并購重組高峰論壇上的演講：

　　謝謝各位！很高興有機會跟大家溝通交流財務(wù)顧問當(dāng)中的一些經(jīng)驗。剛才幾位嘉賓演講的主要是講一些思路，在上市公司公共市場上做的一些并購方面的一些經(jīng)驗。實際上私募從它的名字來講，是更加神秘，但是最近有關(guān)風(fēng)險投資，私募基金在媒體方面報道也很多，大家對這方面認(rèn)識了解也比以往更多。實際上從操作的過程當(dāng)中，尤其我今天主要講做項目咨詢當(dāng)中一些盡職調(diào)查，實際上它的過程和內(nèi)容是非常相近的。這點實際上是私募和公募項目很大的不同。

　　首先介紹一下漢理。第二講一下并購過程當(dāng)中盡職調(diào)查的主要內(nèi)容。最后主要就存在的一些風(fēng)險做一下介紹。我看各位嘉賓不少是從律師行出來的律師，他們在這方面應(yīng)該比我們從法律風(fēng)險上面來講更有經(jīng)驗。

　　漢理2003年在上海成立，然后在北京成立一個分公司，我們主要做的業(yè)務(wù)集中在私募融資，就是大家平時說講的風(fēng)險投資和私募基金。漢理作為一個財務(wù)顧問，幫助國內(nèi)一些高成長的企業(yè)，一些非常有潛力的公司和民營企業(yè)家，代表他們完成股權(quán)私募融資。第二塊業(yè)務(wù)我們做跨國并購，主要代表收購方和被收購方，擔(dān)任財務(wù)顧問，幫助它們完成交易。到現(xiàn)在為止我們一共完成交易，交易金額超過4億美金，在中國應(yīng)該算是領(lǐng)先的，我們完成的一些項目公司的資本市場總市值約60億美金。20%-30%人知道框架傳媒，我不知道多少人知道分眾傳媒，實際上分眾傳媒故事是一個傳奇，它是中國第三大傳媒集團，僅次于CCTV，只有分眾傳媒是唯一一家民營的，然后在境外上市的民營企業(yè)。而且，我在這里可以估計它的規(guī)模會很快超過橫廣，超過第二大媒體集團。我們在2004年4月份的時候，那時候業(yè)務(wù)剛剛開始，我們公司作為獨家的財務(wù)顧問，幫助它進行私募。我們把鼎輝投資和其他五家風(fēng)險投資融資了1250萬美元。這是在一個新媒體領(lǐng)域。

　　第二我們幫助中遠，它在北京，在座很多住在北京，中遠是北京一家領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，我們幫助它融了2億美金。第三個項目是工業(yè)氣體，幫助CGI，融資了7000萬美元，這是中國最大民營的工業(yè)氣體供應(yīng)公司，實際上在中國還是很新的一個行業(yè)。這家公司很有可能成為中國第一家在工業(yè)氣體領(lǐng)域里面第一家去境外上市的公司，也是一個民營企業(yè)公司。

　　同時，我們也幫助聚眾傳媒，PPLive，這個公司有80后兩個學(xué)生共同組建，在學(xué)校宿舍里面開始創(chuàng)建的公司，現(xiàn)在這個公司已經(jīng)成為了中國用戶量最大的一個做視頻流媒體，如果在互聯(lián)網(wǎng)上看電視，就可以用到這個平臺和技術(shù)，我們?nèi)ツ?月份幫它融資到500萬美金，它現(xiàn)在也是發(fā)展的特別的迅猛。中環(huán)資訊是北京一家做多媒體的公司，廣媒也是做媒體的，包括浩誠傳媒，是專業(yè)門戶網(wǎng)站，比較領(lǐng)先。

　　實際上我們漢理所做的項目一直代表現(xiàn)在一些境外基金對中國的產(chǎn)業(yè)，他們怎么來看中國產(chǎn)業(yè)，今后的發(fā)展方向，他們的投資興趣，從漢理角度來講，最早偏重于做像TMT領(lǐng)域，各式各樣的媒體我們都做了，也都做成了。最近實際上我們現(xiàn)在更關(guān)注三個領(lǐng)域，一個是新媒體，當(dāng)然我們一直覺得中國新媒體領(lǐng)域肯定是今后發(fā)展很大的一個市場。第二我們很關(guān)心，大家也是比較了解，就是新能源這一塊，我們做了兩個工業(yè)氣體項目，包括上海加力還有上海禾陽，也是一個屬于自愿性和環(huán)保方面的項目。第三個領(lǐng)域我們現(xiàn)在也很關(guān)注，就是中國一些跟新消費品領(lǐng)域有關(guān)的項目，我們非常的關(guān)注。

　　這是給我們列出來，我們過去以往的客戶，實際上第九城市是漢理第一個客戶，就是說我們做這個的希望，就是每年能夠締造或者發(fā)現(xiàn)中國這些成功民營企業(yè)家，所以經(jīng)過一段時間的積累，實際上我們每年都看到很多的民營企業(yè)家，很多的企業(yè)經(jīng)過漢理的幫助，慢慢能夠脫穎而出，能夠盡快去境外上市，我想這點也是非常自豪的。包括剛才提到幾個項目，我想在今后一兩年之內(nèi)，會慢慢陸續(xù)登陸境外市場，他們的成功也許會超過以往的項目。

　　第二部分我主要講一下盡職調(diào)查中的主要內(nèi)容。所謂的盡職調(diào)查，到了盡職調(diào)查這一步，從融資并購角度來講，首先要尋找對這個項目感興趣的對方。盡職調(diào)查對被收購方或者被投資方來講，已經(jīng)有一些曙光了，換句話說對方對你已經(jīng)感興趣了，盡職調(diào)查往往在這個階段開始執(zhí)行。盡職調(diào)查主要分為三塊：一是業(yè)務(wù)方面的盡職調(diào)查。二是財務(wù)。三是法律方面的調(diào)查。作為一個財務(wù)顧問，那么我們更偏向于在財務(wù)和業(yè)務(wù)方面的工作。

　　業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查，盡職調(diào)查分為兩種：一種就是初步的盡職調(diào)查，一般它的階段就是項目投資方看到項目之后，覺得對這個項目比較感興趣，他會做一些初步的盡職調(diào)查，做完初步盡職調(diào)查之后，會發(fā)出一個投資意向書，簽完之后會做一個更深入的盡職調(diào)查。業(yè)務(wù)發(fā)展盡職調(diào)查主要包括商業(yè)模式，你所提出這個產(chǎn)品可行性，商業(yè)模式我們又可以簡單回到分眾，那個時候幫助它融資的時候，不像現(xiàn)在大家都知道分眾在做什么，那時候的分眾，我們跟投資人談，境外投資人第一句話問我們，你跟我講講，國外有沒有類似的，我們找了很長時間，確實只有很小的一家美國公司，跟它是類似的一種模式。所以那時候怎么樣去跟投資方，把你的商業(yè)模式，怎么樣挖掘商業(yè)模式帶出的一個商業(yè)的價值。那時候鼎輝是它們的投資人，我們帶著他們，包括公司，那個時候已經(jīng)在上海、北京有些樓宇，分眾已經(jīng)開始做了，然后挑了幾個最主要的，他們會去當(dāng)?shù)乜纯�，就是站在電梯上，看看它放的東西，到底從投放商來講有沒有這個價值，它的效果怎么樣，這就是對它的業(yè)務(wù)方面的一個盡職調(diào)查。

　　第二肯定是對市場要有一個很好的盡職調(diào)查，它所處的市場是不是一個朝陽的產(chǎn)業(yè)。這一點我覺得也是蠻重要的，尤其現(xiàn)在很多TMT企業(yè)，如果按照公司盈利或者財務(wù)來分析的話，它的價值很難被體現(xiàn)，那么這個實際上需要把它今后，尤其在中國，因為現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)展特別快，市場發(fā)展有可能會一年跟一年完全不一樣，怎么樣把市場發(fā)展趨勢能夠有一個很好的判斷，這點我覺得也是對投資方來講，是必須要做的功課。

　　第三方面就是客戶盡職調(diào)查，這是一個比較簡單的調(diào)查，一般讓企業(yè)或者公司提供一下你的TOP，前20或者前30名的客戶名單，逐個抽查，和他們聊聊你的公司，從你的客戶角度來看看你的公司提供產(chǎn)品、服務(wù)的價值，以及他們對市場，對你的競爭對手是怎么樣看待的。這是一個客戶的調(diào)查。最后一個是競爭分析，就是你所處的行業(yè)不可能只有一家，如果現(xiàn)在是一家的話，你以后也有可能有競爭對手。那么你的競爭對手和你有什么不同？你為什么能夠比競爭對手做得好？所以這方面一般投資方會跟競爭對手打電話，聊天，對他們進行一個客觀的分析。

　　這幾個大的部分是業(yè)務(wù)方面的盡職調(diào)查，如果這幾方面他覺得不錯，基本上就會打個勾。我想這方面對國內(nèi)企業(yè)來講，國內(nèi)企業(yè)配合會比較好，因為國內(nèi)往往這些企業(yè)家，不是從市場出來就是搞技術(shù)出來的，他們應(yīng)該和市場貼的最近，他們做第一線，你要讓他做這方面的配合，相對比較容易。

　　財務(wù)的盡職調(diào)查，這點我想特別強調(diào)一下，因為這里有客觀原因，也有主觀原因，實際上這是最關(guān)鍵的一部分，尤其對經(jīng)管投資方，現(xiàn)在我們所接觸很多的經(jīng)管VC，經(jīng)管PE，很多是海歸，有大陸背景的，他們來做，確實比國內(nèi)了解很多。一般對境外企業(yè)收購或者對境外機構(gòu)投資方投資的話，他們最最看重的還是你的財務(wù)報表。中國客觀原因，因為中國很多的會計準(zhǔn)則，首先我們講好聽一點就是會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則差別比較大，國際投資人以國際會計準(zhǔn)則作為標(biāo)準(zhǔn)，看你的實際收入或者盈利，那么中國很多是以現(xiàn)金收付制度來做財務(wù)報表的。我們碰到很多，這點包括企業(yè)家要很清楚，包括在融資之前都要考慮清楚，因為有的時候由于業(yè)務(wù)模式，要做廣告的話，廣告純粹憑著現(xiàn)金收付制，和權(quán)責(zé)制完全不一樣。這個對中國企業(yè)來講，怎么用國際會計準(zhǔn)則審核會計報表，企業(yè)家不一定要這么做，但是一定要知道這里面有重大區(qū)別。

　　我們現(xiàn)在做的一般項目，私募基金比較多，很多項目有15、20年的歷史，會牽涉到用國際會計準(zhǔn)則對你的財務(wù)進行調(diào)整之后，怎么樣對你公司的價值，對公司真實盈利有什么樣的區(qū)別，這點我們是看得非常重，而且我們一般做項目之前都會派一個團隊過去，先行把它做一個調(diào)整，然后讓公司的股東知道、了解這個里面的事情。

　　下一步是財務(wù)預(yù)測，我覺得實際上無可非議，現(xiàn)在用未來展望的一個預(yù)測財務(wù)數(shù)字作為估值基礎(chǔ)，這塊變得很重要，你做到會獎勵你，做不到會懲罰你，這對財務(wù)預(yù)測的要求很高，反映你的真實發(fā)展空間，同時不要太激進，否則的話對股東層會造成不利的影響。這塊實際上還是從公司內(nèi)部，應(yīng)該首先準(zhǔn)備，從投資方來講，它也會花很多利息和公司一起來探討。這個財務(wù)預(yù)測主要的假設(shè)條件是怎么樣來的，他會跟你爭論這一塊，在這個基礎(chǔ)上，一般大家會達成一個比較雙方都能夠接受的財務(wù)預(yù)測。所以這是從盈利方面的財務(wù)預(yù)測。

　　另外一點更有關(guān)系的會牽涉到法律方面的問題，實際上是稅務(wù)。中國，尤其是民營企業(yè)，我不知道國有企業(yè)，我們講國營上市企業(yè)，可能好一些，但是肯定有問題的，就是他們的稅收問題，實際上多多少少都會存在一些稅收方面的一些問題，你怎么樣通過是一個財務(wù)的盡職調(diào)查，然后稅務(wù)的盡職調(diào)查，能夠了解到稅收方面是不是存在問題，如果存在問題，采取什么樣的積極態(tài)度，采取一種雙方(投資方、被投資方)都能認(rèn)可的態(tài)度，稅務(wù)方面也是盡職調(diào)查的重要一部分，尤其對國外來的一些收購公司，或者是這些基金，跟他們解釋中國的稅務(wù)是怎么回事，雙方要一個溝通，他們在這方面要進行深入的盡職調(diào)查。

　　最后一部分是法律盡職調(diào)查，實際上一般從交易過程當(dāng)中來講，如果大家雙方做私募基金，大家基本上對財務(wù)和業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查都比較滿意的情況下，雙方會進入法律盡職調(diào)查，一般投資方會聘請一些專業(yè)的律師，來配合他們對被投資方做法律的盡職調(diào)查。幾個大的就是公司的架構(gòu)，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否存在其他法律責(zé)任，我想今天在座有很多法律方面的專家，應(yīng)該做私募、法律方面的盡職調(diào)查，包括起草一些法律文件。

　　最后是并購過程中存在的主要風(fēng)險問題。從境外風(fēng)險投資還是跨國并購角度來講，存在一些主要風(fēng)險。在中國做事情，政策性風(fēng)險非常重要�，F(xiàn)在從醫(yī)院管理各方面變成很樂的領(lǐng)域，中國對醫(yī)院管理，從政策角度來講怎么把握政策風(fēng)險，像這類這些產(chǎn)業(yè)，政策方面、法律方面的風(fēng)險還是很大，你怎么樣來把握。

　　第二是法律風(fēng)險，公司過去是不是存在一些遺留問題，我想通過法律盡職調(diào)查調(diào)查可以起到一個比較好的規(guī)避作用。

　　整合風(fēng)險，尤其對境內(nèi)投資者，業(yè)務(wù)的整合相對來講，還是容易。我今天看到聯(lián)想宣布，肯定聯(lián)想跟IBM合并已經(jīng)快兩三年了，合并方面還會有很多不同的問題，里面文化方面，尤其是現(xiàn)在的管理層，怎么樣以中國人的思維管理一個西方的企業(yè)，去打西方的市場，我覺得這方面文化的整合風(fēng)險還是很大。

　　市場的風(fēng)險，有些市場今天不錯，像web2.0，去年很火，火到最后大家覺得這個市場還不清楚，還沒有當(dāng)初想象的好，這就是市場的風(fēng)險，你要怎么規(guī)避它。其他的風(fēng)險，我提到稅務(wù)的風(fēng)險。

　　我想對不同的行業(yè)，對每個項目所存在的風(fēng)險都不一樣，這就是每一個項目投資方對每個項目有一個比較客觀、實際的風(fēng)險評估。

　　今天基本能夠把盡職調(diào)查的過程和并購風(fēng)險跟大家做一個簡單的介紹，從財務(wù)顧問的角色來講，我們最大的工作責(zé)任實際是兩方面，一個如何幫助我們的顧客，怎么讓他們發(fā)掘他們的價值，然后把這個價值很好的體現(xiàn)在境外投資人面前，最后實現(xiàn)它的價值。第二個工作在整個交易過程中的交易過程，怎么樣能夠把剛才講的要做各種盡職調(diào)查，一步一步做到位，然后很好有效的完成交易。我們講到最后就是講交易成功不成功，最終目的就是說要把交易做完。這就是我今天想跟大家一起分享的一些內(nèi)容。謝謝大家！