本文為東方高圣投資顧問(wèn)有限公司業(yè)務(wù)董事董哲先生在2007并購(gòu)重組國(guó)際高峰論壇上的演講：

　　今天演講的題目是《金融資本介入上市公司產(chǎn)業(yè)整合》，一個(gè)是金融資本，一個(gè)是上市公司，還有一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合。我想結(jié)合兩個(gè)公開(kāi)案例進(jìn)行分析，闡述一下我個(gè)人的觀點(diǎn)，供大家參考。

　　既然談到金融資本，首先就要分析金融資本的特性，我總結(jié)金融資本應(yīng)該有兩個(gè)顯著特性，第一個(gè)特性它是懶惰的，所謂懶惰的就是它不會(huì)具體介入任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)的具體利潤(rùn)，一定是依靠一個(gè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)它的盈利空間。第二個(gè)特性它一定是要追逐利潤(rùn)最大化，一定要探索在這個(gè)現(xiàn)象背后它的盈利的空間和它真實(shí)的交易意圖。

　　第一個(gè)案例我想闡述一下珠海中富的案例，是國(guó)內(nèi)第一家上市公司，它現(xiàn)在主要盈利來(lái)源于給百事可樂(lè)和可口可樂(lè)配套生產(chǎn)，整個(gè)配套生產(chǎn)布局也是按照百事可樂(lè)和可口可樂(lè)在全國(guó)市場(chǎng)布局進(jìn)行生產(chǎn)。CVC是一家外資資本的金融資本，它成立了一個(gè)亞洲公司，收購(gòu)了珠海中富29%的股權(quán)，它每股的交易價(jià)格大約在8.27元，如果按照珠海中富的盈利來(lái)看，每股盈利大約在0.15元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們一般金融資本購(gòu)并市盈率。它未來(lái)的盈利空間在哪里？還是結(jié)合我們所講述的金融資本的特性來(lái)看。

　　我們?cè)賮?lái)看它整個(gè)收購(gòu)案件的二級(jí)市場(chǎng)的反映，從1月4日，這個(gè)時(shí)候資本市場(chǎng)已經(jīng)有所反映，珠海中富已經(jīng)跟戰(zhàn)略投資者進(jìn)行接觸，到4月13日，它的股票價(jià)格從3.14元增長(zhǎng)到9.52元，中間經(jīng)歷了3月22日簽署協(xié)議，3月24日發(fā)布權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。由于珠海中富這種收購(gòu)，帶動(dòng)整個(gè)塑料制品行業(yè)市盈率的大漲，我們也看到國(guó)風(fēng)塑業(yè)跟它有一個(gè)比較，價(jià)格也在猛步提升。那么55位的珠海中富收購(gòu)市盈率到底意味著什么，我們進(jìn)行了推算，如果CVC的融資成本是10%，我們按一個(gè)比較保守的估計(jì)來(lái)推算，十年增長(zhǎng)的話，每年平均增長(zhǎng)達(dá)到96%，這是一個(gè)相當(dāng)保守的估計(jì)，如果按照15%和25%來(lái)看的話，這個(gè)更為驚人。珠海中富依靠自身的滾動(dòng)發(fā)展，滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)，能不能支持這么高的年增長(zhǎng)率？我們可以看到很多證券機(jī)構(gòu)的研究分析報(bào)告，對(duì)于珠海中富而言，它的主要收入來(lái)源是為兩個(gè)可口可樂(lè)，百事可樂(lè)的配套，兩個(gè)在中國(guó)大致增長(zhǎng)率在15%左右。意味著珠海中富不可能有超出一般行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。

　　另外一點(diǎn)，珠海中富面對(duì)百事可樂(lè)和可口可樂(lè)它的溢價(jià)空間是有限的，即使它擁有專利，擁有被國(guó)際企業(yè)所認(rèn)證的生產(chǎn)體系，事實(shí)上，國(guó)際企業(yè)百事可樂(lè)和可口可樂(lè)對(duì)它所定的利潤(rùn)空間只能達(dá)到20%左右。所以我們看到所有的研究報(bào)告都有一個(gè)非常矛盾的評(píng)價(jià)，第一對(duì)于珠海中富自身的經(jīng)營(yíng)上，是否到了一個(gè)經(jīng)營(yíng)井噴的拐點(diǎn)，抱有懷疑的態(tài)度，它的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和它的新業(yè)務(wù)是否能夠?yàn)槭袌?chǎng)所認(rèn)可，有一個(gè)比較大的質(zhì)疑。但同時(shí)，對(duì)于CVC的入主，抱有非常大的期待，到底在期待什么，這也許就是我們想要探究的原因。

　　CVC在公開(kāi)的媒體資料里，它希望把珠海中富做成一個(gè)規(guī)范的，規(guī)模巨大的，中國(guó)的包裝業(yè)的巨頭，然后能夠去海外上市，對(duì)于這樣一個(gè)推測(cè)，我個(gè)人感覺(jué)很難相信。因?yàn)槲覀兌贾�，中�?guó)的資本市場(chǎng)的熱浪，從2005年到2007年，市盈率，尤其這些傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率，已經(jīng)超出了成熟資本市場(chǎng)的市盈率。在中國(guó)像塑料制品這樣的行業(yè)，它的發(fā)行市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在美國(guó)或在其他資本市場(chǎng)發(fā)行的市盈率。即使把珠海中富規(guī)模做大，去海外上市，它很難發(fā)行到20位以上，那么如果它做不到這一點(diǎn)，CVC的盈利在哪兒，CVC一定是要幾倍、幾十倍的回報(bào)。我們把這個(gè)設(shè)問(wèn)留到后面做個(gè)大膽的推測(cè)。

　　下一個(gè)案例也是市場(chǎng)比較關(guān)注的，就是雙匯的案例。高盛和鼎輝成立了羅特克斯，收購(gòu)雙匯的案子。一方面收購(gòu)了海宇投資的25%股權(quán)，另一方面收購(gòu)了雙匯集團(tuán)，通過(guò)間接收購(gòu)方式，間接持有雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，雙匯收購(gòu)案本身是一個(gè)集多種題材為一身的收購(gòu)案，它有外資并購(gòu)，有要約收購(gòu)，有外匯管理，這個(gè)案例還沒(méi)有結(jié)束，這個(gè)案例中高盛的財(cái)力得到了充分的展現(xiàn)。現(xiàn)在已經(jīng)到了最后的關(guān)頭，從幾大監(jiān)管部門審批，基本已結(jié)束，2006年12月9日上午不批復(fù)，2006年3月3日國(guó)資委審批通過(guò)，5月16日雙匯集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羅克斯特，6月10日通過(guò)股改方案，現(xiàn)在唯一沒(méi)有進(jìn)行完的就是要約收購(gòu)。高盛給出的要約價(jià)格是18元，離停牌價(jià)格有一倍之差，意味著沒(méi)有誰(shuí)會(huì)接受這樣一個(gè)要約，同時(shí)維持了上市公司的上市地位。

　　雙匯收購(gòu)案至少有四個(gè)方面值得我們?nèi)リP(guān)注。1、高盛和鼎輝通過(guò)間接方式有效降低成本，通過(guò)收購(gòu)雙匯集團(tuán)，從而間接控股上市公司，降低了高盛的收購(gòu)成本。2、通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所的招標(biāo)，規(guī)避了可能出價(jià)比它更高的投資者，我們看到北交所的招標(biāo)文件，要求的是世界500強(qiáng)企業(yè)，而且要在中國(guó)沒(méi)有從事過(guò)肉類加工產(chǎn)業(yè)的投資人。我們知道雙匯被公認(rèn)為投資界的一個(gè)質(zhì)地非常好的公司，這么多的投資人都會(huì)關(guān)注這個(gè)股權(quán)的最終去向。而且有些產(chǎn)業(yè)投資人，有些央企也會(huì)關(guān)注雙匯能否列入其麾下。但是通過(guò)這樣一個(gè)交易調(diào)整的設(shè)定，最終高盛和鼎輝以無(wú)意的方式取得了雙匯集團(tuán)股權(quán)的招標(biāo)成功。3、我認(rèn)為是股價(jià)的攀升。事實(shí)上給收

　　購(gòu)方帶來(lái)非常大的好處。顯然意見(jiàn)的好處就是使要約成為了一個(gè)過(guò)程，從而維持了上市公司的上市力量。再有一點(diǎn)就是高盛也好，鼎輝也好也是財(cái)務(wù)顧問(wèn)，它也要退出。它怎么退？以現(xiàn)有雙匯能不能支撐它未來(lái)期望的回報(bào)？我們想，至少作為一種預(yù)測(cè)，它未來(lái)在產(chǎn)業(yè)整合方面，應(yīng)該有所貢獻(xiàn)。

　　我們看到高盛在中國(guó)有很多肉類業(yè)、金融業(yè)，還有參股一些美的這些上市公司，剛才談到產(chǎn)業(yè)整合的問(wèn)題，雨潤(rùn)集團(tuán)跟雙匯的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，高盛和鼎輝原來(lái)占有雨潤(rùn)集團(tuán)6%左右的股權(quán)，前一段有所降低，占3%，高盛說(shuō)我們對(duì)雨潤(rùn)是財(cái)務(wù)性、策略性的投資，應(yīng)該不具備決策的影響力。但在這一點(diǎn)上來(lái)看，我們可能有另一方面通過(guò)現(xiàn)象來(lái)推斷高盛是否具備。我們知道所有的外資并購(gòu)案，作為外資并購(gòu)對(duì)象的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，無(wú)一例外的會(huì)非常激烈的反應(yīng)，因?yàn)楫?dāng)金融資本介入了產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)中去，那么就意味著這個(gè)企業(yè)的發(fā)展和它未來(lái)戰(zhàn)略布局會(huì)有相當(dāng)大的改變。我們看到三一重工(31.75,-0.65,-2.01%)的表現(xiàn)，我們看到萬(wàn)象的表現(xiàn)，但是令人詫異的是，雨潤(rùn)集團(tuán)在雙匯并購(gòu)案中沒(méi)有任何的發(fā)言，沒(méi)有任何的聲音，當(dāng)然這僅僅是一個(gè)推測(cè)。至少在商務(wù)部的審批中，雨潤(rùn)集團(tuán)沒(méi)有提出更多的異義。也許我們可以去做一些解釋，當(dāng)金融資本在兩家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中布局的時(shí)候，未來(lái)有可能整合的產(chǎn)業(yè)思路是什么？

　　第一個(gè)雙方在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上采取一種互相的妥協(xié)，雙方產(chǎn)業(yè)都是聚焦在肉類加工行業(yè)，而且也都是全國(guó)性的公司，在一些市場(chǎng)不可避免會(huì)繼承一些近乎殘酷的價(jià)格戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)到最后可能對(duì)雙方的利潤(rùn)空間都有影響。那么有沒(méi)有可能雙方在一些市場(chǎng)有互相規(guī)避的方式。這是第一種假設(shè)。

　　第二種假設(shè)，假如未來(lái)雙匯和雨潤(rùn)合并，就像我們?cè)?jīng)看到的國(guó)美和永樂(lè)的合并，那么將這一個(gè)銷售額在200億以上，利潤(rùn)在十幾億以上肉類加工品的巨頭，有可能影響整個(gè)行業(yè)的進(jìn)程。這樣的一個(gè)資本實(shí)力的，有產(chǎn)業(yè)背景的巨無(wú)霸的出現(xiàn)，同時(shí)一定會(huì)反映在股價(jià)上。這個(gè)時(shí)候如果再去賣給產(chǎn)業(yè)資本，再去市場(chǎng)上增發(fā)股票，它的回報(bào)會(huì)非常高。反過(guò)來(lái)我們?cè)倏匆幌轮楹Ｖ懈唬楹Ｖ懈粠?dòng)整個(gè)塑料制品行業(yè)市盈率的增長(zhǎng)，從原來(lái)十幾倍、二十幾倍，到現(xiàn)在七十倍，現(xiàn)在珠海中富價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CVC并購(gòu)的價(jià)格，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)它有期待。但是CVC到目前為止還沒(méi)有派駐管理人員。珠海中富管理層也向媒體表示，CVC很難了解這個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。那么未來(lái)CVC的退出機(jī)制在哪兒？這里面就涉及到一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的空間在哪的問(wèn)題。所有的產(chǎn)業(yè)整合，一定要踩對(duì)步伐。當(dāng)上游的PVC價(jià)格在不斷下跌的時(shí)候，PVC產(chǎn)能在不斷擴(kuò)增的時(shí)候，就意味這作為下游的塑料制品行業(yè)，可能迎來(lái)它的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。如果一個(gè)能夠掌控塑料制品行業(yè)絕大部分市場(chǎng)份額的企業(yè)的出現(xiàn)，意味著行業(yè)的定價(jià)權(quán)，行業(yè)的主導(dǎo)定位就大大增強(qiáng)。從這個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)大多數(shù)的行業(yè)都存在著產(chǎn)業(yè)整合的空間。

　　結(jié)合這兩個(gè)案例，我想談一下金融資本，尤其是外資金融資本的一些操作方式。首先談?wù)劷鹑谫Y本介入上市公司產(chǎn)業(yè)整合的動(dòng)機(jī)。具體企業(yè)的運(yùn)作都離不開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，金融資本在這方面也一定是基于這樣一個(gè)思維邏輯去進(jìn)行具體的項(xiàng)目操作。中國(guó)在未來(lái)的五到十年之間，至少在金融資本退出之前，大的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷是樂(lè)觀的。再加上人民幣每年以5%-8%的速度在增值，上市公司的股權(quán)將有一部分天然資本運(yùn)營(yíng)，同時(shí)金融資本介入上市公司的產(chǎn)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)整合也是被逼無(wú)奈。金融資本資本最愿意做的就是IPO私募，但是現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。所以，對(duì)于所有金融資本而言，當(dāng)他在海外募集相當(dāng)大的私募基金的時(shí)候，一定要找一個(gè)能夠消耗得了的出口，這個(gè)出口就占用產(chǎn)業(yè)整合的空間。

　　產(chǎn)業(yè)整合空間到底在哪里？一方面就是橫向整合，意味著拿到了行業(yè)定價(jià)權(quán)。在2006年初的時(shí)候，一些外資分析報(bào)告都在預(yù)測(cè)中國(guó)的水泥行業(yè)會(huì)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們也看到眾多的水泥行業(yè)企業(yè)，由于它存在這種行業(yè)特性，和它現(xiàn)在這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)度的高度分散，水泥行業(yè)成為了外資并購(gòu)的一個(gè)重點(diǎn)行業(yè)。當(dāng)一個(gè)地區(qū)有一個(gè)規(guī)模較大，實(shí)力較強(qiáng)的水泥廠的時(shí)候，它很難再容納另一家。我們這一點(diǎn)上做過(guò)單獨(dú)的分析，很多外資機(jī)構(gòu)沒(méi)有看到這一點(diǎn)，因此踩錯(cuò)了步伐，大家都已經(jīng)完成并購(gòu)的時(shí)候，他才感覺(jué)到這個(gè)行業(yè)有產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)空間的。

　　另外一個(gè)利潤(rùn)空間在于縱向上，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)在不同的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行分配。我還舉塑料行業(yè)，塑料行業(yè)把它大致分成三個(gè)產(chǎn)業(yè)，一個(gè)是能源，電力、水利、煤。第二環(huán)節(jié)是PVC。第三個(gè)環(huán)節(jié)就是塑料制品。當(dāng)能夠預(yù)測(cè)到未來(lái)塑料制品有可能在PVC產(chǎn)能擴(kuò)增過(guò)程之中得到利益的時(shí)候，存在大量的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向下游去進(jìn)行的時(shí)候，這也許就是并購(gòu)的時(shí)機(jī)。既然介入到上游公司的股權(quán)收購(gòu)，可能必然會(huì)有如何獲得上市公司股權(quán)方式，有四種方式，外資相對(duì)來(lái)講還是比較傾向于間接收購(gòu)，間接收購(gòu)可以有效控制成本。CVC和高盛的案子可以看出。那么，為什么在外資收購(gòu)之后，股價(jià)會(huì)攀升？我想股價(jià)攀升至少對(duì)金融資本來(lái)講，是具有非常重要的意義，是客觀上使金融資本能夠成為這個(gè)項(xiàng)目的主要原因。第一個(gè)就是使要約收購(gòu)成為收購(gòu)產(chǎn)品。第二就是維持上市公司的上市地位。因?yàn)闊o(wú)論未來(lái)怎樣做產(chǎn)業(yè)整合，都需要有上市公司作為資本，維持上市公司的上市地位，對(duì)于金融資本未來(lái)的退出至關(guān)重要。第三，就是增強(qiáng)上市公司未來(lái)產(chǎn)業(yè)整合的能力。當(dāng)一個(gè)上市公司股價(jià)有非常好的表現(xiàn)，大家對(duì)它的預(yù)期都非常有信心，它完全可以通過(guò)增發(fā)股票的方式，股權(quán)支付的方式進(jìn)行收購(gòu)和兼并。維持上市公司一個(gè)比較高的股價(jià)，維持上市公司一個(gè)比較好的市場(chǎng)預(yù)期，這是金融資本必須做到的，而且有實(shí)力能夠做到的。

　　最后，我想總結(jié)一下，我們今天看到的外資金融資本在中國(guó)的盈利模式，應(yīng)該有一些變化，對(duì)比以前的IPO的方式，盡管有些做法，但是這種機(jī)會(huì)越來(lái)越少，這種成本越來(lái)越高，尤其對(duì)于大的，動(dòng)則在海外私募十幾個(gè)億，面向中國(guó)概念的這樣私募基金而言，它需要用產(chǎn)業(yè)整合的方式獲利。通過(guò)上市公司它能更有效消化這些資金，獲得它的地位。這里面的特點(diǎn)第一個(gè)方面就是所有被并購(gòu)的目標(biāo)，都是市場(chǎng)上的龍頭企業(yè)，行業(yè)具備產(chǎn)業(yè)整合空間，行業(yè)集中度比較低。第二維持上市公司的上市地位，以上市公司為后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合的資本力。第三通過(guò)股價(jià)的攀升，來(lái)增強(qiáng)上市公司的產(chǎn)業(yè)整合能力，最終來(lái)講金融資本的獲利空間是市場(chǎng)買單的。還有一點(diǎn)通過(guò)定向增發(fā)以及多種方式實(shí)現(xiàn)同業(yè)以及縱向的合并，來(lái)提高市場(chǎng)空間。

　　面對(duì)一個(gè)金融資本的盈利模式，我們應(yīng)該怎么看？我個(gè)人有兩點(diǎn)體會(huì)。1、金融資本在這樣的產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程之中，它的確起到了積極的作用。首先是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，能夠再一個(gè)非常傳統(tǒng)的行業(yè)里面找到它并購(gòu)的盈利空間，在這點(diǎn)上應(yīng)該肯定金融資本的積極意義，而不應(yīng)該對(duì)金融資本普遍采取比較敵視的態(tài)度。2、金融資本在這個(gè)過(guò)程之中應(yīng)該增強(qiáng)它的透明性，應(yīng)該允許更多的產(chǎn)業(yè)資本和其他的資本來(lái)介入這種競(jìng)爭(zhēng)力量，這樣的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有利于交易的透明化。而監(jiān)管部門更多的應(yīng)該從這個(gè)角度考慮，去規(guī)避一些不透明的操作。另外一點(diǎn)，現(xiàn)在上市公司收購(gòu)管理辦法是鼓勵(lì)創(chuàng)新的，金融資本在這樣的產(chǎn)業(yè)整合，尤其涉及上市公司收購(gòu)的過(guò)程中，使用了非常多的金融操作工具，盡管交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，但是交易的附加條件、附加協(xié)議非常復(fù)雜。我們相信在這樣一場(chǎng)新的機(jī)遇來(lái)臨的時(shí)候，中國(guó)的企業(yè)借鑒以往成熟資本市場(chǎng)的并購(gòu)立場(chǎng)，一定能得到它的產(chǎn)業(yè)商機(jī)和價(jià)值出路。這對(duì)于中國(guó)的企業(yè)是有利的，對(duì)于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整是有利的。所以，我們建議大力支持這樣的并購(gòu)行為，謝謝大家！