本文為平安證券投資銀行部副總經(jīng)理陳朗平先生在2007并購(gòu)重組國(guó)際高峰論壇上的演講：

　　各位下午好！在開始我的演講之前，我還想簡(jiǎn)單回顧一下管理學(xué)一些常識(shí)。管理學(xué)常識(shí)告訴我們，一個(gè)企業(yè)要發(fā)展的話，無外乎是兩種方式：一種是依靠?jī)?nèi)涵式發(fā)展，一種是靠外延式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。外延式的發(fā)展當(dāng)中，收購(gòu)兼并應(yīng)該是一種最有效的手段，剛才關(guān)律師已經(jīng)介紹了，與上市公司相關(guān)的，收購(gòu)兼并的，最有效的手段是定向增發(fā)。開始我的演講之前，我想把演講內(nèi)容秩序介紹一下。我先講第二個(gè)部分，2006年5月份以前，上市公司收購(gòu)有那些特點(diǎn)，這樣的話再講上市公司定向發(fā)行與上市公司收購(gòu)，大家可能理解比較明白一些。另外講稿里面對(duì)定向增發(fā)的概念有些描述，就不作為我今天演講的重點(diǎn)，我想留一點(diǎn)時(shí)間給大家提一點(diǎn)問題。

　　在2006年以前，也就是在非公開發(fā)行管理辦法出來之前，中國(guó)證券市場(chǎng)收購(gòu)主要方法還是現(xiàn)金支付為主，你要做一個(gè)上市公司收購(gòu)，剛才盧經(jīng)理講的時(shí)候提到，很多企業(yè)最頭疼的問題就是錢是哪里來的。這個(gè)問題說難也難，說容易也容易，但是要深究都有問題，因?yàn)榇蟛糠皱X或多或少還是以銀行貸款有關(guān)系，深究的話有個(gè)貸款通則在外面，貸款通則明確規(guī)定銀行的錢是不被用于股權(quán)投資的，但是企業(yè)絕大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是貸款，哪些是自有資金，所以這也是我們做財(cái)務(wù)顧問跟證監(jiān)部門溝通最難的一個(gè)地方。2006年以前主要還是以現(xiàn)金收購(gòu)為主。

　　第二收購(gòu)的主要協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，這里面我的講稿里面沒有。2005年5月份開始股權(quán)分置改革以前，中國(guó)上市公司是分成法人股和流通股，社會(huì)公眾股。在那個(gè)時(shí)候要取得一個(gè)上市公司的控股權(quán)，唯一的辦法只能跟大股東談，你的股份賣不賣給我，什么價(jià)格賣給我。更多的是跟地方政府進(jìn)行一些關(guān)系上的溝通，一些非市場(chǎng)化的方式比較多，而且政府在這方面有主導(dǎo)權(quán)，他說愿意賣給誰(shuí)就賣給誰(shuí)。所以現(xiàn)在的市場(chǎng)跟我們接下來講的定向增發(fā)完全是兩回事，這是第二個(gè)大的特點(diǎn)。

　　第三個(gè)特點(diǎn)，在06年5月份以前的上市公司并購(gòu)，主要還是針對(duì)一些級(jí)差公司進(jìn)行的，就是說ST、PT，馬上要退市，公司不重組不行的，這種情況下才不得不重組，往往都是政府出面主導(dǎo)，然后政府協(xié)調(diào)銀行，包括人員安置等等這些方面，來解決。

　　第四個(gè)特點(diǎn)，在以往的上市公司收購(gòu)重組過程當(dāng)中，往往是取得股權(quán)，然后再做重組。但是游資資產(chǎn)的大量注入和債務(wù)融資方面往往做得不好，因?yàn)橐酝幸粋�(gè)規(guī)定，上市公司經(jīng)過重大資產(chǎn)重組以后，必須經(jīng)過一年以上時(shí)間，本身符合一些條件。這樣對(duì)于收購(gòu)方來講，收購(gòu)成本很大，收購(gòu)?fù)炅死蒙鲜泄举Y源手段非常有限，而不是像現(xiàn)在是一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)，而且手段非常多。我想這就是以前的，當(dāng)然在這個(gè)過程當(dāng)中，二級(jí)收購(gòu)股價(jià)都有一些比較好的表現(xiàn)，這也是通常收購(gòu)的一種模式�，F(xiàn)在這種方式應(yīng)該也是不再流行。

　　我剛才對(duì)06年5月份以前的上市公司收購(gòu)的特點(diǎn)的分析和介紹。在這個(gè)時(shí)候定向增發(fā)，基本上是很罕見的，即使我們上面寫到了，中國(guó)中信，包括武鋼股份定向增發(fā)都是非常罕見的個(gè)案，沒有統(tǒng)一的規(guī)則，這時(shí)候應(yīng)該講也談不上定向發(fā)行的概念。

　　接下來講一下定向增發(fā)的特點(diǎn)和法律背景。剛才我講06年5月份以前，上市公司收購(gòu)的一些特點(diǎn)和一些手段。這個(gè)也是制約我們中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融資嚴(yán)格都是不合規(guī)的，都是從銀行借錢，倒來倒去，說明這是自有資金，而且規(guī)模非常有限，不可能做大的并購(gòu)。這是06年5月份以前上市公司并購(gòu)的現(xiàn)狀。

　　現(xiàn)在，新的《公司法》和《證券法》進(jìn)行修改以后，上市公司，不管收購(gòu)也好，還是上市公司收購(gòu)其他企業(yè)，都是可以通過定向發(fā)行股票的方式，作為支付的手段，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)上市公司，或者上市公司收購(gòu)其他的資產(chǎn)，這就是定向增發(fā)。定向增發(fā)這種方式我們可以預(yù)計(jì)應(yīng)該是逐漸會(huì)成為一種最主要的上市公司并購(gòu)和重組的方式�，F(xiàn)在已經(jīng)很少談到誰(shuí)拿多少現(xiàn)金去收購(gòu)股份，基本上沒有，而這種方式是以前最主要的方式，已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)變化。至于定向增發(fā)的概念和特點(diǎn)，PPT上都有，我沒有必要再一一講了。

　　這里我想重點(diǎn)跟大家分享一下定向增發(fā)最新的一些動(dòng)態(tài)，這里面僅限于會(huì)議討論用，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)沒有明確公告。上市公司非公開發(fā)行股票，這里有幾個(gè)最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到這類案例的，這里面有一些要點(diǎn)可能大家在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候需要重點(diǎn)考慮，一個(gè)就是非公開發(fā)行的時(shí)候價(jià)格的問題，非公開發(fā)行的時(shí)候價(jià)格里面主要是兩個(gè)部分：第一資產(chǎn)去并購(gòu)還是用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。當(dāng)然現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的話里面有財(cái)務(wù)投資者、戰(zhàn)略投資者或者大股東本身去并購(gòu)，我稍微簡(jiǎn)單介紹一下。如果是大股東或者管理方，像這種情況，包括境外戰(zhàn)略投資者，一般要求股份發(fā)行給你的時(shí)候，你是36個(gè)月不能通過二級(jí)市場(chǎng)的，這是很明確的規(guī)定。另外一個(gè)用資產(chǎn)和現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)是區(qū)別對(duì)待的，這里有三個(gè)時(shí)點(diǎn)，我說明一下，一個(gè)是董事會(huì)決議日前面的20天，一個(gè)是臨時(shí)股東大會(huì)前面20天，一個(gè)是發(fā)出非公開發(fā)行股票的邀請(qǐng)函的前面20天，這是三個(gè)時(shí)點(diǎn)。如果用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的，現(xiàn)在基本上有兩種說法，還沒有最后定，作為企業(yè)來講，我同意把資產(chǎn)裝進(jìn)去，因?yàn)槲铱春觅Y產(chǎn)進(jìn)去，股價(jià)將來能漲，所以我愿意做戰(zhàn)略投資者，如果現(xiàn)在把價(jià)格提得太高的話，別人也會(huì)考慮我會(huì)不會(huì)參與股份運(yùn)作，這里可能最后選擇應(yīng)該在這兩個(gè)中間找一個(gè)平衡。一個(gè)就是剛才講的三種價(jià)格，而且討論的意見，比較傾向于我剛才講的三個(gè)價(jià)格當(dāng)中最高一個(gè)價(jià)格，這樣的話想從事非公開發(fā)行還想融資的都不行。這樣的方式公告以后，股價(jià)可能大幅度上漲，臨時(shí)股東大會(huì)之前20天，價(jià)格很難鎖定。股東大會(huì)通過了，把你股價(jià)再往上炒的話，一個(gè)不一不比一高，這個(gè)價(jià)格要取最高的價(jià)格，這樣就是非公開發(fā)行，通過這種方式實(shí)現(xiàn)融資的話，難度很大。另外證監(jiān)會(huì)可能會(huì)通過詢價(jià)的方式，比如公開發(fā)行，原來按照規(guī)則上面是非公開發(fā)行的是董事會(huì)公告20日之前的，在這個(gè)基礎(chǔ)上再去詢價(jià)，跟公開發(fā)行差距不是很大，我們感覺難度也會(huì)非常大。這是一個(gè)新的變化，尤其是上市公司準(zhǔn)備做這個(gè)事，可能要做一個(gè)參考。

　　另外我想講新的形勢(shì)下面定向增發(fā)跟上市公司收購(gòu)的關(guān)系問題。在新的形勢(shì)下面，為什么說上市公司定向發(fā)行股票方式會(huì)是一種最主要的上市公司并購(gòu)的方式。大家剛才應(yīng)該注意到了，按照以往要收購(gòu)股權(quán)，要拿一筆現(xiàn)金出來，不管把這個(gè)股權(quán)拿到，再倒，都要經(jīng)過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)。而現(xiàn)在可以直接上市公司發(fā)行股份給我，我用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)這個(gè)股份，這樣就直接取得了上市公司的控股權(quán)，這個(gè)方式就會(huì)極大的提升并購(gòu)的效率，因?yàn)槲矣泻玫馁Y產(chǎn)，上市公司沒有好的主業(yè)，只要發(fā)布資產(chǎn)給我，我就可以取得這個(gè)上市公司的控股權(quán)，這是一種非常低成本、快速的進(jìn)入上市公司的一種方式。而且這種方式最近案例還比較多。這是定向增發(fā)的一種方式可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的。

　　另外定向增發(fā)，剛才也講到整合上市，我本身是大股東，外面有很多好的資產(chǎn)，現(xiàn)在我可以直接通過這種定向發(fā)行方式，可以一步到位，把我所有好的資產(chǎn)都裝到上市公司里面去，而這個(gè)是我們中國(guó)股票市場(chǎng)一個(gè)很大的問題的很有效的解決方法。因?yàn)橹袊?guó)上市公司往往有一個(gè)特點(diǎn)，上市公司這里面有一塊，大股東外面還有很大一塊，所以關(guān)聯(lián)交易，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，反正只要有利于我自己的我都干，這就是為什么證監(jiān)會(huì)今年以來，特別鼓勵(lì)上市公司整體上市，就是以后別搞其他的，上市公司一根苗，你的財(cái)富在上市公司里面。

　　另外增強(qiáng)控制權(quán)。有的公司股份比例不高，通過定向發(fā)行，把資產(chǎn)放進(jìn)去，增加控制權(quán)。這里我想有幾個(gè)案例，圖表上寫的都是很清楚，我想講的最核心的概念，收購(gòu)上市公司現(xiàn)在最流行的一個(gè)方式，先把上市公司做成一個(gè)零資產(chǎn)、零負(fù)債，按照一個(gè)重新的公司重新開始，至于怎么樣做到這個(gè)，是大股東回購(gòu)，還是大股東拿資產(chǎn)置換，還是其他方式，只是一個(gè)形式選擇的問題，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上，一個(gè)新的公司重新開始。目前，主流的收購(gòu)上市公司的手段是這個(gè)。如果上市公司的主業(yè)跟你本身的主業(yè)很相似，那么這里面的窟窿，潛在負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)比較小的話，也可以直接發(fā)股債給我。

　　前面盧經(jīng)理講的時(shí)候也講到整體上市的一些概念。剛才講的都是一個(gè)形式選擇的問題。借殼上市我們也舉了幾個(gè)例子。整體上市也是定向增發(fā)的一種方式，這種方式對(duì)于一些國(guó)有大股東資產(chǎn)比較多、實(shí)力比較強(qiáng)比較適合于不管增加控制權(quán)也好，還是整體上市也好，都可以考慮這個(gè)選擇。增加控制權(quán)，最近我們做華芳集團(tuán)的案子，證監(jiān)會(huì)也比較支持，華芳在行業(yè)的定位也是數(shù)一數(shù)二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，現(xiàn)在在證監(jiān)會(huì)大的指導(dǎo)市場(chǎng)上，它也在考慮自己怎么做好，加強(qiáng)對(duì)上市公司的股權(quán)控制，這種方式應(yīng)該是非常的方便。另外通過定向發(fā)行方式，也可以引進(jìn)外國(guó)戰(zhàn)略投資者，這里我們舉了一個(gè)案子。

　　另外還有一種方式，定向增發(fā)跟用來解決A股、B股、H股方面不同市場(chǎng)問題上，也提出比較好的方式。最近濰柴動(dòng)力換股核銷是非常好的案例，其他公司也可以采取這樣的方式。我覺得從研究的角度可以考慮。像上海有一個(gè)叫世貿(mào)股份，在香港有一個(gè)叫世貿(mào)地產(chǎn)，這兩個(gè)公司明顯存在獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)的，雖然它們管理層一再解釋，我們不停的定位怎么樣，實(shí)際上它可以參照一下濰柴動(dòng)力的方式，做吸收合并，H股發(fā)A股，然后再置換，這樣今后都是一家，不存在香港那里還有一個(gè)做地產(chǎn)的公司，國(guó)內(nèi)還有一個(gè)做地產(chǎn)的公司，這樣可以真正整合集團(tuán)的資源，不光是人力資源，還用一些資金，方方面面的資源，可以有利于企業(yè)快速的做大做強(qiáng)。

　　其實(shí)上市公司收購(gòu)我想談一點(diǎn)，上市公司收購(gòu)這塊我是從2000年開始，一直從事這個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，所有的規(guī)則出來的時(shí)候，我都趕上了。我切身的感覺，現(xiàn)在如果你是上市公司，你就趕上一個(gè)最好的時(shí)代。只要你的管理跟得上，不管行業(yè)也好，你都可以一同交稿，你可以想象現(xiàn)在是一個(gè)億，可以馬上變成十個(gè)億，因?yàn)槟悴蝗卞X，可以隨時(shí)發(fā)股票，多大都可以拿下來，只要你的管理合理的理念有過硬的地方，可以蛇吞象，直接發(fā)股票，如果還需要有少量融資，我們可以幫你解決，如果你找到一個(gè)好的目標(biāo)的時(shí)候，大家可以很快把它干掉。如果通過上市公司收購(gòu)的話有難度，如果非上市公司就不存在這個(gè)問題。上市公司有一個(gè)非常好的平臺(tái)，而且還有根本性的一點(diǎn)，以前上市公司做并購(gòu)了以后，有12個(gè)月的要求，現(xiàn)在沒有，了做完收購(gòu)，下個(gè)月可以做另外的收購(gòu)，隨時(shí)可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少稅，我又怎么樣，沒有人管我，我如何如何，我不否認(rèn)你能避稅，你能有自己的獨(dú)立王國(guó)，你能自己感覺好，沒有人監(jiān)督我，但是你不要忘記，如果你如果想做一個(gè)小的工廠主就罷了，我們就不談了，如果要想你的企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，還想打造一個(gè)百年的企業(yè)，甚至千年的企業(yè)，我覺得一定要進(jìn)入到上市公司這個(gè)平臺(tái)里面。

　　上市公司跟非上市公司有幾個(gè)大的差異：

　　1、上市公司的價(jià)值跟非上市公司的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的，就是說你的出身就不一樣，如果你是上市公司，我們都高看一等，如果是非上市公司我們就看不起，首先打一個(gè)折。這里就是公開標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在上市公司市場(chǎng)上按照最新統(tǒng)計(jì)也是30億PT的水平，非上市公司要賣，因?yàn)槲以瓉硪补苓^私募投資，賣五、十倍也是不錯(cuò)的，就是根據(jù)你的業(yè)績(jī)，人家出五、十倍的PT也是不錯(cuò)的，但是一般情況人家絕對(duì)不會(huì)按照上市公司的情況套你的價(jià)錢。所以在這塊上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一個(gè)億的話，大家覺得還不錯(cuò)。

　　2、上市公司可能要受到更多的監(jiān)督，受到更多方方面面的關(guān)注，確實(shí)有很多人不太習(xí)慣，一個(gè)非上市公司始終處于一種不是很安全的狀態(tài)的話，掙再多的錢，到一定時(shí)候?qū)δ阋彩菦]有意義的，人的安全還是第一位的。搞50個(gè)億，但是你晚上睡不好覺，我覺得也是得不償失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因?yàn)槟悴皇且粋�(gè)公開的公司，他怕你騙他，你怕他騙你，所以不利于吸引人才，本來你是一股創(chuàng)業(yè)，把企業(yè)做到很大規(guī)模，你應(yīng)該花更多時(shí)間去提高生活質(zhì)量，專業(yè)的事情讓專業(yè)人去做，這個(gè)時(shí)候你又是股東，又是經(jīng)營(yíng)者，往往分不開，如果這個(gè)時(shí)候是上市公司的話，上市公司有一個(gè)很好的平臺(tái)，那么就會(huì)有很多好的管理層和好的團(tuán)隊(duì)加盟到這里，那么證監(jiān)會(huì)、交易所它們都幫你打工，都幫你盯著這個(gè)公司，有沒有什么信息披露不規(guī)范，有沒有什么其他的違法亂紀(jì)的事兒，你這個(gè)股東做得很高興，你可以有大量的時(shí)間去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的話，這些方面也可以通過公開的平臺(tái)，方方面面去幫你監(jiān)督，實(shí)際上你很輕松。

　　我剛才講的這幾個(gè)方面的目的，在每個(gè)階段都有每個(gè)階段新的形勢(shì)和背景。今天我們副標(biāo)題就是新的機(jī)遇，我覺得對(duì)上市公司來講怎么把這個(gè)平臺(tái)利用好，利用定向增發(fā)新的很有效的并購(gòu)的手段，快速擴(kuò)張，快速的發(fā)展。對(duì)非上市公司來講，怎么利用這個(gè)方式，進(jìn)入到上市公司的平臺(tái)，快速的利用這種外延式的并購(gòu)擴(kuò)張方式加速自身企業(yè)的發(fā)展。這就是我們今天演講的主要目的和希望。我的內(nèi)容講到這兒，大家有什么問題，歡迎大家指教。