到目前為止，中國(guó)所有的商業(yè)綜合體或商業(yè)地產(chǎn)公司在商業(yè)模式上還沒(méi)有完全打通，沒(méi)有REITs的出口通道，股市交易平臺(tái)還不夠豐富，這意味著企業(yè)的自有資金、外部投資、溢價(jià)無(wú)法收回、融資渠道單一。商業(yè)地產(chǎn)金融發(fā)展任重道遠(yuǎn)，但始于足下。

所以今天推薦這篇文章，從宏觀的角度為我們分析當(dāng)下商業(yè)地產(chǎn)的資本化機(jī)遇。

在過(guò)去大約12年的時(shí)間里，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了幾近瘋狂的擴(kuò)張：LV、Hermes等奢侈大牌跟隨者開商的腳步從一線城市進(jìn)入了二線城市；北京國(guó)貿(mào)三期建成，四幢建筑總市值超過(guò)了千億，與萬(wàn)科的市值相近；

三里屯village被太古地產(chǎn)27億收購(gòu)，再開發(fā)后搖身一變成了太古里，市值超過(guò)107億；更不用說(shuō)王健林的造富神話，早已讓無(wú)數(shù)的企業(yè)家心馳神往……

然而，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策形勢(shì)悄然變化的今天，不同以往的情形慢慢顯露出來(lái)，商業(yè)環(huán)境開始顯得每況愈下，不景氣市場(chǎng)下出現(xiàn)的馬太效應(yīng)令這個(gè)曾經(jīng)備受矚目的行業(yè)面對(duì)著前所未有的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，那些以持有增值為目的開發(fā)商并沒(méi)有面臨非常大的壓力，相反，那些依靠抵押融資進(jìn)而擴(kuò)張的開發(fā)商有些已經(jīng)無(wú)力繼續(xù)發(fā)展。

追根溯源，越來(lái)越多的抵押擴(kuò)張的企業(yè)學(xué)會(huì)了萬(wàn)達(dá)模式：從財(cái)務(wù)模型上看，只要銷售型物業(yè)能夠賣光，便是“白得”了持有的購(gòu)物中心，有的項(xiàng)目還會(huì)有酒店和寫字樓。這種主要依靠出售住宅來(lái)滿足購(gòu)物中心和酒店的持有的財(cái)務(wù)模型聽起來(lái)非常像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)提出的：羊毛出在狗身上。

而目前重要問(wèn)題恰恰是狗死了，住宅去化率大不如前，壓在開發(fā)商手里的住宅物業(yè)太多，毛利難以覆蓋掉日益增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)成本。

筆者訪談到一家資產(chǎn)數(shù)百億的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的總裁，稱這種模式一旦啟動(dòng)，開發(fā)商（包括他自己的公司在內(nèi)）就會(huì)最大化負(fù)債，住宅市場(chǎng)只要有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，滾動(dòng)就難以為繼。

住宅對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的影響還體現(xiàn)在地價(jià)方面，住宅出現(xiàn)的問(wèn)題是：雖然交易量大幅下滑，但大多數(shù)城市的價(jià)格絕對(duì)值還是沒(méi)有跳水，所以土地價(jià)格還是主要跟著住宅進(jìn)行變化，并沒(méi)有回歸到商業(yè)地產(chǎn)可以接受的那個(gè)位置。

總之，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商面臨的根本性問(wèn)題是住宅的，而那些不依賴住宅產(chǎn)生的現(xiàn)金流的企業(yè)在當(dāng)下這個(gè)階段還會(huì)看到一定的機(jī)會(huì)。

無(wú)獨(dú)有偶，商業(yè)地產(chǎn)除了模式問(wèn)題外還面臨了下游的問(wèn)題。在電子商務(wù)對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)替代率逼近10%的時(shí)期，以零售和個(gè)人服務(wù)業(yè)推動(dòng)的商業(yè)業(yè)態(tài)下游呈現(xiàn)了獨(dú)特的樣貌：原有戰(zhàn)略合作方不再愿意跟隨開發(fā)商進(jìn)入新的城市。

從去年開業(yè)的蚌埠萬(wàn)達(dá)看來(lái)，很多從不會(huì)“背叛”萬(wàn)達(dá)的品牌都沒(méi)有考慮進(jìn)入這個(gè)綜合體，可見三線城市已經(jīng)是許多規(guī)模化零售企業(yè)捉襟見肘的市場(chǎng)。用他們的話說(shuō)：來(lái)這樣的城市，又在萬(wàn)達(dá)的物業(yè)里，根本賺不到錢，還不如雙11打折狠一點(diǎn)。

而被看作網(wǎng)絡(luò)時(shí)代救命稻草的服務(wù)業(yè)產(chǎn)生的坪效（每平米收入）不及大零售店的1/2，溜冰、電玩等娛樂(lè)業(yè)和13年開始大紅大紫的幼兒產(chǎn)業(yè)平米收入更是低得可憐，北京藍(lán)色港灣的招商負(fù)責(zé)人對(duì)筆者提到：即便是像藍(lán)色港灣這樣的體驗(yàn)式項(xiàng)目的遛冰和兒童業(yè)態(tài)一直無(wú)法脫離扣點(diǎn)模式這種低利潤(rùn)模式。

所以，似乎另一種解決方案被擺到了開發(fā)商們的案桌上：O2O。目前這種模式在零售和服務(wù)業(yè)的應(yīng)用大體可以理解為線下交易的一部分挪到線上，線上模式帶動(dòng)新的消費(fèi)，進(jìn)而因?yàn)檫@種協(xié)同而使企業(yè)有了更多的收入。

但毫無(wú)疑問(wèn)，一旦這種模式推行開來(lái)，會(huì)產(chǎn)生許多原來(lái)開發(fā)商未所預(yù)料到的挑戰(zhàn)：首先，O2O的互聯(lián)網(wǎng)特性會(huì)很大程度上降低企業(yè)的毛利率，對(duì)下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)壓力。

其次，下游即便現(xiàn)金流做得更大了，也無(wú)法提供更多的租金給到地產(chǎn)持有方，其租金的評(píng)估依然是主要由建筑的位置、品質(zhì)和運(yùn)營(yíng)支持決定的（也即房地產(chǎn)評(píng)估）。

在O2O這個(gè)領(lǐng)域走得最遠(yuǎn)的是銀泰集團(tuán)和蘇寧云商，其中，銀泰與阿里巴巴和支付寶的合作，投資馬云菜鳥網(wǎng)絡(luò)以及自身銀泰網(wǎng)的協(xié)同都提供了這個(gè)行業(yè)以新的可能性。

筆者認(rèn)為，銀泰集團(tuán)之所以能夠打破商業(yè)地產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)的不兼容主要是其零售運(yùn)營(yíng)能力（銀泰商業(yè)一直是港股上市公司中坪效登頂?shù)钠髽I(yè)），換言之銀泰是依靠百貨的強(qiáng)大成功的，而非地產(chǎn)的先進(jìn)。

據(jù)銀泰高管對(duì)筆者說(shuō)：銀泰即便所有物業(yè)全部實(shí)現(xiàn)深度的O2O，依然無(wú)法顯著改變商業(yè)地產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)樣貌。

由此可見，互聯(lián)網(wǎng)在商業(yè)地產(chǎn)這么重的資產(chǎn)面前還是顯得有些海市蜃樓，依靠下游的互聯(lián)網(wǎng)化這條路是在可預(yù)見的短期內(nèi)行不通的。

中國(guó)有超過(guò)10萬(wàn)億的影子銀行，大多出在地產(chǎn)領(lǐng)域。這部分金融體系不受傳統(tǒng)銀行監(jiān)管系統(tǒng)的監(jiān)管，存在著隱密且巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，任何國(guó)家的政府都不能任由影子銀行按照現(xiàn)在這個(gè)方式發(fā)展下去，在十八屆三中全會(huì)之后，相應(yīng)的控制性政策層出不窮，即將大量放行的ABS（資產(chǎn)支持證券化）被視為替代影子銀行的重要“武器”。

就商業(yè)地產(chǎn)資金需求而言，融資市場(chǎng)看似會(huì)出現(xiàn)一個(gè)此消彼長(zhǎng)的正常轉(zhuǎn)換，而實(shí)際的情況并非如此。從今天的角度看，即便是上市房企的負(fù)債率也普遍高于70%，商業(yè)地產(chǎn)過(guò)渡依賴開發(fā)貸、運(yùn)營(yíng)貸和它們各自的影子銀行變種。

前文提到，這種債務(wù)壓力會(huì)使企業(yè)承受不住任何一次融資斷流，融資市場(chǎng)為防止資金錯(cuò)配所采取的一系列手段會(huì)進(jìn)一步壓縮企業(yè)在融資方面的空間，而據(jù)北大縱橫的預(yù)計(jì)，未來(lái)9萬(wàn)家房企將會(huì)在債務(wù)融資受挫的情況下出現(xiàn)一次溫和的洗牌。

具體談到ABS這種現(xiàn)金流打包債務(wù)的融資模式，多年過(guò)來(lái)，仿佛存在著對(duì)民企的一層“玻璃天花板”，從房企角度看也僅僅在華僑城門票打包上有過(guò)案例。此次政策改革中又遇到了證監(jiān)會(huì)和央行管理歸口的爭(zhēng)論，要實(shí)施起來(lái)并且惠及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可謂“遠(yuǎn)水難解近渴”。

世界上最大的地產(chǎn)公司是哪個(gè)？如果按持有的地產(chǎn)價(jià)值來(lái)看，相信很多人都想不到竟然是黑石集團(tuán)——這間主營(yíng)并購(gòu)、地產(chǎn)基金和另類投資的綜合基金公司，被稱為世界的資本之王。

黑石集團(tuán)的地產(chǎn)持有規(guī)模達(dá)到了800億美元，旗下有希爾頓酒店集團(tuán)，大型REITs辦公物業(yè)投資信托公司（EOP），還在今年抄底了深國(guó)投商置。無(wú)獨(dú)有偶，黑石的美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手西蒙集團(tuán)，一家地道的開發(fā)商兼運(yùn)營(yíng)商，也在削尖腦袋基金化。

新加坡的凱德集團(tuán)，在輕資產(chǎn)化的過(guò)程中，早已形成了私募基金+REITs的組合。這些現(xiàn)象似乎在說(shuō)明一個(gè)可能性：發(fā)達(dá)市場(chǎng)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商最終將變成基金公司，而最開始就是基金的公司進(jìn)入房地產(chǎn)會(huì)更容易成功。那么，基金是否真的是商業(yè)地產(chǎn)的救命稻草呢？

當(dāng)前的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)很少會(huì)有不接觸非銀行類機(jī)構(gòu)就能順利擴(kuò)張的企業(yè)，就概況而言，商業(yè)地產(chǎn)和債務(wù)型基金之間已經(jīng)是“老主顧與掌柜的”的關(guān)系了。

但是走上這條路并非是那么容易的。首先，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通常是開發(fā)和持有并重的企業(yè)，很大程度上還保留著商業(yè)地產(chǎn)是一種商品的概念，而工程建設(shè)是這個(gè)商品的主要供應(yīng)路徑。

這個(gè)邏輯深深影響了中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)，萬(wàn)達(dá)和銀泰等公司總部均設(shè)有計(jì)劃運(yùn)營(yíng)部門和成本部門。相反，私募債務(wù)地產(chǎn)基金重視的是資產(chǎn)的效率（也即資產(chǎn)變大和退出的速度），這就不是一套簡(jiǎn)單的流程型組織能夠完成的任務(wù)。

從時(shí)間點(diǎn)上看，私募債這種商業(yè)模式也會(huì)遇到政策面和資金面的雙重壓力，有一上海的中型商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)筆者提及轉(zhuǎn)型基金模式，認(rèn)為很多商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商是抱著一種極其投機(jī)的心態(tài)度進(jìn)入了基金行業(yè)，而在基金領(lǐng)域融資成功也順利投資了一些項(xiàng)目，而后發(fā)現(xiàn)舊債償還出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，新的融資又被套在了銀行里，可謂進(jìn)退兩難。

所以筆者認(rèn)為，私募債務(wù)基金這種模式看似容易也較為實(shí)際，實(shí)則存在著很大的門檻和操作難度，還有可能遇到不容易規(guī)避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相比收益而言不值得深度介入。

私募股則是另一種非常成熟的業(yè)務(wù)模式，私募股基金直接并購(gòu)建筑或建筑持有公司，利用估值差，價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)差等方式獲利已經(jīng)成為一種普遍的模式。上文提到的黑石集團(tuán)遍是利用這一模式順利做大了地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)。

私募股權(quán)基金讓商業(yè)地產(chǎn)這種沉淀的資本第一次以收益分享的方式大規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)，凱德置地從2000年開始，大舉將自主開發(fā)的建筑裝入私募基金，用股權(quán)融資的方式給了開發(fā)商一種新的、值得嘗試的融資模式。

而筆者從業(yè)內(nèi)了解到，某排名前十的商業(yè)地產(chǎn)公司計(jì)劃2020年前融資近800億人民幣用于綜合體的開發(fā)和并購(gòu)，從這開發(fā)商轉(zhuǎn)型并購(gòu)者的這一角色轉(zhuǎn)換可以看出：私募股權(quán)不僅僅是“救命稻草”，更是“掠奪機(jī)器”。

除了并購(gòu)建筑、地產(chǎn)公司之外，私募股權(quán)還可以直接購(gòu)買REITs。同樣是2006年，黑石發(fā)動(dòng)了歷史上規(guī)模最大的杠桿收購(gòu)——辦公物業(yè)投資信托公司EOP，這是當(dāng)時(shí)歷史上最大的杠桿并購(gòu)，收購(gòu)的也是全美最大的REITs公司。

黑石依靠杠桿再融資的方式，以387億美元的價(jià)格打敗沃那多公司，成功并購(gòu)了EOP，并且在4個(gè)月時(shí)間內(nèi)分拆出售了EOP持資產(chǎn)930萬(wàn)平方米建筑中的567萬(wàn)平方米，得到280億美元，但留下的是最黃金市場(chǎng)中的地產(chǎn)，同時(shí)自己的賬面資金翻了一番，預(yù)備迎接即將到來(lái)的金融危機(jī)。

雖然黑石公司的案例給很多提供了新的選擇，但商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型私募股權(quán)基金需要的要求要比債務(wù)基金高得多。

一位排名前十的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商總經(jīng)理對(duì)筆者提到，私募股權(quán)基金基本就是投行，相當(dāng)于顛覆了開發(fā)本身，只有商業(yè)地產(chǎn)估值管理的一些能力可以分享到基金中去，而那恰恰是銀行家們?nèi)鄙俚哪芰Α?

所以綜合而看，在商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中自我顛覆，將開發(fā)持有建筑變?yōu)橥ㄟ^(guò)基金運(yùn)作資本，是這種模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。

REITs是一種把地產(chǎn)信托打包上市的做法，筆者認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)本身資產(chǎn)沉淀過(guò)大，經(jīng)過(guò)公開交易后會(huì)有類似于IPO的資產(chǎn)倍增，這對(duì)開發(fā)商來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常有利的因素，所以開發(fā)商會(huì)不遺余力地出售一部分權(quán)益到REITs當(dāng)中，這是非�？尚械囊环N模式，只要資本市場(chǎng)有需求，就可以進(jìn)行這種模式的變革。

而對(duì)于那些想要像中信或者凱德一樣去經(jīng)營(yíng)一家REITs的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況可能會(huì)和私募股權(quán)類似，需要一定的資本操作職能，但相對(duì)私募股權(quán)而言，REITs的經(jīng)營(yíng)門檻比較低，目前模式演變也會(huì)偏向于和持有公司產(chǎn)生協(xié)同，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，這種變革也屢見不鮮，成功的案例非常多，所以這既是一種現(xiàn)實(shí)的變現(xiàn)手段，又是創(chuàng)造新價(jià)值的拓展方向。