出品/港股研究社 

撰文/Manjusaka

上市半年后，滬上阿姨躋身“萬店俱樂部”，并在H股激勵計劃的消息刺激下迎來一波市值反彈。

11月10日，滬上阿姨股價上漲超13%。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)“極海品牌監(jiān)測”最新數(shù)據(jù)，“滬上阿姨”全國門店數(shù)量已達(dá)10739家。

然而，這抹亮色，難掩滬上阿姨半年來股價屢創(chuàng)新低，從高點近乎腰斬的頹勢。在新茶飲行業(yè)整體承壓的環(huán)境中，滬上阿姨的走勢也遠(yuǎn)遜于古茗、蜜雪冰城等同行。

資本市場用腳投票的背后，是滬上阿姨“萬店規(guī)�！毕碌奶撆帧�

翻看財報可知，上半年，滬上阿姨營收同比增長僅9.7%，遠(yuǎn)低于古茗的41.2%和蜜雪冰城的39.3%。凈利潤方面，滬上阿姨增速21%，同樣低于古茗的121.5%和蜜雪冰城的44.1%。

營收增速放緩，盈利能力遜色，滬上阿姨的萬店慶典之下，曾經(jīng)無往不利的規(guī)模擴(kuò)張打法似乎失去了魔力。

那么，站上萬店新起點的滬上阿姨，如何重塑增長勢頭，提振市場信心？

贏“量”不贏“質(zhì)”？萬店價值再思考

繼古茗上半年突破萬店后，滬上阿姨成為又一家達(dá)成這一目標(biāo)的上市茶飲企業(yè)。

邁過萬店門檻，意味著品牌站上了新茶飲行業(yè)真正的頂尖梯隊。從渠道網(wǎng)絡(luò)看，滬上阿姨已進(jìn)駐全國31個省份、357座城市，覆蓋地域之廣令人矚目。

在競爭極度內(nèi)卷的新茶飲市場，萬店規(guī)模代表的遠(yuǎn)不只是數(shù)量，更是渠道壁壘、品牌可復(fù)制性的綜合體現(xiàn)。

過去，僅有蜜雪冰城能在極致性價比驅(qū)動下實現(xiàn)“萬店復(fù)制”，如今古茗、滬上阿姨先后達(dá)成這一目標(biāo)，證明“中端茶飲”模式同樣具備規(guī)模潛力。這也標(biāo)志著中國新茶飲品牌化與連鎖化進(jìn)入成熟階段。

然而，萬店不是終點，而是一條新的起跑線。

新茶飲行業(yè)正從“春秋諸國”時代進(jìn)入“戰(zhàn)國七雄”時代，投資者關(guān)注的焦點，正從“開店速度”轉(zhuǎn)向“單店效能與加盟商回報率”。

股價陰跌之下，是滬上阿姨的開店速度已然放緩。更關(guān)鍵的是，閉店率上升的情況悄然出現(xiàn)。財報顯示，上半年滬上阿姨新開加盟店905家，卻關(guān)閉了645家，凈增門店數(shù)量僅260家。這一數(shù)字遠(yuǎn)低于去年同期的凈增653家，擴(kuò)張步伐明顯放慢。

品牌在奮力開拓新店的同時，大量舊店正因經(jīng)營不善而退出，門店網(wǎng)絡(luò)的根基并不穩(wěn)固。而這一切矛盾的焦點，匯聚于加盟商生態(tài)。

加盟模式是滬上阿姨擴(kuò)張的引擎，但這一模式正顯現(xiàn)脆弱性。

一方面，滬上阿姨通過降低加盟門檻加速擴(kuò)張，根據(jù)滬上阿姨合伙人官微公布11月最新政策，針對連鎖茶飲、咖啡行業(yè)的經(jīng)驗人群，開放開店限時補(bǔ)貼政策，包括免加盟費(fèi)和物料補(bǔ)貼。

但另一方面，單店GMV持續(xù)下滑，主品牌加盟店平均GMV從2023年的160萬元降至2024年的140萬元，直接擠壓了加盟商的盈利空間。顯然，新增門店的邊際價值在遞減。

門店擴(kuò)張與單店收益背離的現(xiàn)象，不僅暴露了滬上阿姨的運(yùn)營短板，也折射出行業(yè)存量競爭下的普遍困境。對此，中郵證券指出，茶飲行業(yè)“從春秋時期步入戰(zhàn)國”，行業(yè)增速已由高速邁入中速。

這也意味著規(guī)模拉動增長的粗放模式逐漸失效。對于滬上阿姨未來業(yè)績增速，多家機(jī)構(gòu)均預(yù)計其營收和凈利潤增速將持續(xù)下滑，比如中郵證券給予滬上阿姨2025-2027年的營收增速預(yù)測為28%、19%、15%，歸母凈利潤增速為46%、33%、17%。

那么，究竟是哪些深層病因，導(dǎo)致滬上阿姨患上了這場“富貴病”？

增長的隱痛：中庸者難逃三大結(jié)構(gòu)性困局

跨過萬店規(guī)模后，滬上阿姨的發(fā)展瓶頸源自行業(yè)定位、供應(yīng)鏈效率與品牌心智這三大結(jié)構(gòu)性困局。

首先，身處中端市場的“夾心”困境是任何行業(yè)最常見的增長阻力。

在價格帶上，滬上阿姨既無法像喜茶、霸王茶姬那樣以品牌溢價撬動高端市場，又在性價比上被蜜雪冰城阻擊。

中端市場是新茶飲競爭最激烈的市場，同質(zhì)化較高，滬上阿姨的產(chǎn)品直接面臨古茗、茶百道以及眾多中小品牌的競爭。而在渠道策略上，滬上阿姨“撒胡椒面”式的全國擴(kuò)張導(dǎo)致資源分散，使公司的萬家門店難以轉(zhuǎn)化為有效的市場控制力，規(guī)模優(yōu)勢無法凝聚成核心競爭力。

反觀古茗，通過區(qū)域密集開店策略，在浙江、福建等拔八個省份建立起超過關(guān)鍵規(guī)模的門店網(wǎng)絡(luò)，從而保證了整體競爭力，無論營收增速還是品牌聲量都超過滬上阿姨。

與此同時，正因為廣撒網(wǎng)的中庸擴(kuò)張策略，滬上阿姨在供應(yīng)鏈效率上也弱于競爭者。

覆蓋分散的全國網(wǎng)絡(luò)相較覆蓋高密度區(qū)域的供應(yīng)鏈投入回報比顯然更低，這也導(dǎo)致了滬上阿姨供應(yīng)鏈建設(shè)采用輕資產(chǎn)模式，對成本的控制力弱，效率也相對較低。截至2024年6月末，滬上阿姨共有12個大倉儲物流基地，但其中有3個大倉儲物流基地和所有前置冷鏈倉庫均由獨(dú)立第三方營運(yùn)。

相比之下，蜜雪冰城則通過核心食材自產(chǎn)，實現(xiàn)了采購成本比行業(yè)平均更低。而古茗也自建了冷鏈物流車隊，從而做到自配短保鮮果和鮮奶，能對大部分門店實現(xiàn)兩日一次冷鏈配送，倉到店成本占GMV低至GMV的0.9%。

微小的成本差距在萬店規(guī)模下會被放大。2025年上半年，滬上阿姨11.2%的凈利率，明顯落后于古茗的19.2%與蜜雪冰城的18.3%。

如今，茶飲行業(yè)的競爭已進(jìn)入“供應(yīng)鏈決賽圈”，滬上阿姨供應(yīng)鏈方面的優(yōu)化探索必須加速。

最后，還有一層更難察覺但影響更為深遠(yuǎn)的因素：品牌心智的模糊。

在“悅己經(jīng)濟(jì)”與情緒消費(fèi)崛起的背景下，茶飲競爭本質(zhì)上是心智之戰(zhàn)。近年來，新茶飲品牌競爭已從產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向文化敘事與情緒鏈接。蜜雪冰城的“極致性價比”、霸王茶姬的“東方茶文化”均形成了鮮明的品牌標(biāo)簽。

而滬上阿姨試圖通過“五色慢養(yǎng)”計劃建立“健康茶飲”形象，但產(chǎn)品端影響力還是不足，整個產(chǎn)品矩陣沒有根本性的變化，這種健康心智甚至不如霸王茶姬的“原葉鮮奶茶”清晰。

當(dāng)一個品牌無法在消費(fèi)者心中占據(jù)一個清晰且獨(dú)特的位置時，便很容易陷入同質(zhì)化競爭和價格戰(zhàn)的漩渦。

總之，滬上阿姨的真正問題不是擴(kuò)張快慢，而是“模糊”，模糊的定位、模糊的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略、模糊的品牌心智，使它在行業(yè)洗牌期里失去了清晰的競爭坐標(biāo)。

對于滬上阿姨而言，當(dāng)務(wù)之急是在規(guī)模擴(kuò)張與單店效率之間找到平衡點，并在產(chǎn)品差異化、供應(yīng)鏈優(yōu)化和加盟商關(guān)系管理上實現(xiàn)突破。長期來看，鞏固自身差異化的品牌心智，才是從激烈的同質(zhì)化競爭中成功突圍的關(guān)鍵。

從健康心智到平價突圍，第二曲線能否扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期？

未來，新茶飲行業(yè)，乃至更廣闊消費(fèi)領(lǐng)域面臨一個核心轉(zhuǎn)變。

近年來，國家層面的政策導(dǎo)向已經(jīng)非常明確地從鼓勵規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向了推動行業(yè)的健康、規(guī)范和高質(zhì)量發(fā)展，從而提升整個產(chǎn)業(yè)的價值和韌性。

在這種產(chǎn)業(yè)升級的背景下，“唯規(guī)模論”的故事失去了根基。再強(qiáng)調(diào)開了多少店，其說服力已大不如前。投資者更關(guān)心的是，你的門店能否活下去，并且能賺錢。

有機(jī)構(gòu)用“戰(zhàn)國時代”形容新茶飲當(dāng)前格局，戰(zhàn)國和春秋相比一大變化是七雄崛起，大國更加競爭更加注重戰(zhàn)略規(guī)劃，文化制度上走出幾條主要路徑。

新茶飲也正在經(jīng)歷這樣的變化，幾個“萬店”茶飲品牌已不再追求“大而全”，而是紛紛選擇與自己品牌基因和資源最匹配的賽道進(jìn)行深度聚焦。比如，蜜雪的“極致性價比”、古茗與茶百道的“時令鮮果”、霸王茶姬的“文化價值”，都形成了鮮明的品牌辨識度。

面對這種變化，滬上阿姨選擇的這條以“食養(yǎng)+心養(yǎng)”健康化為標(biāo)簽的文化價值路徑。

從資本市場視角看，是一次必要的敘事更新。然而，9月以來，資本市場的反應(yīng)卻相對保守，這反映出投資者對滬上阿姨戰(zhàn)略執(zhí)行力的擔(dān)憂。

盡管切中了當(dāng)下食品飲料行業(yè)的健康化風(fēng)潮，但公司落地動作上還僅限于幾款產(chǎn)品，想要塑造差異化的品牌心智，未來需要加大投入，構(gòu)建更完整的“食養(yǎng)+心養(yǎng)”體系。

健康化產(chǎn)品需要帶來更高的客單價、更強(qiáng)的用戶粘性，或者更優(yōu)的利潤結(jié)構(gòu)，而目前這些效應(yīng)尚未在財報中得到充分體現(xiàn)。

同樣，品牌特色不夠鮮明，持續(xù)增長潛力體現(xiàn)不足的，還有滬上阿姨持續(xù)發(fā)力的“第二曲線”。

近年來，滬上阿姨一直在推出子品牌，比如培育了“茶瀑布”作為探索平價市場的第二曲線。

然而，市場對“茶瀑布”的疑慮有兩點。

一是茶瀑布現(xiàn)有菜單40多款產(chǎn)品涵蓋原葉鮮奶茶、水果茶、多料奶茶、咸法酪等品類，而當(dāng)一個新品牌試圖滿足所有需求時，往往難以在消費(fèi)者心中留下鮮明印記。

二是在蜜雪冰城已經(jīng)建立的成本壁壘前，茶瀑布能否真正實現(xiàn)可持續(xù)的競爭力。雖然品牌打出來簽約毛不易代言、定價低至6.9元等組合拳，但依賴明星流量與初始低價刺激的增長能否持續(xù)，仍需打上一個問號。

從估值來看，資本市場正在對整個新茶飲板塊進(jìn)行價值重估。具有強(qiáng)大供應(yīng)鏈控制能力和清晰品牌心智的企業(yè)獲得估值溢價，那些定位模糊、增長質(zhì)量欠佳的公司則面臨估值折價。

而滬上阿姨主品牌的同店銷售增長放緩，第二曲線“茶瀑布”又面臨著在蜜雪冰城主導(dǎo)的平價市場中建立差異化優(yōu)勢的難題，品牌敘事不夠“性感”。

站在中國茶飲行業(yè)從“野蠻生長”走向“高質(zhì)量存量競爭”的拐點，資本市場的估值邏輯已同步完成切換。對滬上阿姨而言，想要徹底扭轉(zhuǎn)市場低估的預(yù)期，就必須走過從“加盟擴(kuò)張”到“品牌深度敘事”的進(jìn)化之路。