出品/36氪 

撰文/謝蕓子

9月下旬，好想來母公司萬辰集團向港交所遞交了上市申請書，與鳴鳴很忙爭奪“港股量販零食第一股”的頭銜。

值得提及的是，如果萬辰集團赴港上市成功，將成為量販零食領(lǐng)域的首家“A+H”雙上市公司。而在A股市場，萬辰集團早已是名副其實的“妖股”。

2021年4月，原本專注于“食用菌研發(fā)”的萬辰生物在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。次年，萬辰生物成立子公司南京萬興，更名為萬辰集團，并以投資并購的形式，快速發(fā)展為以“好想來”為主品牌、門店數(shù)超過15000家的量販零食企業(yè)。

最新財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司營收365.62億元，同比增長77.37%；凈利潤8.55億元，同比增長917.04%。報告期內(nèi)，萬辰集團量販零食業(yè)務(wù)累計營收361.58億元，凈利潤15.95億元，加回計提的股份支付費用后凈利潤16.93億元。

與此同時，作為A股中稀缺的“量販零食”標的，自2024年8月以來，萬辰集團股價已累計漲幅超767%。截至10月22日發(fā)稿前，萬辰集團收盤價177.34元/股，總市值為334.98億元；鳴鳴很忙今年4月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，估值為109億元。

從行業(yè)競爭的角度看，萬辰集團與鳴鳴很忙，已大有“貼身肉搏”的態(tài)勢。

圖片截自萬辰集團財報

“南很忙，北萬辰”：1公里內(nèi)的短兵相接

盡管量販零食是近兩年興起的新概念，人們卻相對熟悉。

對于消費者而言，量販零食總是打著“為大家省錢”的口號，將部分大包裝產(chǎn)品“拆開賣，按斤稱”。同時在線下，用大紅色或亮黃色的門店裝修，快速吸引人們的注意。就算是在黑天更早的北方市場，以好想來、趙一鳴零食為代表的量販零食品牌，也往往從8點營業(yè)至23點，甚至是24小時“超長待機”。

商業(yè)模式上，量販零食往往與品牌方或是源頭廠商直接聯(lián)系，省去中間商差價，又以走量、“多買劃算”的樸素邏輯，與上游企業(yè)達成相對較低的進貨價格。

與電商平臺相比，量販零食能帶來即時的線下購物體驗；與傳統(tǒng)商超相比，量販零食也的確更具性價比。

北京市昌平區(qū)某家好想來門店；圖片來自36氪

那么在消費分級下，量販零食究竟有多火爆？

中金公司一份報告顯示，在2024年的中國零食消費中，量販門店的占比高達37%，遙遙領(lǐng)先；位居第二、第三的傳統(tǒng)商超與電商平臺，則分別占比22%、20%，且兩者的比例正逐年下滑。

而在市占率第一的量販零食賽道中，鳴鳴很忙與萬辰集團的市場份額位居前二。從IPO招股書及財報披露的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)的實際經(jīng)營情況也是如此。

36氪制表，數(shù)據(jù)來自華安證券

IPO招股書顯示，2022年至2024年，萬辰集團的營收分別為5.49億元、92.94億元、323.29億元。同期，經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤為0.39億元、-0.28億元、8.23億元。

作為對比，鳴鳴很忙同期的營收分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤為0.81億元、2.35億元、9.13億元。

圖片截自萬辰集團IPO招股書

門店布局方面，以安徽為界限，鳴鳴很忙與萬辰集團已明確形成了南北分庭抗禮的局面。

截至2024年12月31日，鳴鳴很忙的門店數(shù)達到14394家，深耕縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)為代表的下沉市場，在南方市場更有先發(fā)優(yōu)勢。萬辰集團則主要分布于華北、華東一帶，以低線城市為主戰(zhàn)場，門店數(shù)達到14196家。

極海品牌監(jiān)測平臺則顯示，好想來55%的門店分布在三、四線城市，其中近半數(shù)與鳴鳴很忙在1公里內(nèi)短兵相接。

低毛利與高杠桿，上游下游“兩頭吃”

然而，也正是這樣“跑馬圈地”式的擴張，使量販零食行業(yè)的隱憂顯現(xiàn)。實際上，無論是萬辰集團還是鳴鳴很忙，都是依靠并購及加盟商的托舉發(fā)展壯大。

一方面，量販零食以價走量，企業(yè)對門店規(guī)模有超強的依賴性。門店規(guī)模越大，采購時對于企業(yè)上游的議價權(quán)更高。

另一方面，當企業(yè)進入粗獷經(jīng)營的高速擴張階段，無論是選品還是門店形式，都越發(fā)同質(zhì)化。價格戰(zhàn)越演越烈的情況下，企業(yè)對經(jīng)營效率的把控變得十分重要。

一直以來，都有分析人士將量販零食企業(yè)與同樣“以性價比取勝、通過加盟模式擴張”的蜜雪冰城做對比。只不過，無論是毛利率還是調(diào)整后的凈利率水平，萬辰集團與鳴鳴很忙都要低出蜜雪冰城“一大截”。

萬辰與鳴鳴很忙歸母凈利潤及凈利潤率皆為調(diào)整后，高鑫零售為2025財年數(shù)據(jù)；36氪根據(jù)Wind、IPO招股書制表

公開數(shù)據(jù)也顯示，萬辰集團與鳴鳴很忙在2024年的毛利率分別為7.6%及10.7%，同期，蜜雪集團的毛利率為32.5%。毛利空間本就有限的情況下，萬辰集團的費用管控壓力也在加大。

在上一年度，萬辰集團的銷售費用提升至14.31億元，主要源于門店擴張導(dǎo)致的市場推廣費用、銷售人員薪酬增加。參考當年323.29億元的營收，萬辰集團的銷售費用率微跌至4.43%。時至2025年前三季度，這一數(shù)字又進一步降至2.92%。

萬辰與鳴鳴很忙銷售費用率；36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制圖

此外在存貨周轉(zhuǎn)方面，萬辰集團與鳴鳴很忙的門店SKU數(shù)相當，基本在1800至2000個，但萬辰集團的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相較更高。

2024年，萬辰集團的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.93天，鳴鳴很忙僅為?11.6天。今年三季度，萬辰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進一步上升至18.99。這似乎意味著，萬辰集團的企業(yè)運營效率、管理效率要弱于鳴鳴很忙。

值得提及的是，量販零食企業(yè)始終要通過較高的流動負債，以撬動更多的資金周轉(zhuǎn)，從而增加銷量、提升對上下游的管控。

以萬辰集團為例，今年上半年，其負債總額達到51.24億元，其中流動負債為43.99億元。而在流動負債中，“貿(mào)易應(yīng)付款”為15.33億元，“其他應(yīng)付款項”為15.72億元。

一般情況下，貿(mào)易商付款可被視作對供應(yīng)商的應(yīng)付、未付款項；其他應(yīng)付款項則來自對加盟商的預(yù)收貨款、會員卡結(jié)余及加盟保證金等。以此計算，萬辰集團對供應(yīng)商的“欠款”負債占總負債的29.9%；對下游加盟商的“押款”導(dǎo)致的負債則為30.7%。

圖片截自萬辰集團IPO招股書

但無論如何，較高的負債率依然會讓外界對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生擔憂，且萬辰集團的負債率始終高于鳴鳴很忙。

截至2025年9月，萬辰集團的總負債為61.12億元，其中流動負債合計55.26億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為41.34億元。

行業(yè)未來：硬折扣還是社區(qū)商超？

一個明確的事實是，在量販零食賽道不斷內(nèi)卷的競爭中，企業(yè)的發(fā)展模式正越來越像。

除萬辰集團及鳴鳴很忙外，零食有鳴、糖巢等品牌的門店數(shù)已突破千店。統(tǒng)零食品牌三只松鼠、良品鋪子，也紛紛入局了這一賽道，并提出了“0加盟費、0裝修費”的政策。但商業(yè)模式上，整個行業(yè)仍普遍采用“工廠直供+社區(qū)滲透+低價競爭”的策略。

值得高興的是，行業(yè)內(nèi)的主力玩家正積極探索差異化的發(fā)展路徑，以期改變量販零食“低毛利”的發(fā)展硬傷。

2024年底，萬辰集團推出了定位社區(qū)家庭購物的“來優(yōu)品省錢超市”。

今年1月，“好想來全食優(yōu)選”上線，并把零食的概念擴展到日化、生鮮、凍品等多品類。隨即而來的3月，“全食優(yōu)選5.0門店”正式亮相，該門店大幅增加并推出現(xiàn)制烘焙、生鮮水果等產(chǎn)品。

招股書中，萬辰集團也明確表示，計劃通過“來優(yōu)品省錢超市”重點開發(fā)自有品牌。截至目前，萬辰集團已擁有“好想來超值”和“好想來甄選”兩個自有品牌產(chǎn)品線。其中，好想來甄選聚焦差異化的優(yōu)質(zhì)SKU，一定程度上實現(xiàn)了品牌溢價。

另一邊的鳴鳴很忙，也在今年2月推出了兩大自有品牌系列產(chǎn)品——主打質(zhì)價比的紅標、與高質(zhì)量的金標。不久前，鳴鳴很忙還推出了3.0店型，新增了日化、文具、鮮食等多品類，致力于打造“一站式的硬折扣超市”。

36氪根據(jù)公開資料制表

 好想來門店的盲盒產(chǎn)品；圖片來自36氪

那么，一站式的硬折扣超市會成為行業(yè)的未來嗎？

弗若斯特沙利文報告曾預(yù)計，2029年，量販零食行業(yè)或達到近5萬億元的市場規(guī)模。而在增加鮮食、生活用品SKU，甚至是得到香煙售賣許可資格后，量販零食或進一步蠶食以7-ELEVEN、全家為代表的傳統(tǒng)便利店的市場份額。

有趣的是，通脹背景下，當下的日本便利店行業(yè)，正在被價格更低的藥妝店、小型食品超市沖擊。未來的某一天，中國的量販零食門店，或許也會向更成熟的小型，或是社區(qū)型食品商超靠攏。

當然，在中國市場，便利店早已被證實是“彎腰撿鋼蹦兒”的生意。且在近20年來，包括永輝、華潤乃至后期的盒馬鮮生在內(nèi)的連鎖企業(yè)，都曾試水社區(qū)零售，也皆因較高的生鮮損耗率、房租及冷鏈物流成本而折戟。

一個明確的事實是，時至今日，高速發(fā)展的量販零食行業(yè)，正成為中國連鎖經(jīng)濟的新試驗場。

只不過在未來，當規(guī)模效應(yīng)與低價效應(yīng)邊際遞減，量販零食行業(yè)仍要回歸“以消費者需求為導(dǎo)向”的初衷，將更多資源轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈打磨、產(chǎn)品研發(fā)與門店運營效率的提升。前車之鑒也來自正處于轉(zhuǎn)型期、努力學(xué)習(xí)胖東來的傳統(tǒng)賣場。

今年9月，鳴鳴很忙宣布門店數(shù)量突破2萬家。萬辰集團財報也顯示，其量販業(yè)務(wù)已覆蓋至全國的29個省份。但業(yè)內(nèi)普遍的感知是，門店的加密易導(dǎo)致單店營收出現(xiàn)下滑。整個行業(yè)的天花板與調(diào)整期，或許會到來得比人們預(yù)想得更早。