出品/定焦One

撰文/李夢(mèng)冉

斥資近3億跨界啤酒賽道，蜜雪冰城“早C（Coffee）晚A（Alcohol）”的布局再添關(guān)鍵一子。

前不久，蜜雪冰城發(fā)布公告以2.968億元收購(gòu)現(xiàn)打鮮啤品牌“鮮啤福鹿家”53%股權(quán)，標(biāo)志著其從茶飲、咖啡領(lǐng)域向酒類市場(chǎng)延伸的戰(zhàn)略落地。

但這筆看似常規(guī)的跨界收購(gòu)，自公告發(fā)布起便引發(fā)市場(chǎng)諸多猜測(cè)，核心在于：福鹿家的第一大股東，正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶田海霞。

交易前，田海霞合計(jì)持有福鹿家超80%（直接持股60.05%+通過(guò)麥浪同舟間接持股20.41%）的股權(quán)。交易完成后，田海霞雖持股比例被稀釋，但其剩余股權(quán)（直接持股29.43%+通過(guò)麥浪同舟間接持股10.41%）的總估值仍達(dá)到約2.2億元。相比此前田海霞及麥浪同舟原始投資成本的2548萬(wàn)元和135萬(wàn)元，這筆投資的賬面回報(bào)高達(dá)約8.2倍。

而另一位獲利者趙杰，通過(guò)出售2%的股權(quán)，成功套現(xiàn)1120萬(wàn)元，同時(shí)其手中剩余的5.36%股權(quán)，按收購(gòu)價(jià)計(jì)算也價(jià)值約3002萬(wàn)元。

高溢價(jià)收購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易屬性等多重因素，讓蜜雪冰城的這場(chǎng)跨界布局自公告發(fā)布起便引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

蜜雪冰城的這一動(dòng)作，注定不平靜。

高估值收購(gòu)，是否涉及關(guān)聯(lián)交易？

根據(jù)公告，蜜雪冰城此次收購(gòu)福鹿家，采取了“增資”加“受讓老股”的組合拳，以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股：

首先，蜜雪冰城集團(tuán)投入2.856億元，認(rèn)購(gòu)福鹿家新增注冊(cè)資本，拿下其51%的股權(quán)，成為控股股東；而后，蜜雪冰城再以1120萬(wàn)元的價(jià)格，從獨(dú)立第三方股東趙杰手中收購(gòu)了福鹿家2%的股權(quán)。

至此，蜜雪冰城以總計(jì)2.968億元的代價(jià)，獲得了福鹿家53%的控股權(quán)。交易完成后，福鹿家將作為蜜雪冰城的非全資子公司，未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將全面并入蜜雪集團(tuán)報(bào)表。

這筆交易的定價(jià)，成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

據(jù)蜜雪冰城公告，此次交易定價(jià)參考了福鹿家截至2025年8月31日的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，評(píng)估區(qū)間為2.447億元至2.766億元。最終支付價(jià)為2.968億元，略高于此區(qū)間。

然而，本次交易定價(jià)所隱含的估值水平，已大幅偏離資本市場(chǎng)公認(rèn)的合理區(qū)間。

公告顯示，福鹿家2023年虧損153萬(wàn)元，2024年盈利107萬(wàn)元，2025年前8月未披露盈利情況，未經(jīng)審核凈資產(chǎn)1952萬(wàn)元。按照蜜雪冰城2.856億元認(rèn)購(gòu)51%股權(quán)來(lái)測(cè)算，福鹿家的整體估值大約在5.6億元，由此推算這筆交易市盈率（PE，約等于總估值除以全年利潤(rùn)）高達(dá)523倍，市凈率（PB，約等于總估值除以凈資產(chǎn)）高達(dá)29倍。而A/H股啤酒板塊平均市盈率不足30倍、市凈率約2.5倍。

也就是說(shuō)，如果福鹿家僅維持交易前的盈利水平，蜜雪冰城要等523年才能回本。

盡管蜜雪冰城在公告中強(qiáng)調(diào)，該估值由獨(dú)立第三方完成，并解釋了估值的方式，但繞不過(guò)去的疑慮在于，是否涉及關(guān)聯(lián)交易?

北京至普律師事務(wù)所首席合伙人李圣向「定焦One」指出，根據(jù)規(guī)則，上市公司董監(jiān)高的配偶及其控制的企業(yè)，屬于法定關(guān)聯(lián)方。而此次交易中，福鹿家實(shí)控人田海霞正是蜜雪冰城CEO張紅甫的配偶，交易前她通過(guò)直接及間接方式持有福鹿家超80%股權(quán)，這完全符合關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

雖然法律層面并未禁止關(guān)聯(lián)交易，但核心紅線是“嚴(yán)禁利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”，李圣稱，而此次交易恰恰踩在敏感區(qū)間，福鹿家的市盈率、市凈率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，疊加公司剛剛扭虧、盈利規(guī)模僅百萬(wàn)級(jí)，卻撐起數(shù)億估值，易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利益輸送的質(zhì)疑：如此高溢價(jià)的收購(gòu)，是否存在向?qū)嵖厝思覍佥斔屠�益的可能�?/p>

蜜雪冰城公告截圖

蜜雪集團(tuán)在公告中同樣也提到，該筆投資構(gòu)成“關(guān)聯(lián)交易”，張紅甫已按規(guī)定放棄投票。對(duì)于交易合理性，公司董事（不包括須回避表決的張紅甫，包括獨(dú)立非執(zhí)行董事）認(rèn)為，盡管該投資不屬于公司日常業(yè)務(wù)，但交易遵循一般商業(yè)條款，符合公司及其全體股東的整體利益。

蜜雪冰城對(duì)媒體回應(yīng)稱，此次投資是基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，且集團(tuán)明確表示，蜜雪冰城與鮮啤福鹿家為旗下兩個(gè)獨(dú)立品牌，無(wú)計(jì)劃在蜜雪冰城門店售賣啤酒。

至于這樣的解釋能否打消投資者的疑慮，還要看它的后續(xù)動(dòng)作。

福鹿家值不值5.6億？

福鹿家近半數(shù)的股權(quán)，為何能值2.447億至2.766億？這筆估值是怎么算出來(lái)的？又是否合理？

蜜雪冰城在公告中解釋，在估值過(guò)程中，獨(dú)立估值師考慮了三種公認(rèn)的估值方法：成本法、市場(chǎng)法和收入法。

我們先來(lái)看前兩種：

成本法，可以理解為算一算重新建造一個(gè)與福鹿家一模一樣的企業(yè)需要花多少錢，它能反映資產(chǎn)的“底價(jià)”，但可能會(huì)忽略企業(yè)的未來(lái)盈利能力和品牌價(jià)值。對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)中的消費(fèi)品牌而言，這通常是最保守的估值方法，往往會(huì)低估其價(jià)值。

收入法即預(yù)測(cè)福鹿家未來(lái)能賺多少錢，然后把所有這些未來(lái)的利潤(rùn)，用一個(gè)合理的折扣率（反映風(fēng)險(xiǎn)和資金的時(shí)間成本）折算成今天的價(jià)值。這是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)最常用的方法，能捕捉高成長(zhǎng)潛力公司的價(jià)值。但由于福鹿家2024年才首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，短暫經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不足以驗(yàn)證其長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的可靠性，參考價(jià)值有限。

因此，估值師最終選取了市場(chǎng)法。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是估值師尋找一些與福鹿家業(yè)務(wù)類似（如精釀啤酒、新式飲吧）的上市公司或并購(gòu)案例，分析它們的估值倍數(shù)（如市銷率P/S、市凈率P/B），然后將這些倍數(shù)套用在福鹿家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。

具體而言，估值師選出了7家可比的上市公司，包括：蜜雪冰城、茶百道、古茗、海倫司、華潤(rùn)啤酒、百威亞太、青島啤酒。這些公司都滿足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：主要運(yùn)營(yíng)地在中國(guó)，并且是收入50%以上來(lái)自中國(guó)的香港上市公司；主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供現(xiàn)制飲品或生產(chǎn)、銷售及分銷啤酒產(chǎn)品的企業(yè)。

考慮到福鹿家在2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，估值師選用了企業(yè)價(jià)值（EV）╱LTM（Last Twelve Months，過(guò)去12個(gè)月）收入倍數(shù)，作為主要估值倍數(shù)。

最終，估值師選取了最低值1.42倍和第1/4位1.61倍，結(jié)合不可流通、有控制權(quán)等因素，測(cè)算出福鹿家的估值區(qū)間為2.447億元至2.766億元。

艾媒咨詢首席分析師張毅向「定焦One」表示，此次福鹿家采用的市場(chǎng)法有一定的合理性，但估值邏輯需結(jié)合戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值綜合看待�！笆袌�(chǎng)法的核心是參考同類標(biāo)的定價(jià)，此次估值偏高并非單純的市場(chǎng)溢價(jià)，更源于福鹿家對(duì)蜜雪冰城的稀缺性與互補(bǔ)性，雙方在渠道、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)�！�

張毅進(jìn)一步指出，如今啤酒連鎖市場(chǎng)屬于快速上升階段，對(duì)于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，福鹿家能在茶飲賽道外產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同、形成互補(bǔ)，這些都會(huì)是拉高福鹿家估值的因素。

因此，福鹿家的估值，是一套在技術(shù)上合規(guī)但在商業(yè)上充滿爭(zhēng)議的算法結(jié)果，蜜雪冰城支付的更像是一場(chǎng)用上市公司資金進(jìn)行的戰(zhàn)略豪賭。

蜜雪冰城在下什么棋？

無(wú)論這筆收購(gòu)是否存在爭(zhēng)議，事實(shí)是蜜雪冰城已經(jīng)真金白銀地投入了近3億元。那么，這一動(dòng)作背后的戰(zhàn)略邏輯是什么？

一個(gè)公認(rèn)的行業(yè)現(xiàn)狀是，無(wú)論是茶飲還是咖啡賽道，都已經(jīng)陷入嚴(yán)重飽和。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2025年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)3689億元，同比增長(zhǎng)17.97%，但增速較前幾年有所放緩，行業(yè)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)。

窄門餐眼最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月15日，全國(guó)奶茶飲品門店總數(shù)47.8萬(wàn)家，近一年新開(kāi)店15.7萬(wàn)家，凈增長(zhǎng)為1.7萬(wàn)家。這意味著，過(guò)去一年有超13萬(wàn)家奶茶店從市場(chǎng)消失。而咖啡行業(yè)同樣承壓，同期有5.1萬(wàn)家咖啡店離場(chǎng)。

窄門餐眼截圖

在這樣的背景下，尋找第二增長(zhǎng)曲線已成為新茶飲及咖啡品牌的行業(yè)共識(shí)。隨著“早C晚A”消費(fèi)習(xí)慣的普及，“晚A”對(duì)應(yīng)的酒類賽道，正在被越來(lái)越多頭部品牌視為新藍(lán)海。

從福鹿家的產(chǎn)品布局可見(jiàn)，其并未局限于傳統(tǒng)精釀鮮啤的單一品類，而是重點(diǎn)發(fā)力多元化“風(fēng)味啤酒”。這一策略與瑞幸早期以風(fēng)味咖啡突破傳統(tǒng)咖啡市場(chǎng)的路徑相似，均通過(guò)降低品類消費(fèi)門檻、貼合大眾口味偏好的方式，快速切入新賽道�！短熵埰【期厔�(shì)白皮書(shū)》顯示，18歲-24歲的Z世代是啤酒消費(fèi)增速較快的群體，“啤酒年輕化”仍存廣闊市場(chǎng)空間。

福鹿家產(chǎn)品截圖

與此同時(shí)，平價(jià)精釀也正處在行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

一方面，工業(yè)啤酒銷量持續(xù)下滑。以行業(yè)頭部玩家百威亞太為例，其2025半年報(bào)顯示啤酒總銷量43.63億公升，同比下降6.1%；收入31.36億美元，同比下降5.6%。而這很大程度上來(lái)源于中國(guó)市場(chǎng)的疲軟，其中中國(guó)市場(chǎng)銷量減少8.2%，收入及每百升收入分別減少9.5%及1.4%。

另一方面，高端精釀酒吧經(jīng)營(yíng)承壓。啤酒事務(wù)局《2024中國(guó)精釀酒吧白皮書(shū)》顯示，只有不到23%的酒吧生意比去年好，其中僅3%才有30%以上的提升，經(jīng)營(yíng)者面臨著較高的時(shí)間和精力成本。

相比之下，“平價(jià)精釀”正成為新趨勢(shì)。胖東來(lái)的500ml精釀啤酒跌破5元、盒馬的渾濁IPA一升裝僅19.9元，連美宜佳等便利店也開(kāi)始發(fā)力9.9元三罐的精釀套餐。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模突破800億元，同比增幅超30%。相較于茶咖市場(chǎng)而言，精釀賽道更加充滿想象力。

而這或許才是蜜雪冰城的真正目的，試圖在精釀?lì)I(lǐng)域復(fù)制“平價(jià)茶飲”的成功邏輯。蜜雪冰城在公告中提到，依托本集團(tuán)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，雙方可充分發(fā)揮在采購(gòu)、生產(chǎn)、物流、研發(fā)、質(zhì)量控制等方面的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升福鹿家的產(chǎn)品力與成本優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于蜜雪冰城而言，收購(gòu)福鹿家，不在于它的1200家門店，更像是為了補(bǔ)齊品類，通過(guò)構(gòu)建“早咖+午茶+夜酒”的全時(shí)段消費(fèi)鏈條，實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者不同時(shí)段需求的全覆蓋，進(jìn)一步拓寬商業(yè)邊界。

因此，拋開(kāi)爭(zhēng)議不談，這次蜜雪冰城的高價(jià)收購(gòu)，本質(zhì)上是押注未來(lái)，不看福鹿家現(xiàn)在賺得少、體量小，只賭它未來(lái)能否靠蜜雪的資源做大做強(qiáng)。不過(guò)，茶飲和啤酒的消費(fèi)場(chǎng)景、目標(biāo)人群仍存在差異，原有經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊駨?fù)用存疑。這場(chǎng)豪賭能否兌現(xiàn)，還需要邊走邊看。

而這場(chǎng)備受關(guān)注的收購(gòu)所涉及的關(guān)聯(lián)交易是否合理，相信時(shí)間會(huì)最終給出答案。