出品/子彈財(cái)經(jīng)

作者/李斌

今年國(guó)慶期間，在北京金地廣場(chǎng)的全棉時(shí)代門店里，一包衛(wèi)生巾標(biāo)價(jià)約22元，比市場(chǎng)主流品牌七度空間高出不少。店員熱情推薦：“現(xiàn)在十一期間有優(yōu)惠活動(dòng)五件六折，這種折扣不常見(jiàn)。”

而全棉時(shí)代背后的母公司穩(wěn)健醫(yī)療，正憑借這一消費(fèi)板塊的快速擴(kuò)張，試圖擺脫傳統(tǒng)醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)瓶頸。

2025年上半年，穩(wěn)健醫(yī)療交出營(yíng)收52.96億元、同比增長(zhǎng)31.31%的成績(jī)單，其中健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)（全棉時(shí)代品牌）貢獻(xiàn)超六成收入，成為驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的核心引擎。

然而，業(yè)績(jī)狂奔的背后隱憂浮現(xiàn)。2025年上半年全棉時(shí)代線下門店平均店效下滑6.18%，而穩(wěn)健醫(yī)療存貨規(guī)模持續(xù)高企，2025年上半年公司存貨達(dá)19.46億元，較去年同期增加4.93億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)142天，與去年持平。

規(guī)模與效率的鮮明反差，正深刻拷問(wèn)著全棉時(shí)代的狂奔模式。一方面，全棉時(shí)代通過(guò)全棉水刺無(wú)紡布專利技術(shù)構(gòu)建品類壁壘，品類覆蓋母嬰、成人、家居等多場(chǎng)景需求；另一方面，門店快速擴(kuò)張至近500家，卻面臨單店產(chǎn)出下滑與庫(kù)存壓力。

更深層的矛盾在于，全棉時(shí)代試圖以全棉重塑消費(fèi)習(xí)慣，講出品牌溢價(jià)故事，但其高價(jià)策略在消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的背景下遭遇挑戰(zhàn)。消費(fèi)者雖認(rèn)可純棉、健康、環(huán)保的品牌價(jià)值，卻對(duì)價(jià)格敏感，品牌復(fù)購(gòu)率因此受挫。

與此同時(shí)，穩(wěn)健醫(yī)療通過(guò)消費(fèi)品板塊對(duì)沖醫(yī)療業(yè)務(wù)下滑，但期間費(fèi)用率飆升至35.59%，公司利潤(rùn)空間被持續(xù)擠壓。

全棉時(shí)代的故事，遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那么精彩。

1、走高端路線，全棉時(shí)代撐起增長(zhǎng)引擎

全棉時(shí)代的誕生，源于母公司穩(wěn)健醫(yī)療的一次技術(shù)危機(jī)。

2005年，曾多年從事醫(yī)用紗布出口生意的穩(wěn)健醫(yī)療，遭遇了產(chǎn)品質(zhì)量危機(jī)——紗布易掉線，引發(fā)客戶投訴。為解決這一問(wèn)題，創(chuàng)始人李建全帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)了全棉水刺無(wú)紡布技術(shù)，既保持了棉的柔軟，又解決了掉絮問(wèn)題。

然而，穩(wěn)健醫(yī)療在2007年開(kāi)始批量投產(chǎn)這一技術(shù)時(shí)，才發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)無(wú)紡布技術(shù)尚未進(jìn)入歐盟認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，因此無(wú)法進(jìn)入海外醫(yī)療市場(chǎng)。因此，當(dāng)時(shí)主做出口生意的李建全開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。

2009年，全棉時(shí)代應(yīng)勢(shì)而生，穩(wěn)健醫(yī)療業(yè)務(wù)從醫(yī)用領(lǐng)域拓展至消費(fèi)市場(chǎng)。

全棉時(shí)代率先推出的純棉柔巾，由于解決了傳統(tǒng)毛巾易滋生細(xì)菌、紙巾屑多的問(wèn)題，再加上精準(zhǔn)切中了消費(fèi)升級(jí)的需求一炮而紅。

圖源：全棉時(shí)代官方微信公眾號(hào)

如今，全棉時(shí)代已從單一的棉柔巾產(chǎn)品，拓展至衛(wèi)生巾、嬰童服飾、成人服裝等多條產(chǎn)品線。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)健醫(yī)療56.49%的收入。

2025年上半年，相關(guān)核心品類繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入：干濕棉柔巾8.13億元，衛(wèi)生巾5.33億元，嬰童服飾及用品4.65億元，成人服飾5.21億元，以上業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)公司營(yíng)收的15%、10%、9%及10%。

值得注意的是，全棉時(shí)代產(chǎn)品的定價(jià)普遍高于市場(chǎng)同類產(chǎn)品。

以品牌天貓旗艦店為例，全棉時(shí)代一次性懸掛式洗臉棉柔巾售價(jià)69.9元/300抽，而心相印同類產(chǎn)品則49.8元/360抽；全棉時(shí)代奈絲公主純棉醫(yī)護(hù)級(jí)衛(wèi)生巾日用護(hù)墊44.9元/62片，七度空間同類產(chǎn)品35.85元/79片。

高價(jià)策略之下，全棉時(shí)代產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于同行。2025年上半年，全棉時(shí)代實(shí)現(xiàn)毛利率為58.6%，遠(yuǎn)高于心相印、七度空間母公司恒安國(guó)際毛利率32.3%。其中，全棉時(shí)代紙巾產(chǎn)品與衛(wèi)生巾產(chǎn)品毛利率分別為50.25%與68.3%，同樣高于后者對(duì)應(yīng)類別產(chǎn)品的毛利率21.9%、51.3%。

對(duì)應(yīng)地，全棉時(shí)代也通過(guò)開(kāi)設(shè)線下門店強(qiáng)化品牌的全棉、健康、高端品牌形象。「子彈財(cái)經(jīng)」走訪的北京金地廣場(chǎng)全棉時(shí)代店，就開(kāi)在地下一層靠近商場(chǎng)扶梯處，該門店在門口核心位置陳列了嬰童及成人服飾，其次是棉柔巾與衛(wèi)生巾，最后是家居用品等。

但種種數(shù)據(jù)表明，在消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的背景下，高端策略能否持續(xù)獲得消費(fèi)者買單，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

2、老本行醫(yī)用業(yè)務(wù)承壓，轉(zhuǎn)型消費(fèi)品謀出路

全棉時(shí)代的激進(jìn)擴(kuò)張，映射出母公司穩(wěn)健醫(yī)療的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

圖源：穩(wěn)健醫(yī)療2020年年度報(bào)告（左側(cè)為2020年收入及占總收入比例，右側(cè)為2019年數(shù)據(jù)）

穩(wěn)健醫(yī)療起家于1991年的醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)傳統(tǒng)傷口護(hù)理與包扎產(chǎn)品、高端傷口敷料、手術(shù)室耗材等醫(yī)用產(chǎn)品。2020年疫情期間，公司感染防護(hù)產(chǎn)品營(yíng)收高達(dá)70.12億元，同比翻了46倍，一舉成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力。

然而，隨著疫情結(jié)束，相關(guān)需求大幅萎縮。

到2024年，穩(wěn)健醫(yī)療曾經(jīng)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)收入從70.12億元縮減至3.54億元。與此同時(shí)，傳統(tǒng)醫(yī)用耗材產(chǎn)品業(yè)務(wù)雖部分保持增長(zhǎng)，但增速也相對(duì)緩慢，難以抵消感染防護(hù)產(chǎn)品收入的銳減。

面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸，穩(wěn)健醫(yī)療加速向消費(fèi)品領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司總營(yíng)收從113.51億元降至89.78億元，但健康生活消費(fèi)品的占比不斷提升。

穩(wěn)健醫(yī)療的轉(zhuǎn)型通過(guò)多渠道推進(jìn)消費(fèi)品牌全棉時(shí)代的拓展：2025年上半年，全棉時(shí)代電商收入達(dá)17.08億元，線下門店收入7.24億元。

此外，穩(wěn)健醫(yī)療還通過(guò)并購(gòu)加速海外布局。2024年，公司收購(gòu)美國(guó)高端敷料品牌GRI，強(qiáng)化海外產(chǎn)能和渠道。此舉也帶動(dòng)公司境外收入從2023年的15.44億元，增長(zhǎng)至2024年的21.31億元，2025年上半年進(jìn)一步達(dá)到15.37億元。

然而，轉(zhuǎn)型并非一帆風(fēng)順。盡管穩(wěn)健醫(yī)療的營(yíng)收規(guī)模有所回升，但盈利能力尚未恢復(fù)至疫情前水平。

圖源：2025年上半年財(cái)報(bào)

一方面，穩(wěn)健醫(yī)療業(yè)務(wù)從以醫(yī)用耗材為主轉(zhuǎn)型到消費(fèi)品為主，公司銷售費(fèi)用持續(xù)走高；另一方面，大手筆收購(gòu)也伴隨著高額整合成本，導(dǎo)致公司管理費(fèi)用屢創(chuàng)新高。

圖源：choice金融終端

2025年上半年，穩(wěn)健醫(yī)療期間費(fèi)用占營(yíng)收比高達(dá)35.59%，凈利率降至9.78%，已連續(xù)五年同比下滑，不及2020年凈利潤(rùn)率30.4%的三分之一。

對(duì)此，穩(wěn)健醫(yī)療回復(fù)稱：“管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用的短期上升，核心原因是并購(gòu)GRI等標(biāo)的后，投后整合產(chǎn)生的一次性成本，以及為支撐全球布局的階段性投入，這是企業(yè)在全球化擴(kuò)張中短期投入換長(zhǎng)期價(jià)值的合理過(guò)程�！�

公司還表示，已建立短期控成本、長(zhǎng)期提效益的雙重機(jī)制，隨著整合深入，并購(gòu)帶來(lái)的成本將逐漸稀釋。

一波未平，一波又起。除了后方費(fèi)用問(wèn)題外，穩(wěn)健醫(yī)療前端開(kāi)拓市場(chǎng)的效率也在逐漸下滑。

3、規(guī)模擴(kuò)張下的效率考題：店效下滑、存貨高企

穩(wěn)健醫(yī)療的激進(jìn)擴(kuò)張策略，已經(jīng)侵蝕了公司整體的運(yùn)營(yíng)效率。尤其是公司增長(zhǎng)引擎全棉時(shí)代，其盈利能力在線上、線下渠道均受限。

線上，全棉時(shí)代電商渠道收入雖從2022年的25.52億元增長(zhǎng)至2024年的30.7億元，但線上渠道費(fèi)用不容小覷。數(shù)據(jù)顯示，全棉時(shí)代線下渠道毛利率65.91%，比線上渠道51.55%高出14.5個(gè)百分點(diǎn)；

因此，近兩年全棉時(shí)代門店持續(xù)擴(kuò)張，三年新開(kāi)出221家門店，截至2025年6月30日，全棉時(shí)代共有484家實(shí)體門店，其中直營(yíng)店380家、加盟店104家。

然而，數(shù)據(jù)顯示全棉時(shí)代運(yùn)營(yíng)效率正在被線下拓店所攤薄。2025年上半年，全棉時(shí)代已開(kāi)業(yè)超過(guò)12個(gè)月、不同面積直營(yíng)門店的平均店效都出現(xiàn)了下滑，平均店效整體下滑6.18%。

圖源：穩(wěn)健醫(yī)療2025年上半年財(cái)報(bào)

對(duì)此，穩(wěn)健醫(yī)療回應(yīng)稱：“全棉時(shí)代店效短期波動(dòng)，源于外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境疊加，疫情后消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣發(fā)生顯著變化，線下客流向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍在延續(xù)�！�

渠道對(duì)齊消費(fèi)者偏好需要時(shí)間，但問(wèn)題卻迎面而來(lái)——線上流量費(fèi)用趨貴、線下用戶逐步流失，穩(wěn)健醫(yī)療賣貨效率越來(lái)越低，對(duì)應(yīng)公司存貨水平持續(xù)高企。

2025年上半年，公司存貨19.46億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)142天。如果按照主要收入貢獻(xiàn)來(lái)確定競(jìng)品企業(yè)，那么相較于恒安國(guó)際（93天），穩(wěn)健醫(yī)療這一周轉(zhuǎn)效率明顯偏低。

更值得關(guān)注的是，較高的存貨水平也帶來(lái)了跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年6月30日，公司存貨跌價(jià)余額為2.19億元，顯示部分商品可能存在滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)健醫(yī)療正處于用規(guī)模換市場(chǎng)的關(guān)鍵階段。無(wú)論是收購(gòu)GRI強(qiáng)化海外產(chǎn)能，還是全棉時(shí)代加大線下開(kāi)店力度，都顯示出公司對(duì)市場(chǎng)份額的追求。然而，效率指標(biāo)的回落也給公司擴(kuò)張模式敲響警鐘：如果店效持續(xù)下滑、存貨周轉(zhuǎn)放緩、費(fèi)用控制不力，高速擴(kuò)張反而可能成為負(fù)擔(dān)。

尤其是在消費(fèi)復(fù)蘇緩慢、醫(yī)療集采政策持續(xù)的背景下，公司能否在擴(kuò)張中保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，將成為下一階段的關(guān)鍵考驗(yàn)。如何提升單店產(chǎn)出、優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)、控制并購(gòu)整合成本，是管理層必須直面的問(wèn)題。否則，規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。