出品/礪石商業(yè)評論 

撰文/李平

投資者擔心，一旦十年鎖定期到期后，順豐控股將有大量0成本的股票進入到二級市場，這必將對公司股價造成嚴重沖擊。

業(yè)績向上，股價向下

“公司股價連續(xù)2天大幅度回撤，從公司層面分析有何原因？是否存在信息未及時披露或經(jīng)營方面的問題？”

自8月28日晚間披露中報業(yè)績以來，順豐控股股價便開啟了持續(xù)暴跌模式。截至9月4日收盤，順豐控股股價在5個交易日內(nèi)累計跌幅近14%，總市值縮水超過337億元，讓不少股民直呼“又跌懵了”。

單從財報數(shù)據(jù)來看，順豐控股上半年經(jīng)營業(yè)績并不算差。半年報顯示，2025年1-6月，順豐控股實現(xiàn)營收1468.58億元，同比增長9.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤57.38億元，同比增長19.37%；扣非凈利潤為45.51億元，同比增長9.72%，財務狀況整體穩(wěn)健。

國家郵政局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，國內(nèi)快遞業(yè)務量累計完成956.4億件，同比增長19.3%。對比看，上半年順豐控股業(yè)務量達成78.5億票，同比增長25.7%，增速超過行業(yè)平均水平。從市占率來看，順豐上半年市場份額為8.17%，相比2024年度市占率（約為7.6%）有明顯提升，也是同期快遞6大巨頭中增長最快的一家。

按照業(yè)務板塊的不同，順豐控股將主營業(yè)務共分為速運及大件、供應鏈及國際、同城即時配送等三大板塊。分業(yè)務來看，今年上半年，順豐速運及大件分部收入達1047.73億元，同比增長8.21%。

其中，時效快遞實現(xiàn)營收632.3億元，同比增長6.8%，業(yè)務量同比增長18.6%。經(jīng)濟快遞實現(xiàn)營收151.6億元，同比增長14.4%，快運業(yè)務實現(xiàn)收入195.7億元，同比增長11.5%，冷鏈及醫(yī)藥實現(xiàn)營收58.4億元，同比增長15.3%。供應鏈及國際業(yè)務實現(xiàn)營收357.68億元，同比增長8.67%；同城即時配送業(yè)務實現(xiàn)營收55.83億元，同比激增38.77%。

作為順豐的基本盤，順豐速運物流板塊中幾大細分業(yè)務板塊上半年均實現(xiàn)了正增長，但其時效快遞增速相對較慢，而該業(yè)務正是順豐最為重要的利潤來源。此外，由于行業(yè)競爭的不斷加劇，上半年順豐控股單票價格出現(xiàn)了明顯的下滑，進而對公司毛利率水平造成一定影響。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，順豐速運物流業(yè)務（含時效快遞、經(jīng)濟快遞、快運等）單票價格降至14元，同比下滑12.2%。受單票價格下滑影響，上半年順豐控股實現(xiàn)毛利率約為13.22%，同比下降0.6個百分點。其中，2025年第二季度，公司單季度毛利率下降1.4個百分點。

受毛利率持續(xù)下滑影響，二季度順豐控股扣非凈利潤增速僅為3.46%，顯示出公司核心業(yè)務盈利能力并未達到市場預期，這也是公司股價持續(xù)暴跌的一個重要原因。

近年來，隨著快遞行業(yè)競爭的日趨激烈，各大企業(yè)為爭奪市場份額紛紛降價，順豐市場份額不斷下行。2019年，順豐市場份額降至7.61%。為了保持市場份額，順豐自2020年開始實施“以價換量”策略，票均收入不斷下滑。2022年，順豐速運票均收入降至15.7元/件，市場份額回升至10.07%。

然而，運票的大幅降價又對順豐利潤端造成了嚴重的沖擊。2021年，順豐實現(xiàn)歸母凈利潤42.69億元，同比下滑41.73%；扣非歸母凈利潤18.34億元，同比下滑70.09%。毛利率方面，公司毛利率降至12.37%，創(chuàng)下上市以來新低。

無奈之外，順豐自2023年又放棄了“以價換量”的策略，轉(zhuǎn)向“保價為上”。數(shù)據(jù)顯示，2023年及2024年，順豐的票均單價分別為16.1元/件、15.5元/件，市場份額分別為9.06%、7.60%。

不難看出，順豐控股的票均單價與市場份額呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)特征。因此，為了保住市場份額不會滑落太快，今年上半年順豐似乎又開始了“以價換量”策略。7月最新數(shù)據(jù)顯示，順豐速運物流單票收入繼續(xù)下滑至13.55元，同比下滑14.02%。由此可見，下半年順豐控股的毛利率仍將承壓。

除了毛利率的持續(xù)下滑以及扣非凈利潤增速的大幅放緩之外，順豐控股供應鏈及國際業(yè)務的持續(xù)虧損也是公司股價疲軟的另一個重要原因，這也為順豐未來的發(fā)展蒙上了一層隱憂。

三駕馬車，兩架“瘸腿”

為了擺脫對快遞業(yè)務的過度依賴，順豐近年來積極拓展快運、冷鏈、同城、國際、供應鏈等業(yè)務，推動公司從單一的快遞公司向綜合物流平臺轉(zhuǎn)型。經(jīng)過多年的孵化培育，順豐目前在上述新業(yè)務領(lǐng)域初步完成了規(guī)模上的積累。其中，公司位于國內(nèi)的快運、冷運、同城即時配送及供應鏈業(yè)務各細分領(lǐng)域均處于細分市場第一的領(lǐng)先地位。這其中，供應鏈及國際業(yè)務已經(jīng)成為順豐控股的重要營收來源。

據(jù)財報披露，順豐控股供應鏈及國際業(yè)務主要包括國際物流服務、供應鏈解決方案、保稅倉儲、海外倉儲等條線，主要面向國內(nèi)及海外制造企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)、跨境電商以及消費者，提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務。

2021年，順豐控股斥資175.55億元收購了嘉里物流，供應鏈及國際業(yè)務迎來發(fā)展期。對此，順豐控股董事長曾多次在公開場合強調(diào)，國際化屬于順豐控股戰(zhàn)略布局的核心方向。這既是國內(nèi)快遞市場“價格戰(zhàn)”膠著下的被動選擇，亦是公司從區(qū)域物流商向全球供應鏈服務商升級的必然路徑。

數(shù)據(jù)顯示，2023年-2024年，順豐控股供應鏈及國際業(yè)務實現(xiàn)營收分別為599.79億元、704.92億元，收入占比分別為23.21%、24.78%。從營收占比來看，供應鏈及國際業(yè)務已經(jīng)成為僅次于公司時效快遞第二大營收來源，也被視為順豐控股的第二成長曲線。

在集團持續(xù)的重金投入之下，順豐控股國際業(yè)務增長非常強勁。據(jù)半年報披露，截至2025年年中，超過95%的中國500強企業(yè)使用順豐國內(nèi)服務，而使用順豐國際服務的中國500強企業(yè)占比已提升到60%，比去年年底高出15個百分點。

然而，盡管營收規(guī)模取得了較快增長，順豐控股供應鏈及國際業(yè)務的盈利能力卻不容樂觀。2024年，順豐供應鏈及國際業(yè)務毛利率僅為6.6%，全年凈虧損金額高達13.2億元，主要因KEX架構(gòu)重組及海外擴張初期成本高企。2025年上半年，順豐供應鏈及國際業(yè)務再次出現(xiàn)了2.96億元的虧損，顯示出其所謂第二增長曲線仍處于“燒錢”狀態(tài)。

除了供應鏈及國際業(yè)務之外，順豐同城即時配送業(yè)務的盈利狀況同樣不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，順豐即時配送業(yè)務實現(xiàn)營收分別為65.7億元、73.7億元、90.1億元，毛虧損金額分別為33億元、42億元和56.7億元，毛虧損率分別為50%、57.5%、62.9%，虧損金額不斷加劇。

2025年上半年，得益于餐飲外賣需求的爆發(fā)，順豐同城即時配送分部實現(xiàn)凈利潤約為人民幣1.37億元，較去年同期增長120.43%，出現(xiàn)了罕見的盈利。不過，從競爭格局來看，順豐同城自誕生以來就缺乏像美團、阿里這樣強大的本地生活服務或電商生態(tài)支撐，在訂單穩(wěn)定性和獲取成本上都面臨更大壓力。隨著外賣大戰(zhàn)逐漸熄火，順豐即時配送未來發(fā)展仍不樂觀。整體來看，順豐控股公司三駕馬車之中的兩架仍處于“瘸腿”狀態(tài)。

王衛(wèi)慷慨，股東買單

在公布半年報的同一日，順豐控股還推出了一項名為“共同成長”的持股計劃。根據(jù)該計劃，公司將無償向員工提供不超過2億股的股權(quán)激勵，以“提升員工的歸屬感和積極性”。然而，這一看似慷慨的員工持股計劃，卻引發(fā)了二級市場的巨大爭議，更成為引發(fā)公司股價暴跌的直接導火索。

根據(jù)公告，順豐控股這一“共同成長”持股計劃共涉及股票數(shù)量不超過2億股，股票來源為公司控股股東深明德控股（王衛(wèi)持股99.9%）的自愿贈與，所捐贈股票占當前公司股本總額約4%。以公告發(fā)布時的股價計算，這批股份的總價值接近100億元。從時間來看，順豐控股將在未來9年（含2025年）里每年授予參與人合計不超過18,000萬份虛擬股份單元，每年度參與的人數(shù)不超過16,000人。

其中，2025年，順豐控股計劃向員工發(fā)放8114.4萬份虛擬股份單元，應確認的總費用為4.25億元，這一費用將在11年內(nèi)攤銷完畢。這意味著，在2026年至2034年間，順豐控股每年將額外支出約4431.09萬元。若未來三年上述全部2億股激勵股份均按當前價格核算，這一持股計劃的總攤銷費用將高達84.7億元。顯然，這筆巨額的費用攤銷將在未來十年持續(xù)侵蝕順豐的凈利潤數(shù)據(jù)。

從業(yè)績考核標準來看，順豐這一持股計劃分為公司層面業(yè)績考核及參與人個人層面業(yè)績考核兩部分。在公司層面，參與激勵人員所獲得虛擬股份當年度的凈利潤增長率為正即算達標。在個人層面，激勵對象的績效考核為A或B，便可獲得股權(quán)激勵。在鎖定期方面，順豐對授予員工的股票設(shè)置了長達十年的鎖定期與服務期。在此期間，激勵對象只享有股票的分紅權(quán)，直到十年后鎖定期與服務期期滿才能享有完整權(quán)益。

有分析認為，上市公司股權(quán)激勵的本意是激勵公司管理層和員工為公司的發(fā)展努力工作，但也有可能成為上市公司變相的利益輸送。只有將員工的個人利益與上市公司的業(yè)績相掛鉤，才能更好地發(fā)揮員工的主觀能動性，有利于公司長期可持續(xù)發(fā)展。

就順豐控股這一百億持股計劃而言，其最大的特點在于股票來源是控股股東“無償捐贈”，所受激勵員工均無需出資購買，持股成本為0。從考核目標來看，順豐只要求當年公司凈利潤增長率為正，未對營收的增長做出具體要求。可以想象的是，一旦十年的鎖定期到期，順豐控股將有大量0成本的股票進入到二級市場，這必將對公司股價造成嚴重沖擊。

從另外一個角度來看，順豐控股本次股權(quán)激勵之所以只考核利潤不考核營收，很大程度上也是對公司真實盈利能力的不滿。近年來，雖然公司供應鏈及國際業(yè)務以及同城即時配送業(yè)務兩大業(yè)務營收均保持了較快的增長，但卻處于虧損狀態(tài)，這也導致順豐控股利潤端對于時效快遞這一基本盤的依賴愈發(fā)突出，這顯然不是一個健康的經(jīng)營狀態(tài)。

然而，從持續(xù)暴跌的股價走勢不難看出，二級市場投資者對于順豐控股這一名為“共同成長”的持股計劃并不看好。就在王衛(wèi)慷慨捐贈百億股份之后，卻是要由公司14萬多的股東來“報銷”其巨額的攤銷費用并承擔個人賬戶的大幅縮水。