2022年3月22日盤后，小米集團(tuán)（1810.HK）公布了2021年Q4及全年業(yè)績(jī)公告。2021年度，小米營(yíng)收3283億，同比增長(zhǎng)33.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)220億，同比增長(zhǎng)69.5%；智能手機(jī)出貨1.9億部，同比增長(zhǎng)30%；全球MIUI用戶達(dá)5.1億，同比增長(zhǎng)28.4%。 

小米最新市值約3700億港元，折合約3000億人民幣或470億美元。

手機(jī)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁

小米營(yíng)收主要由三個(gè)部分構(gòu)成：智能手機(jī)、IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱“IoT產(chǎn)品”）、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。此外還有占比不到2%的“其他”收入。

智能手機(jī)與“IoT 產(chǎn)品”都屬于硬件，在小米總營(yíng)收的比重緩慢降至90%以下：

2015年小米營(yíng)收668億，其中智能手機(jī)537億、“IoT 產(chǎn)品”87億，合計(jì)占營(yíng)收的93.4%；

隨后幾年智能手機(jī)收入占比逐年下降，到2019年，智能手機(jī)1138億的銷售收入占比降至60%以下，與“IoT 產(chǎn)品”收入合計(jì)占營(yíng)收的89.5%；

2021年智能手機(jī)銷售收入增長(zhǎng)24.7%至2089億，與“IoT 產(chǎn)品”收入合計(jì)占營(yíng)收的比例仍是89.5%。

手機(jī)業(yè)務(wù)自然是推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要引擎。2017年智能手機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)318億，對(duì)集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為69%；2019年智能手機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)83億貢獻(xiàn)率降至27%；2020年雖受疫情影響，智能手機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)301億，貢獻(xiàn)率達(dá)75%；2021年智能手機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)567億，貢獻(xiàn)率為69%。

“IoT 產(chǎn)品”也有高光時(shí)刻——2019年銷售收入同比增長(zhǎng)183億，對(duì)集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)59%；2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)176億，貢獻(xiàn)率回落至21%。

2021年小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收282億，同比增長(zhǎng)44億，對(duì)集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為5%。

手機(jī)業(yè)務(wù)也是小米拓展海外市場(chǎng)的主力。2021年，小米境外收入1636億、同比增長(zhǎng)33.7%，占總營(yíng)收的49.8%。據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)，2021年小米手機(jī)在14個(gè)國(guó)家出貨量排名第一，在62個(gè)國(guó)家排名進(jìn)入前五。

手機(jī)業(yè)務(wù)及MIUI用戶

1）出貨量及毛利潤(rùn)

2020年H1受疫情影響，小米智能手機(jī)出貨量下滑4%；2020年H2出貨量同比增長(zhǎng)37.4%。

過(guò)往六個(gè)季度，出貨量保持在4000萬(wàn)部以上。其中2021年Q1～Q4出貨量分別為4940萬(wàn)部、5290萬(wàn)部、4390萬(wàn)部和4410萬(wàn)部，全年共計(jì)1.9億部。

2019年Q1，小米智能手機(jī)銷售均價(jià)（ASP）為968元，2019年Q3首次突破1000元。2021年Q4，ASP達(dá)到1144元、較2020年Q4提高了13.3%。

2020年售價(jià)3000元（或300歐元）以上的高端智能機(jī)全球售出1000萬(wàn)部，2021年增長(zhǎng)140%至2400萬(wàn)臺(tái)，高端機(jī)型占比約為13%。

智能機(jī)成本也不斷提高，從2019年Q1的936元提高到2021年Q4的1028元。

別看成本、銷價(jià)只增加了幾十塊錢，毛利潤(rùn)率卻有了“天翻地覆”的變化：2019年Q1只有3.2%；2020年Q1提高到8%；2021年Q1、Q4分別為12.9%、10.1%。

2019年Q1每賣一部賺32元，2021年Q4賺115元（全年均值為每部手機(jī)賺131元）。

手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)增速存在明顯波動(dòng)，與新機(jī)型成功推出相關(guān)。2020年Q1毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)177%至24億；2021年Q1毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)173%至66億；2021年Q2毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)205%至70億。

2021年小米智能手機(jī)毛利潤(rùn)總額249億，同比增長(zhǎng)88.2%。

2）MIUI用戶

2021年小米智能機(jī)出貨量為1.9億部，期末MIUI月活用戶數(shù)達(dá)到5.09億，較2020年末凈增1.13億。說(shuō)明7700萬(wàn)部手機(jī)的購(gòu)買者原本就是MIUI用戶，復(fù)購(gòu)率40.5%。

5億MIUI活躍用戶中，有1.3億來(lái)自中國(guó)大陸。

截至2021年末，小米AIoT平臺(tái)連接設(shè)備數(shù)已達(dá)4.3億臺(tái)，同比增長(zhǎng)33.6%（不包括智能手機(jī)、平板及筆記本電腦）。

隨著MIUI用戶數(shù)、AIoT設(shè)備連接數(shù)及智能電視保有量的不斷積累，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（亦稱“網(wǎng)絡(luò)外部性”）突破臨界點(diǎn)是早晚的事，那時(shí)“小米網(wǎng)絡(luò)”的價(jià)值將更加凸顯。

智能手機(jī)業(yè)務(wù)——獲客+順道賺錢

許多分析小米財(cái)報(bào)的文章，基本只圍繞出貨量、機(jī)型、單價(jià)討論，其它一筆帶過(guò)，甚至根本不提。

智能手機(jī)業(yè)務(wù)是小米的根基，次序不能亂。但對(duì)小米而言，智能手機(jī)業(yè)務(wù)的價(jià)值不體現(xiàn)在其對(duì)營(yíng)收、毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，MIUI用戶是小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及IoT業(yè)務(wù)的根基。所以，智能機(jī)業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“獲客順道賺錢”。

2021年MIUI用戶凈增1.13億，用于產(chǎn)品宣傳及品牌推廣的開支為72億，攤到每位新增用戶不到64元。因?yàn)槊抠u一部手機(jī)還賺131元，合著小米的獲客成本為負(fù)值。

1）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的對(duì)象是MIUI用戶。2021年Q4互聯(lián)網(wǎng)收入73億，其中56.7億來(lái)自國(guó)內(nèi)、16億來(lái)自海外。而全球5.09億MIUI月活用戶中有1.3億來(lái)自中國(guó)大陸。

取期初、期末MAUs均值作為整個(gè)季度用戶基數(shù)。發(fā)現(xiàn)2021年各季度，國(guó)內(nèi)MIUI用戶每季度貢獻(xiàn)44元～49元互聯(lián)網(wǎng)收入；海外用戶每季貢獻(xiàn)3.2元～4.4元互聯(lián)網(wǎng)收入。

2021年Q1，海外用戶貢獻(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)收入約為國(guó)內(nèi)用戶的6.5%，到Q4這個(gè)比例提高到9.8%。鑒于四分之三MIUI用戶來(lái)自海外，如果海外用戶貢獻(xiàn)收入穩(wěn)步提升，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)增長(zhǎng)的空間很大。

如果不換手機(jī)，未來(lái)2～3年機(jī)主都是MIUI用戶，12個(gè)月留存率接近100%。

獲客成本為負(fù)，每人每季貢獻(xiàn)40多元營(yíng)收，留存率接近100%，按10倍PS（市銷率）估值不算高。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)值2800億，已經(jīng)接近小米的市值。

2）IoT業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“定制電商”

筆者一直認(rèn)為小米IoT業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“電商”而不是“硬件”。

做硬件要從研發(fā)和供應(yīng)鏈抓起、要墊付或部分或全部生產(chǎn)成本、要承擔(dān)新款產(chǎn)品“撲街”風(fēng)險(xiǎn)。推出一款、兩款成功，不意味著推出十款、二十款都能成功。

硬件業(yè)務(wù)“重”，而且難于推而廣之、放諸四海、快速成長(zhǎng)，所以硬件業(yè)務(wù)的估值不高，通常在10倍～20倍PE這個(gè)范圍。

手機(jī)、智能電視、筆記本電腦是小米的硬件業(yè)務(wù)，但充電寶、插座乃至拉桿箱等上千個(gè)品類不是，它們只要在設(shè)計(jì)、質(zhì)量、兼容性方面達(dá)標(biāo)就可以進(jìn)入小米渠道銷售。

所以“IoT產(chǎn)品”業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“定制電商”。與京東自營(yíng)相比，小米不僅要自營(yíng)“IoT產(chǎn)品”、還要訂制、對(duì)關(guān)鍵供應(yīng)商還要參股。

米家APP正成為“IoT產(chǎn)品”的控制中樞和電商平臺(tái)。小米大量開設(shè)線下門店銷售IoT商品，截至2021年末，線下門店數(shù)超過(guò)1.02萬(wàn)家。蘋果通過(guò)MFi認(rèn)證商品，線上、線下“遙相呼應(yīng)”，小米“IoT產(chǎn)品”的路數(shù)也是如此。

過(guò)往八個(gè)季度中有五個(gè)季度，IoT產(chǎn)品收入超過(guò)手機(jī)銷售收入的40%。2021年Q4，IoT產(chǎn)品收入達(dá)251億、為手機(jī)收入的49.7%。

小米IoT產(chǎn)品中，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等大家電表現(xiàn)突出。2021年智能空調(diào)出貨超過(guò)200萬(wàn)臺(tái)、同比增長(zhǎng)70%。

在眾多IoT產(chǎn)品中，智能電視具有舉足輕重的地位：

1）電視是家庭娛樂(lè)的中心（除視頻內(nèi)容還有音樂(lè)、游戲），付費(fèi)增值服務(wù)空間極大；

2）由于得天獨(dú)厚的可視化條件，電視必將成為智能家電控制中心；

3）成為“基于精確位置的服務(wù)”的入口。比如彈窗告訴大媽“500米外的物美有活動(dòng)”或者對(duì)電視吼一嗓子“給我來(lái)箱啤酒”。手機(jī)隨身移動(dòng)，服務(wù)提供者不知大媽身在何方。電視機(jī)“寸步不離”，大媽既然能看到就一定在家、與搞活動(dòng)的賣場(chǎng)相距只有幾百米。

2018年小米智能電視出貨量840萬(wàn)臺(tái)，隨后三年保持在1200萬(wàn)臺(tái)以上，4年累計(jì)出貨4550萬(wàn)臺(tái)。其中，2021年Q4出貨量為420萬(wàn)臺(tái)。

由于電視機(jī)更新頻率極低，這4500多萬(wàn)臺(tái)電視，加上未來(lái)5年將售出的6000多萬(wàn)臺(tái)，到2027年末將“占領(lǐng)”1億戶中產(chǎn)家庭。

賺錢的能力進(jìn)一步改觀

1）毛利潤(rùn)構(gòu)成

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)曾是小米旗下貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)最多的業(yè)務(wù)。

2019年Q1，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)28.7億，占比55%；手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)只有8.8億，占比17%。

直到2020年Q3手機(jī)業(yè)務(wù)才完成逆襲——毛利潤(rùn)39.8億，貢獻(xiàn)率39%。

2021年Q4，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)51.2億、占比35%；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)55.7億、占比38%，“爆冷”反超手機(jī)業(yè)務(wù)；IoT業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)32.7億、占比22%。

過(guò)往的八個(gè)季度中的五個(gè)，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)高于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

2）費(fèi)用控制

下圖用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），當(dāng)藍(lán)色“淹沒(méi)”彩色時(shí)，企業(yè)才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

硬件毛利潤(rùn)率較低，只有在費(fèi)用控制方面下功夫。以2020年Q2為例，毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率分別為77億、14.4%；銷售及推廣費(fèi)用及費(fèi)用率分別為32億和6%。

既有硬件銷售又有互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，年收入3000多億，市場(chǎng)支出之低令人印象深刻。原因正是前面所說(shuō)的“硬件獲客”模式。

進(jìn)入2021年，小米盈利能力又有改觀。

首先是毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率提升了一個(gè)“檔位”：2020年季度毛利潤(rùn)“高峰”為113億，2021年季度毛利潤(rùn)“低谷”是143億。毛利潤(rùn)率也是如此。

其次是費(fèi)用率保持低位且結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。例如，2020年Q4及2021年Q4的總費(fèi)用率均為13.4%，后者研發(fā)費(fèi)用率微升、行政費(fèi)用率微降。另外，市場(chǎng)費(fèi)用從2020年Q4的51億增至2021年Q4的63億，其中16億花在物流（國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)岣吡宋锪鞒杀荆?4億花在品牌推廣、同比增加1億元。

剔除“投資允價(jià)值變動(dòng)”、“優(yōu)先股公允值變動(dòng)”等因素，小米的調(diào)整凈利潤(rùn)穩(wěn)步提高，2016年扭虧、2017年凈利潤(rùn)54億、2019年115億、2021年220億，差不多每?jī)赡攴环?/p>

手機(jī)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，“順道賺錢”的能力日益增強(qiáng)，局面對(duì)小米越來(lái)越有利。