在上一篇文章中，透鏡公司研究指出，紅星美凱龍通過高度激進(jìn)的會計處理方式，令其旗下尚未投入使用、仍處在建階段的門店為公司利潤表貢獻(xiàn)了近10億元的巨額公允價值變動收益，占該公司當(dāng)期凈利潤的20%，此舉存在明顯的利潤操縱嫌疑——紅星美凱龍為何在確認(rèn)利潤時顯得如此急不可耐？一個最現(xiàn)實的解釋或許在于：該公司需要借助良好的賬面業(yè)績，來提高融資籌碼。

透鏡公司研究注意到，由于依賴重資產(chǎn)模式擴張，紅星美凱龍的資金鏈長期處于緊繃狀態(tài)，截至一季度末，該公司流動負(fù)債已經(jīng)超過流動資產(chǎn)近百億元之巨，其流動性缺口正在持續(xù)擴張；在巨大的流動性壓力面前，紅星美凱龍已將其旗下絕大部分門店自持物業(yè)用于抵押融資，該公司資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)很難再找到其他可供大規(guī)模抵押或質(zhì)押融資的標(biāo)的了——在這樣的情況下，通過粉飾業(yè)績來為自己融資增信，或許是接下來紅星美凱龍挺過資金鏈壓力的不得已之選……

重資產(chǎn)擴張致資金鏈壓力節(jié)節(jié)高升

透鏡公司研究在上一篇文章《美凱龍四成盈利來自房產(chǎn)升值，商場未完工即確認(rèn)10億利潤》中提到，紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債表上幾乎“窮得只剩下房子了”：其2018年底的投資性房地產(chǎn)高達(dá)785.33億元，占其總資產(chǎn)的70.84%，這一數(shù)字甚至較其同期的凈資產(chǎn)規(guī)模還要高出73.38%——通過以上數(shù)據(jù)的邏輯分析不難得出這么一個結(jié)論：紅星美凱龍過去一直在不斷地借錢買地、蓋房子、建商場，并借此來擴大經(jīng)營規(guī)模。

透鏡公司研究認(rèn)為，紅星美凱龍的上述擴張模式是一種高度資本密集型的重資產(chǎn)擴張模式，其模式之重甚至要遠(yuǎn)超一般的房地產(chǎn)開發(fā)商：畢竟，開發(fā)商借錢蓋的房子是用來出售的，總有資金回籠的那一天；而紅星美凱龍蓋完房子后將其用來自建商場出租經(jīng)營，只要這些房子不出售，其所投入的資本就一直處于被持續(xù)占用的狀態(tài)。

這種重資產(chǎn)擴張模式所帶來的必然結(jié)果，就是有息負(fù)債的高企，以及資金鏈的持續(xù)緊繃。

如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，截至今年一季度末，紅星美凱龍的有負(fù)債余額應(yīng)該達(dá)到了380億元之巨，其中：短期借款56.24億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債43.35億元，長期借款151.51億元，應(yīng)付債券76.21億元，應(yīng)付融資租賃余額大約4億元，商業(yè)地產(chǎn)ABS融資余額大約48億元——而該公司同期的全部負(fù)債總額才只有684.66億元，這意味著，紅星美凱龍當(dāng)前的所有負(fù)債中，有息負(fù)債比重高達(dá)56%。

在巨額的有息負(fù)債面前，紅星美凱龍的流動性狀況也呈現(xiàn)出持續(xù)惡化之勢。同花順(88.090, 8.01,10.00%)iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近十年來，紅星美凱龍的流動負(fù)債規(guī)模長期大幅高于其流動資產(chǎn)規(guī)模，且其流動性缺口整體上也呈現(xiàn)出持續(xù)擴大的趨勢。

截至今年一季度末，紅星美凱龍的流動資產(chǎn)只有143.88億元，但其同期的流動負(fù)債卻高達(dá)驚人的239.41億元，據(jù)此計算，該公司存在大約96億元的流動性缺口，與其2018年年報披露的截至去年底的流動性缺口數(shù)字持平，創(chuàng)下了該公司流動性缺口的歷史最高水平。

既然資金鏈缺口長期如此之大，紅星美凱龍這么多年到底是如何挺過來的呢？

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，紅星美凱龍近年來一直在通過不斷借新還舊的滾動借款方式補充流動性，可以毫不夸張地說：對于紅星美凱龍的管理層而言，如何找到盡可能多的低成本資金，甚至比如何找到更具成長潛力的門店地塊還重要，畢竟，相比后者，如果前者出了問題，對于美凱龍上市公司來說更致命。

物業(yè)已清倉式抵押未來融資或受限

上面的分析不難解釋透鏡公司研究上一篇文章所提出的關(guān)于“紅星美凱龍向在建工程要利潤”的疑問：因為對融資有著極高的要求，紅星美凱龍不得不在債權(quán)人面前盡可能地呈現(xiàn)出一份足夠有說服力的利潤表數(shù)據(jù)。

在透鏡公司研究看來，紅星美凱龍預(yù)先確認(rèn)在建工程的公允價值變動收益，至少有以下幾個好處：一是，直接美化當(dāng)期利潤表，提升紅星美凱龍的資信等級，提高其融資額度的同時降低融資成本；二是，借此告訴抵押融資的債權(quán)人，紅星美凱龍用于抵押融資的物業(yè)資產(chǎn)存在持續(xù)升值的空間，抵押物足夠優(yōu)質(zhì)；三是，借助良好的業(yè)績支撐相對良好的股價，如果有可能，還能在上述“良好的股價”基礎(chǔ)上高位適時推出再融資方案。

事實上，即便是紅星美凱龍通過粉刷利潤表來提高融資杠桿，但在近百億元的巨額流動性缺口面前，該公司接下來能否以合適的代價，有效確保其資金鏈的安全，還不得不讓人捏把汗。

截至2018年底，紅星美凱龍賬上785.33億元的投資性房地產(chǎn)中，除去在建工程外，可用于抵押融資的門店物業(yè)資產(chǎn)（房屋及建筑物）為718.04億元，其中已有594.93億元處于各種被抵押的狀態(tài)（包括直接用于銀行抵押貸款，以及發(fā)行ABS融資時作為基礎(chǔ)支持資產(chǎn)的部分），這部分的資產(chǎn)抵押幫助紅星美凱龍獲得了175.93億元的融資。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，紅星美凱龍已經(jīng)將83%的門店自持物業(yè)用于抵押融資，其旗下的自有門店已經(jīng)接近于清倉式抵押的狀態(tài)，且其抵押融資比例只有不足30%，即：每抵押100萬元的物業(yè)資產(chǎn)，只能幫助紅星美凱龍取得不到30萬元的融資。

在透鏡公司研究看來，一方面，旗下絕大部分自有門店已被用于抵押，另一方面，抵押融資比例又低至不足30%，目前已經(jīng)接近無房可押狀態(tài)的紅星美凱龍接下來或許很難再通過資產(chǎn)抵押的方式來獲取新的大額融資了——因為紅星美凱龍資產(chǎn)負(fù)債表上“窮”得只剩下房子，如果連房子都被清倉式抵押了，紅星美凱龍賬上還能有多少其他拿得出手的資產(chǎn)可供進(jìn)一步大額抵押融資的呢？

透鏡公司研究預(yù)計，不出意外的話，已將抵押融資差不多發(fā)揮到極限的紅星美凱龍，未來將不得不把融資的重心轉(zhuǎn)向純信用融資，通過大舉擴張純信用借款的方式來補充流動性——但很顯然，無任何抵押物的純信用融資的成本，將不可避免地要大幅高于有抵押物的融資成本。

而且，更重要的是，對于已深處巨額有息負(fù)債重壓、流動性缺口正與日俱增的紅星美凱龍來說，如果其名下已經(jīng)沒有多少剩余抵押物了，其未來潛在的債權(quán)人又敢于給予該公司多大的純信用融資額度支持呢？這恐怕還是個未知數(shù)，也是一個不可忽視的重大不確定性。

或由“房東模式”轉(zhuǎn)入“店東模式”？

既然如此，那紅星美凱龍未來的出路在哪里？

透鏡公司研究認(rèn)為，從擴張的角度來看，紅星美凱龍的“房東模式”——即上面提到的自建門店保有巨量投資性房地產(chǎn)的重資產(chǎn)模式——可能已經(jīng)接近極限，理由至少有三：

其一，資金鏈難以為繼：從最近幾年的財務(wù)表現(xiàn)來看，紅星美凱龍若想沿續(xù)“房東模式”并保持當(dāng)前的擴張速度，未來需要持續(xù)投入巨額的資金，而這一資金需求遠(yuǎn)超該公司當(dāng)前的主營業(yè)務(wù)自身造血能力，結(jié)合本文以上對于該公司的資金鏈狀況和融資能力分析不難得出結(jié)論：“房東模式”對于紅星美凱龍而言，存在明顯的“可持續(xù)發(fā)展”問題；

其二，財務(wù)費用不可承受：即便拋開第一個因素，假設(shè)紅星美凱龍能夠借到足夠的錢繼續(xù)投資新店當(dāng)“房東”，由此產(chǎn)生的利息支出可能也是該公司的難以承受之重——今年一季度，紅星美凱龍的融資利息費用支出高達(dá)5.17億元，占其當(dāng)期稅前利潤總額的接近30%——而且，以上利息支出還只是直接利息費用化的部分，實際上，根據(jù)2018年年報，紅星美凱龍還將大額的融資利息費用資本化掉了，這部分被資本化的利息支出并未直接體現(xiàn)在其當(dāng)期利潤表中，如果將資本化的利息支出也考慮在內(nèi)，紅星美凱龍每年實際的財務(wù)融資成本可能占到了其稅前利潤比重的接近40%。

其三，房價波動影響存在重大不確定性：在透鏡公司研究的第一篇文章中，我們剖析了紅星美凱龍的歷史利潤結(jié)構(gòu)——該公司歷史上近四成的利潤來自于投資性房地產(chǎn)的賬面價值升值，房地產(chǎn)市場（尤其是商業(yè)地產(chǎn)）行情的波動對于對紅星美凱龍的利潤表有著舉足輕重的影響，而當(dāng)前國內(nèi)的房地產(chǎn)市場（無論是住宅還是商業(yè)）的最好時機顯然已經(jīng)過去，未來走勢存在不確定性，在這種不確定性下，未來紅星美凱龍賬面上的近800億元巨額投資性房地產(chǎn)的公允價值波動又將會如何影響該公司利潤表？

透鏡公司研究預(yù)計，在“房東模式”擴張難以為繼的情況下，紅星美凱龍若想尋找進(jìn)一步的增長空間，未來可能會更多地采用“店東模式”——即租賃第三方物業(yè)進(jìn)行招商和商業(yè)價值再開發(fā)——這種模式類似于蘇寧和國美模式，蘇寧、國美旗下絕大部分的店面都是租來的，并非他們買來的或自建的，他們都只是各個賣場的“店東”，而非“房東”。

不可否認(rèn)，相比而言，以上兩種模式中，“房東模式”雖然擁有更高的毛利潤率，但卻是以重資產(chǎn)投入為代價的；“店東模式”雖然毛利潤率相對較低，但對資本的投入要求卻小得多，非常適合快速擴張搶占地盤做大業(yè)務(wù)規(guī)�！�—對于紅星美凱龍而言，其未來的模式策略選擇極可能是這樣的：通過“房東模式”做好現(xiàn)有存量店面，同時通過“店東模式”來擴張做增量。

不過，透鏡公司研究最后需要指出的是，“店東模式”下的管理能力輸出將更加考驗紅星美凱龍的實際運營能力和效率——這才是一家正常的大型商業(yè)綜合體運營商真正必須具備的核心能力。

（來源：透鏡公司研究）