出品/市值水晶

撰文/宋火火

9月22日，美凱龍發(fā)布公告稱(chēng)，公司創(chuàng)始人車(chē)建興(即車(chē)建新)被云南監(jiān)察委員會(huì)解除留置措施，結(jié)束自5月以來(lái)持續(xù)四個(gè)月的調(diào)查。車(chē)建興留置期間，由李玉鵬臨時(shí)代行總經(jīng)理職責(zé)，7月18日起，已由建發(fā)系施姚峰正式接任總經(jīng)理一職。

事實(shí)上，從2023年，建發(fā)集團(tuán)拿出62.86億元收購(gòu)美凱龍29.95%的股份開(kāi)始，美凱龍就頻繁發(fā)生人事動(dòng)蕩：股權(quán)控制方面，建發(fā)股份全面接管美凱龍，車(chē)建新家族僅保留象征性股權(quán)(2025年持股比例降至20%以下)；高管方面，2023年至今發(fā)生近10次高管人事變動(dòng)，9月15日，公司董事會(huì)秘書(shū)、副總經(jīng)理、香港聯(lián)席公司秘書(shū)及授權(quán)代表邱喆女士離職，不再擔(dān)任任何公司職務(wù)；今年8月，美凱龍副董事長(zhǎng)蔣小忠減持50萬(wàn)股，套現(xiàn)156萬(wàn)元……

頻繁的人事變動(dòng)既顯示公司處于快速重組階段，也反映出業(yè)務(wù)下滑的困境。

美凱龍財(cái)報(bào)顯示，美凱龍2024年?duì)I業(yè)收入為115.31億元，同比下降18.4%；2025年一季度營(yíng)業(yè)收入26.8億元，同比下降12.1%，歸母凈利潤(rùn)同比收窄約8%；商場(chǎng)整體出租率2024年首次跌破80%對(duì)賭線(xiàn)，并且在2025年一季度持續(xù)下滑至77.4%。

連續(xù)虧損讓美凱龍站在轉(zhuǎn)型的十字路口，怎么走下去，成為當(dāng)下亟待解決的問(wèn)題。

美凱龍給出的答案是：轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)、降低高杠桿、融合多業(yè)態(tài)。

通過(guò)“品牌輸出+管理輸出”快速下沉三四線(xiàn)城市，2024年委管商場(chǎng)占比超過(guò)60%，美凱龍的身份逐漸從“房東”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮芗摇薄?/p>

業(yè)務(wù)方面，美凱龍2024年發(fā)布“3+星生態(tài)”戰(zhàn)略，聚焦家居、家電、家裝三大核心業(yè)務(wù)融合，并拓展汽車(chē)等新業(yè)態(tài)。在9月9日的“啟新?99共潮生”戰(zhàn)略合作伙伴大會(huì)上，李玉鵬宣布將這一戰(zhàn)略進(jìn)一步升級(jí)為涵蓋“家居+地產(chǎn)+供應(yīng)鏈”和“食住行一體”的泛家居大生態(tài)。

美凱龍轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略框架是宏大的，但想要讓這份戰(zhàn)略順利落地，還需要跨過(guò)兩個(gè)大山。一個(gè)是美凱龍的現(xiàn)金流能否支撐公司順利完成轉(zhuǎn)型，進(jìn)入正循環(huán)階段；一個(gè)是美凱龍?zhí)岢龅膽?zhàn)略的可行性到底如何？

01 

脆弱的現(xiàn)金流

2025上半年，美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.37億元，但歸母凈利潤(rùn)虧損19億元；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流僅為2.9億元，扣除因引入新的業(yè)態(tài)，產(chǎn)生高達(dá)17億元的資本支出，自由現(xiàn)金流仍陷負(fù)值。

讓美凱龍現(xiàn)金流持續(xù)收緊的原因是利潤(rùn)端“造血”的枯竭。

一方面，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑壓縮了利潤(rùn)空間。美凱龍的主要營(yíng)收來(lái)自自營(yíng)商場(chǎng)的租金和委管商場(chǎng)費(fèi)用。美凱龍2024年財(cái)報(bào)顯示，自營(yíng)及租賃的收入為53.6億元，在收入構(gòu)成中占比68.5%，可以說(shuō)，美凱龍的本質(zhì)是“家居賣(mài)場(chǎng)的房東”，商鋪出租率和租金高低直接影響公司的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

近年來(lái)，由于精裝修交付政策全面滲透、線(xiàn)上流量沖擊和消費(fèi)習(xí)慣的變遷，美凱龍線(xiàn)下商場(chǎng)人流銳減，家居賣(mài)場(chǎng)從“交易場(chǎng)”淪為“展示窗”。在此背景下，美凱龍2024年自營(yíng)商場(chǎng)的平均出租率降至83.0%，委管商場(chǎng)出租率下滑至82.5%。

與此同時(shí)，公司為穩(wěn)商留商持續(xù)減免租金。2025上半年，美凱龍對(duì)入駐的中小微企業(yè)及部分經(jīng)營(yíng)困難商戶(hù)，減免部分租金及管理費(fèi)用，導(dǎo)致上半年租金收入同比下降約21%；2024年為吸引新能源汽車(chē)等新業(yè)態(tài)入駐，給予商戶(hù)租金優(yōu)惠，短期內(nèi)同樣導(dǎo)致租金收入下滑。在出租率和租金同時(shí)下降的影響下，美凱龍利潤(rùn)端持續(xù)惡化。

另一方面，大額資產(chǎn)減值損失進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)空間。投資性房地產(chǎn)公允價(jià)下跌超20億元，資產(chǎn)估值縮水，“賬面跌價(jià)”按公允計(jì)量規(guī)則全額計(jì)入損益，令公司凈利潤(rùn)迅速由盈轉(zhuǎn)虧；對(duì)財(cái)務(wù)資助款項(xiàng)、應(yīng)收款項(xiàng)等計(jì)提減值約5億元，并因?yàn)殚]店等戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)生的損失逾1億元。

更加嚴(yán)峻的是，流入公司的錢(qián)變少了，公司向外流出的錢(qián)卻一分未減。

截至2025年6月30日，美凱龍總負(fù)債為681.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.02%。此外有境內(nèi)存續(xù)ABS債券規(guī)模35.65億元，以及離岸債2.497億美元。其中短債問(wèn)題尤為棘手：從貨幣資金余額來(lái)看，美凱龍2025年一季度的貨幣資金為39.8億元，而公司1年內(nèi)到期的有息負(fù)債約80億元，存在將近50億元的資金缺口。

值得注意的是，美凱龍相當(dāng)大比例資產(chǎn)已被抵押或凍結(jié)限制。2024年美凱龍受限資產(chǎn)達(dá)840.54億元，占總資產(chǎn)的72.31%。超七成的資產(chǎn)被質(zhì)押或凍結(jié)，加劇美凱龍資金負(fù)擔(dān)。

如今，美凱龍盈利能力能否負(fù)擔(dān)自身債務(wù)存在很大變數(shù)，留給美凱龍的還有另一條路：借錢(qián)還債。2023年，建發(fā)收購(gòu)美凱龍股權(quán)，美凱龍成為建發(fā)的子公司。理論上，建發(fā)可以為美凱龍負(fù)擔(dān)債務(wù)，幫助美凱龍轉(zhuǎn)型。

然而，對(duì)于建發(fā)來(lái)說(shuō)，“保美凱龍”似乎并不是“必要選擇”。2023年，建發(fā)以約4.82元/股的價(jià)格買(mǎi)下美凱龍29.95%股權(quán)，總對(duì)價(jià)約63億元；而截至2025年4月，美凱龍股價(jià)跌至約2.93元/股，每股浮虧約2.00元，建發(fā)賬面浮虧約25.9億元。

另外，建發(fā)集團(tuán)自身短債628億元，資產(chǎn)負(fù)債率75%，已超過(guò)廈門(mén)國(guó)資委70%紅線(xiàn)。在賬面浮虧和自身負(fù)債情況并不健康的情況下，美凱龍能否持續(xù)取得建發(fā)借款也變得撲朔迷離。

02 

新業(yè)態(tài)不是“星”業(yè)態(tài)

截至2025年9月，美凱龍已經(jīng)落地幾大新業(yè)態(tài)。首先是開(kāi)設(shè)新能源汽車(chē)展廳，引入新能源汽車(chē)。目前新能源汽車(chē)館已進(jìn)駐50家商場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)面積26.1萬(wàn)㎡，覆蓋44座城市；美凱龍還開(kāi)設(shè)高端電器生活館，并計(jì)劃三年內(nèi)達(dá)成40座“Mega-E智電綠洲”生態(tài)標(biāo)桿的目標(biāo)；還引入1000+設(shè)計(jì)工作室，提供整裝設(shè)計(jì)服務(wù)；另外支持以舊換新，與抖音、小紅書(shū)打通“種草-成交”閉環(huán)。

除此之外，美凱龍宣布即將建設(shè)二次元主題家居館，引入手辦、潮玩，打造沉浸式“谷子”消費(fèi)區(qū)；還與獨(dú)立設(shè)計(jì)師及IP方合作，提供限定潮玩家居定制；同時(shí)，美凱龍擬建立獨(dú)居青年生活解決方案中心，針對(duì)單身公寓、小戶(hù)型提供模塊化家具和智能家居一體化方案；美凱龍也發(fā)現(xiàn)“它經(jīng)濟(jì)”持續(xù)增長(zhǎng)，計(jì)劃在商場(chǎng)開(kāi)辟寵物友好家居體驗(yàn)區(qū)，在其中設(shè)置寵物家具、寵物家電、寵物洗護(hù)場(chǎng)景。

美凱龍引入新業(yè)態(tài)的方向沒(méi)有錯(cuò)，新能源汽車(chē)、二次元周邊、寵物的確是目前的消費(fèi)趨勢(shì)，但是美凱龍還需要想清楚一個(gè)問(wèn)題：這樣的新業(yè)態(tài)是否真的適合美凱龍？

2024年第四季度，美凱龍實(shí)現(xiàn)以舊換新72.4萬(wàn)單，直播GMV達(dá)66.9億元，但2024全年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流低至0.4億元。毫無(wú)疑問(wèn)，新業(yè)態(tài)為商場(chǎng)抬高客流，但從數(shù)據(jù)對(duì)比得出，客流不等于現(xiàn)金流，新業(yè)態(tài)的低租金+高投入很難在短期內(nèi)為美凱龍分擔(dān)資金鏈壓力。

汽車(chē)展廳租金為2.0-2.5元/㎡/日，免租期為6-9個(gè)月，美凱龍稱(chēng)“同等條件地段內(nèi)租金最優(yōu)”；二次元/寵物商鋪?zhàn)饨馂?.5-2.0元/㎡/日，免租期為6個(gè)月；高端電器館的租金為3元/㎡/日，免租期為6-9個(gè)月。美凱龍披露提供的租金支持低于原有家電區(qū)4.5元水平。

汽車(chē)、二次元、寵物等新租戶(hù)坪效比原有家居區(qū)域低30%-50%，且在一定時(shí)間內(nèi)免除租金。

新業(yè)態(tài)租金優(yōu)惠相當(dāng)于美凱龍?jiān)凇皦|資”，寄望未來(lái)收益回補(bǔ)。但在短期內(nèi)，低租金帶來(lái)的營(yíng)收有限，反而壓縮利潤(rùn)空間并增加投入，進(jìn)一步加重現(xiàn)金流壓力。美凱龍現(xiàn)金流壓力增加，能否維持正常資金流轉(zhuǎn)，運(yùn)營(yíng)至新業(yè)態(tài)形成規(guī)模效益之時(shí)仍然未知。

若在當(dāng)前的資金條件下貿(mào)然加碼新業(yè)態(tài)，除現(xiàn)金流承壓，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)外，調(diào)整后的美凱龍商場(chǎng)可能向綜合性商場(chǎng)方向靠近，存在滑入綜合性商場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)“紅海”的風(fēng)險(xiǎn)。

美凱龍新業(yè)態(tài)偏好核心商圈流量，但美凱龍七成商場(chǎng)位于區(qū)域副中心或城市新區(qū)，與萬(wàn)達(dá)、萬(wàn)象城等綜合性商場(chǎng)正面競(jìng)爭(zhēng)難度高。而且，綜合性商場(chǎng)也已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，美凱龍此時(shí)入場(chǎng)，加劇虧損風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美凱龍來(lái)說(shuō)，積極轉(zhuǎn)型是必要舉措，但如何轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型力度又如何，都是需要抽絲剝繭，對(duì)癥下藥的課題，否則貿(mào)然出手，不僅不會(huì)為公司帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，還會(huì)增加資金壓力。畢竟，以當(dāng)前的現(xiàn)金流情況來(lái)看，留給美凱龍?jiān)囧e(cuò)的機(jī)會(huì)已經(jīng)不多了。

結(jié)語(yǔ)

不談現(xiàn)金流與轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)，美凱龍的口碑也急轉(zhuǎn)直下。不少網(wǎng)友在社交平臺(tái)上表示美凱龍商戶(hù)在收取訂金后“卷錢(qián)跑路”，顧客既無(wú)法找到商戶(hù)追回財(cái)產(chǎn)，也無(wú)法在美凱龍商場(chǎng)處取得售后幫助。

在顧客向美凱龍客服尋求幫助時(shí)，美凱龍給出的回復(fù)是：顧客與商戶(hù)私下完成交易，而商場(chǎng)貼有“建議在商場(chǎng)收銀處支付，不建議私下轉(zhuǎn)給商戶(hù)，所以商場(chǎng)不具有法律責(zé)任。

多起這樣的事件發(fā)生后，社交平臺(tái)上吐槽美凱龍的文章增加，美凱龍陷入與消費(fèi)者的信任危機(jī)，口碑受損。美凱龍商戶(hù)也反映利潤(rùn)持續(xù)下降，不少老板已經(jīng)做好閉店的準(zhǔn)備。

面對(duì)現(xiàn)金流承壓，轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)不穩(wěn)，口碑下跌的三重壓力，美凱龍如何下好戰(zhàn)略調(diào)整這盤(pán)棋，將是決定公司命運(yùn)的關(guān)鍵局。