出品/市值水晶
撰文/梅江
零食江湖最怕的不是短期的周期風(fēng)，而是“慢變量”在后臺(tái)悄悄改寫游戲規(guī)則。
以瓜子稱王二十多年的洽洽，剛交出的最新一季財(cái)報(bào)，確實(shí)刺眼：2025年上半年?duì)I收27.52億元，同比下滑5.05%；歸母凈利潤8864萬元，同比暴跌73.68%，其中二季度凈利潤僅1139萬元，扣非則轉(zhuǎn)為虧損1499萬元。
這是過去十年少見的“質(zhì)量塌陷”式財(cái)報(bào)：收入沒崩，利潤卻顯著塌方。官方解釋仍是“原料漲價(jià)+渠道調(diào)整”，但這只是表層。真正的問題在于：原料波動(dòng)何以能撼動(dòng)龍頭至此？渠道遷徙何以把定價(jià)權(quán)拱手送人？以及，當(dāng)年輕人的零食地圖被重畫，洽洽的“品牌—渠道—單品”鐵三角還頂?shù)米幔?/p>
01
數(shù)字的真相，不在利潤表表頭
把數(shù)據(jù)擺齊，先還原“發(fā)生了什么”。2025年上半年，洽洽營收27.52億元，同比-5.05%；歸母凈利潤8864萬元，同比-73.68%；扣非僅4309萬元，同比-84.77%。更關(guān)鍵的是二季度：營收11.81億元，同比增長9.69%，但歸母凈利潤只有1139萬元，同比-88.17%；扣非轉(zhuǎn)虧1499萬元，銷售凈利率跌到1%左右。換句話說，收入邊際在恢復(fù)，利潤端卻幾近停擺——這不是“賣不動(dòng)”，而是“賣得越多，掙得越薄”。
利潤塌陷的第一元兇是毛利率斷崖。賣方披露二季度綜合毛利率約21.4%，同比-3.6pct，雖環(huán)比回升2pct，但仍顯著低于常年區(qū)間；上半年分品類看，葵花籽毛利率約20.9%，堅(jiān)果約14.8%，雙雙被原料抬價(jià)“打穿”。這與公司在半年報(bào)中的解釋一致：2024年9月內(nèi)蒙古采收期連續(xù)陰雨，霉變率抬升，符合標(biāo)準(zhǔn)的食葵產(chǎn)出驟降，引發(fā)原料價(jià)格飆升并外溢到腰果、巴旦木等堅(jiān)果原料，毛利被系統(tǒng)性壓扁。
但把鍋全甩給“天災(zāi)”并不公平。原料端本就周期性強(qiáng)，龍頭通�？慷喈a(chǎn)地布局、套保或周期滾動(dòng)采購來“削峰填谷”。洽洽這次沒有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，暴露的是供應(yīng)鏈的鈍化：對(duì)極端天氣的預(yù)案不足、對(duì)原料結(jié)構(gòu)的緩沖能力不足、對(duì)套期策略的紀(jì)律性不足。
更糟糕的是，這次沖擊疊加了“渠道結(jié)構(gòu)惡化”——線上直銷、電商與即時(shí)零售增長較快(上半年電商收入約45億元口徑/同比+25%，直銷合計(jì)約7.8億元)，但這些渠道的毛利和費(fèi)用后凈利都明顯低于線下經(jīng)銷盤；收入在往低利潤區(qū)遷移，利潤自然被二次稀釋。
再看費(fèi)用。公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率二季度同比分別+4.0/-0.5/+0.6/+2.3pct。銷售費(fèi)用率上行，一方面是新渠道開拓與促銷投入加碼，另一方面是做直播/達(dá)人分銷的“渠道稅”攀升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率走高則受匯兌與融資結(jié)構(gòu)影響。結(jié)果就是：毛利往下、費(fèi)用往上、利潤被兩面夾擊。用一句并不客氣的話總結(jié)：洽洽這份半年報(bào)不是“危機(jī)”，是“體檢報(bào)告把老問題一次性照清了”。
別忽略另一個(gè)容易混淆的點(diǎn)：很多媒體把“毛利率20%出頭”解讀成“行業(yè)普遍下臺(tái)階”。這有以偏概全之嫌。瓜子本就低技術(shù)壁壘+原料敏感，毛利中樞低于巧克力/糖果/飲料；龍頭的長期優(yōu)勢(shì)不在“產(chǎn)品技術(shù)”，而在“規(guī)模采購+渠道穿透+品牌心智”。當(dāng)三端同時(shí)鈍化時(shí)，利潤的“緩沖墊”就薄了。這也是為何同樣遭遇原料波動(dòng)，2023年公司毛利還能守在24%附近，而2025年上半年直接摔到20%出頭。
02
渠道換代與定價(jià)權(quán)坍塌
洽洽的核心結(jié)構(gòu)是“瓜子為錨+堅(jiān)果為二線+其他嘗試”的品類金字塔；傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)在商超/便利/夫妻店的經(jīng)銷體系，覆蓋56萬級(jí)終端，袋裝瓜子市占率在50%-60%區(qū)間，供應(yīng)鏈/貨架/品牌協(xié)同構(gòu)成長坡厚雪。但這套系統(tǒng)的天敵，是“渠道范式改寫”。
今天的零食消費(fèi)，正在被量販折扣店、會(huì)員店、即時(shí)零售與直播電商重新拆分。
第一，硬折扣量販用“白牌+極致性價(jià)比”，把品牌的定價(jià)權(quán)壓到地板——它直接找工廠代工、縮短層級(jí)、貼著成本跑量；
第二，直播/達(dá)人間接把“促銷常態(tài)化”，客單敏感、價(jià)格透明，逼著品牌把線下的利潤往線上“讓渡”；
第三，會(huì)員店把“供給端上移”，品牌如果不交出獨(dú)家規(guī)格/更低出廠，就難進(jìn)“精選貨架”。
洽洽并非不進(jìn)取——它在電商、達(dá)人、山姆等新渠道的投入都在加碼，一季度山姆收入漲了50%-60%，量販渠道翻倍。但代價(jià)是：線上毛利更低(公司口徑提到線上毛利率僅16%左右)，達(dá)人分傭、平臺(tái)返點(diǎn)、物流履約共同吞噬利潤；而線下經(jīng)銷商的高毛利區(qū)卻被“新渠道虹吸”。最終的綜合效果，就是你看到了的那條利潤曲線。
很多人問：“龍頭市占率60%，為何不提價(jià)？”答案很殘酷：提價(jià)要么丟量，要么丟渠道關(guān)系。硬折扣的“反品牌結(jié)構(gòu)”、會(huì)員店的“精選SKU結(jié)構(gòu)”、直播的“價(jià)格錨定結(jié)構(gòu)”，共同導(dǎo)致品牌議價(jià)權(quán)坍塌——你不是和一個(gè)對(duì)手打，而是在和三套不同的渠道算法博弈。
洽洽過去習(xí)慣了“單品爆款+大經(jīng)銷盤”的規(guī)模紅利，而今天的游戲是“渠道碎片化+人群分層+內(nèi)容驅(qū)動(dòng)”，同一袋瓜子，需要給出三四套差異化的價(jià)格/規(guī)格/內(nèi)容解法，才能保住同一層級(jí)的毛利率。這種組織切換的難度，遠(yuǎn)大于“把貨多鋪兩萬家門店”。
換言之，洽洽今天的問題不是“賣不動(dòng)”，而是“在對(duì)手決定的價(jià)格體系里賣得動(dòng)”，這與“定價(jià)權(quán)”是兩回事。定價(jià)權(quán)來自“你不在，消費(fèi)者會(huì)感覺不方便/不安心/不體面”，而不是“你在，大家都能便宜點(diǎn)”。當(dāng)量販白牌把“可替代性”放到用戶面前，品牌就被迫進(jìn)入“規(guī)模—利潤”的囚徒困境：要份額，就讓利；想利潤，就丟場(chǎng)景。二季度凈利率1%這一刻度，就是渠道算力給出的“新均衡”。
03
第二曲線的“松土期”
面對(duì)主業(yè)利潤承壓，洽洽的戰(zhàn)略動(dòng)作并不保守：一頭做堅(jiān)果延伸，另一頭測(cè)試魔芋、鮮切薯?xiàng)l、冰淇淋等新品，試圖從“嗑”延伸到“咀嚼/即食/冷飲”的更大零食半徑。
先看堅(jiān)果。洽洽的小黃袋每日?qǐng)?jiān)果在過去幾年建立了第二心智，但今年上半年堅(jiān)果占比也從27%回落至22%，原因一半在成本(巴旦木/腰果等上游原料價(jià)格上行擠壓毛利)，一半在競(jìng)爭(同類玩家擁擠、規(guī)格同質(zhì)化嚴(yán)重)。堅(jiān)果的長期機(jī)會(huì)在“營養(yǎng)+復(fù)配+低糖化”，不是“再堆一層口味”。這要求企業(yè)把研發(fā)與供應(yīng)鏈“往深里走”：把原料端—配方端—口味端的結(jié)構(gòu)性成本做下來，而不是靠一次性的促銷曝光把銷量做上去。否則，銷量增長與利潤增長會(huì)長期“脫鉤”。
再看“魔芋/鮮切薯?xiàng)l/冰淇淋”這些新品。魔芋賽道已經(jīng)被衛(wèi)龍、鹽津鋪?zhàn)拥阮^部品牌教育多年，品類結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、心智占位牢固，洽洽進(jìn)入只能靠差異化(口味/質(zhì)構(gòu)/功能敘事)和“超大規(guī)模鋪貨+極致效率”的組合，去擠出一條窄道；鮮切薯?xiàng)l與瓜子冰淇淋倒是相對(duì)“空白”，但它們要么重冷鏈、要么重前端陳列維護(hù)，對(duì)組織與渠道協(xié)同能力提出了新要求。用舊打法做新生意，八成會(huì)“先熱鬧后冷場(chǎng)”。
海外是個(gè)更值得耐心的方向。公司在上半年海外收入同比增13%，同時(shí)嘗試在印尼、中東等市場(chǎng)做新品類切入。海外的好處是“價(jià)格帶更寬+渠道更規(guī)整”，壞處是“本地化/合規(guī)/供應(yīng)鏈半徑”的長期投入門檻。與其急著把所有新品塞進(jìn)國內(nèi)擁擠貨架，不如把“瓜子—堅(jiān)果—復(fù)配零食”的組合在海外做成“低SKU、高周轉(zhuǎn)、高毛利”的樣板，再反哺國內(nèi)。這條“反向出�！聪�?qū)W習(xí)”的路徑，過去三年在中國零食玩家里屢屢奏效。
04
結(jié)語
很多人把洽洽的這次業(yè)績“變臉”理解為短期型災(zāi)難，認(rèn)為“原料回落就一切恢復(fù)”；也有人把它視為結(jié)構(gòu)性坍塌，悲觀到“品牌老化、護(hù)城河被掀翻”。兩種看法都簡單了。事實(shí)更接近這樣一條曲線：原料沖擊是引爆器，渠道換代是結(jié)構(gòu)性下壓力，組織的策略與紀(jì)律才是決定“回不回得去”的變量。
短期看，三季度食葵成本的回落與旺季動(dòng)銷能把毛利率從谷底往上“拽一把”，二季度凈利率1%的“新均衡”有望修復(fù)；中期看，若“原料平滑+渠道差異化+內(nèi)容口碑”三件事做實(shí)，經(jīng)銷盤不至于被線上反向蠶食，利潤表會(huì)先恢復(fù)彈性，再談增長；長期看，第二曲線不是“上新品”，而是“在另一套渠道—人群結(jié)構(gòu)里重建定價(jià)權(quán)”。
如果這三條線能同步走正，洽洽仍是那個(gè)“最不壞的選擇”，只是它需要用更現(xiàn)代的組織打法去贏回曾經(jīng)屬于它的定價(jià)權(quán)。